我们认为短期继续盲目看空并不足取。自我们6月正式下调行业评级以来，钢铁板块累计跌幅达到29％，并且下跌幅度远远超过大盘的调整幅度。在众多钢铁公司跌破净资产，板块整体市净率日益接近净资产的估值水平下，我们需要客观冷静的思考。

    对于钢铁板块当前的估值水平，我们需要思考两方面的问题：(1)钢铁股价是否已经充分反映了未来行业景气持续下滑，盈利下降的悲观预期？(2)在整体市场萎靡，并且缺乏作空机制的现实情形下，对于机构而言，目前的钢铁板块是否具备相对的投资价值？

    我们认为当前板块估值存在反弹要求。当前钢铁股价已经在一定程度上反映了我们下调评级时对未来行业景气下行的悲观预期。通过估值比较，当前板块估值接近安全区域。

    基于对板块估值存在反弹要求的判断，我们将在《估值之惑系列报告之二》中详细讨论分析具体的股票投资策略。

    虽然我们认为行业景气将继续下行，但是随着越来越多的钢铁公司跌破净资产，板块整体市净率水平日益接近净资产，当前钢铁行业的估值水平引发我们的思考：

　　（1）钢铁股价是否已经充分反映了未来行业景气持续下滑，盈利下降的悲观预期？

　　（2）在整体市场萎靡，并且缺乏作空机制的现实情形下，对于机构而言，目前的钢铁板块是否具备相对的投资价值？

　　估值已经接近安全区域

    考察过去10年钢铁板块估值（PE、PB）与大盘的倍数关系以及相关性发现，PB指标在评估钢铁板块估值安全性方面相对稳定。

　　横向估值比较

    我们将各个行业当前的PB（8月27日收盘价）与历史平均PB之间的比值作为行业间估值比较的指标。通过横向对比发现，钢铁行业当前的PB与历史平均PB之间的比值最低，显示出板块当前估值水平具备一定的相对优势。

    纵向估值比较

    从纵向角度，我们选取历史平均PB、年度最低PB的历史平均以及历史最低PB三个指标作为评估钢铁板块估值水平高低的参考基准。在目前行业景气周期已经进入下降通道的情况下，我们认为年度最低PB的历史平均水平应该是行业估值安全边际的上限。按照8月27日收盘价计算，钢铁板块2008年的动态PB为1.11，虽然仍高于历史最低PB，但是比历史平均PB低49％，比年度最低PB的历史平均水平低27％，已经接近安全区域。

　　其次从年均PB水平看，钢铁行业08年的动态PB已经降到10年来的最低水平，估值存在反弹的要求。www.topcj.com

    国际估值比较

    为了更加客观地对国内钢铁行业与全球其他市场的钢铁行业当前的市净率进行比较，我们引入净资产收益率指标。综合市净率和净资产收益率两项指标，我们认为与全球其他市场相比，国内钢铁板块当前的市净率水平趋于合理。

    其次为了消除短期不同市场的系统性因素对钢铁行业估值的影响，我们从更长的时间纬度进行比较。从区域代表性、市场成熟度角度考虑，我们选取具有代表性的美国和日本的钢铁行业的历史估值水平进行对比。同样设定三个参考基准：历史平均PB、年度最低PB的历史平均以及历史最低PB。当前钢铁板块2008年的动态PB比美国市场钢铁行业的历史平均PB低37％，比年度最低PB的历史平均水平低11％；比日本市场钢铁行业的历史平均PB低7％。对比结果显示，当前钢铁板块的估值已经向合理回归，并且开始具有一定的安全边际。

    并购价值开始显现

    在我们最新的的财务&产业投资扫描图上，70％以上的二线公司的市净率和吨钢市值两项指标都低于我们设定的财务和产业投资者的价值底线（详细分析请见深度报告《世界经验昭示中国希望》（2008/04/11）），并且两项指标与财务和产业投资的价值标准的偏差越来越大。对于财务和产业投资者而言，虽然行业景气尚未见底，目前并不是最佳的买入时机，但是当前的价格具有一定的并购价值，行业整体的估值优势开始显现。

    结论

    通过估值比较，我们认为当前板块估值存在反弹要求。钢铁股价已经在一定程度上反映了我们下调评级时对未来行业景气下行的悲观预期。当前板块估值接近安全区域。

　　基于对板块估值存在反弹要求的判断，我们将在《估值之惑系列报告之二》中详细讨论分析具体的股票投资策略。topcj.com