装机仍保持较高水平

    上半年，电力供应能力快速增长。受电煤供应和多次严重灾害影响，虽然全国电力供需总体平衡，但部分地区电力供需形势比前两年严峻，缺煤停机和缺电问题较为严重，部分地区电力供需矛盾比较突出。摇钱术：分层递进选股法

　　火力发电上网电价再次上调

    国家发改委2008年8月19日发布企业上网电价有关问题的通知，自2008年8月20日起，将全国火力发电（含燃煤、燃油、燃气发电和热电联产）企业上网电价平均每千瓦时提高2分钱，燃煤机组标杆上网电价同步调整。

　　电价提高不够补偿煤价涨幅

    目前的市场电煤价格比去年同期高了300元/吨，如果按照煤电联动测算至少需要上调6分钱左右，现在上网电价共上调的3.7分钱仅相当于电煤价格1吨上涨了100元。

　　电煤走势难以确定

    今年以来，电煤供求呈现总体偏紧态势，局部地区、部分煤种出现了煤炭供应紧张的现象，煤炭价格持续走高。由于影响煤价的因素较多，又难以确定，目前电力行业仍不具备投资价值。

　　下半年全国电力供需回落

    预计今年下半年，电力供需在装机规模和输配规模稳步增长的良好情况下，电力装机短缺的局面已经基本消除，全国电力供需形势总体基本平衡，个别省份略有紧张，部分地区还会出现容量相对富裕的现象。

　　电力行业评级卖出

    我们认为在第三次煤电联动不确定的前提下，建议卖出电力股。只有在第三次煤电联动确定的前提下，在下半年出现煤炭价格处于下跌趋势，对电力行业进行增持。

　　由于太阳能的广阔发展前景，我们建议买入川投能源、乐山电力、岷江水电，但是不排除产能大幅提高，导致恶性竞争的可能，注意投资风险。

    新增装机保持较高水平

    上半年，全国电源基本建设完成投资1337.11亿元，新增生产能力（正式投产）3301.85万千瓦，比上年同期少投产535.95万千瓦。其中水电704万千瓦，比上年同期多投产390.8万千瓦；火电2449.61万千瓦，比上年同期少投产907.18万千瓦；风电新增136.84万千瓦。

　　上半年，全国规模以上发电厂发电量16803亿千瓦时，比去年同期增长12.9%，增速比上年同期降低3.1个百分点。其中，水电2149亿千瓦时，同比增长18.5%，增速比上年同期上升16.8个百分点；火电14150亿千瓦时，同比增长11.7%，增速比去年同期下降6.6个百分点；核电329亿千瓦时，同比增长25.9%，增速比去年同期上升22.2个百分点。

　　2008年以来，除3月份发电量增速加快达到16.6%外，其他各月增速均在逐渐下降。6月份当月发电量完成2934亿千瓦时，同比增长8.3%，是2005年以来单月增速首次低于10％（春节因素除外）。

　　截止到2008年6月底，全国6000千瓦以上电厂发电设备总容量为7.12亿千瓦，关停小火电机组836万千瓦，考虑6000千瓦以下机组规模及上半年关停小火电情况分析，6月底全口径发电设备容量在7.4亿千瓦左右。上半年，全国发电设备累计平均利用小时为2380小时，比去年同期降低52小时（下降幅度比去年同期的下降幅度少了48小时）。其中，水电设备平均利用小时为1553小时，比去年同期增加61小时；火电设备平均利用小时为2555小时，比去年同期降低50小时（下降幅度比去年同期的下降幅度少了53小时）。

　　上半年，全国全社会用电量16908.63亿千瓦时，同比增长11.67%，增速比去年同期和去年全年增速分别回落3.89和3.13个百分点。从分月情况看，除3月反弹外其他各月单月增速逐月减缓，单月用电量基本维持在2900亿千瓦的水平上，各月绝对量变化不大。

　　上半年，全国电力消费弹性系数为1.12，明显低于前几年水平，说明工业特别是重工业生产放缓对弹性系数的影响非常大。

    上半年，电力供应能力快速增长。受电煤供应和多次严重灾害影响，虽然全国电力供需总体平衡，但部分地区电力供需形势比前两年严峻，缺煤停机和缺电问题较为严重，部分地区电力供需矛盾比较突出。上半年，全国共有22个省级电网的局部地区和部分时段出现短时电力紧张或拉限电情况。雨雪冰冻灾害期间，全国尖峰负荷最大电力缺口在4000万千瓦左右。3月份以后全国最大电力缺口在1700万千瓦左右。

　　火电企业全面亏损

    据国家统计局统计，1-5月份，电力行业利润总额由去年同期的592.31亿元下降到172.76亿元，同比下降70.83％。各子行业中。火电行业亏损22.93亿元，同比下降108.54％；水电行业实现利润47.39亿元，同比下降22.86％；核电行业和新能源发电行业分别实现利润32.34和6.10亿元；电力供应业在雪灾和地震灾害中受损严重，虽然实现利润109.86亿元，但是也大幅下降了52.56％。特别是3－5月份，电力行业实现利润77.36亿元，同比下降79.44％。其中，火电行业利润由去年同期的165.07亿元下降到今年3－5月份的亏损48.42亿元，同比下降129.33%;电力供应业利润由去年同期的134.93亿元下降到今年3－5月份49.58亿元，同比下降63.26%。

    初步分析，1－5月份，在两次受灾损失及恢复重建、一次能源价格大幅上涨、财务费用快速增长、电煤供应不足导致发电出力受限，同时经济大环境影响电力需求增速缓慢下降，特别是受煤炭非理性上涨超出火电企业承受能力影响，火电行业全行业亏损，资金链异常紧张甚至断裂。由于多重不利因素共同作用，电力行业利润大幅下滑，经营环境持续恶化，企业可持续发展难以维继。

　　电价提高不够补偿煤价涨幅

    国家发改委2008年8月19日发布企业上网电价有关问题的通知，自2008年8月20日起，将全国火力发电（含燃煤、燃油、燃气发电和热电联产）企业上网电价平均每千瓦时提高2分钱，燃煤机组标杆上网电价同步调整。

　　与国家发改委2008年6月19日调价不同的是，电网经营企业对电力用户的销售电价不做调整。由于此次单方面上调上网电价是专为缓解火电亏损而为，同属电力系统的电网将替火电企业分担部分经营困难。我们认为6月19日上调2.5分电价时，上网电价上调了1.7分，五大发电集团能够减亏40-45%，而这次上调2分的幅度能够解决剩下的部分，两次电价上调能够基本弥补火电企业的亏损。

　　但是，不调终端电价是考虑到PPI上涨压力，这只是权宜之计，由于电网的建设任务也比较重，加上雪灾、地震灾害对电网的损失，政府很可能采取延期上调销售电价或直接补贴电网的方式保证电网利润。

　　发改委通知中提到，各省（区、市）电网火力发电企业上网电价调价标准，依据该地区煤炭价格上涨情况确定。除西藏、新疆自治区不做调整外，山东、上海、浙江、江苏、河南、广东、广西、海南火力发电企业上网电价上调标准为2.5分/千瓦时，北京、天津、河北、山西、福建、湖北、湖南、江西上调标准为2.0分/千瓦时，安徽、四川、重庆、陕西、甘肃、贵州上调标准为1.5分/千瓦时，内蒙古、宁夏、青海、云南上调标准为1.0分/千瓦时。按照上调标准，南方省份上调幅度高于平均水平，原因是当地煤价上涨幅度较大，而且要负担较高的运费。

　　目前来看，自发改委下发第二道煤炭限价令以来，秦皇岛的煤价开始走软，最近秦皇岛发热量为5500大卡/千克的动力煤价格已经从7月下旬的1080元/吨的高点回落到860元-880元/吨，接近发改委二次限价令的标准。据中国煤炭市场网的数据显示，秦皇岛6月18日优质电煤平仓价约为900元/吨，但6月19日约为910元-930元/吨。

　　目前的市场电煤价格比去年同期高了300元/吨，如果按照煤电联动测算至少需要上调6分钱左右，现在上网电价共上调的3.7分钱仅相当于电煤价格1吨上涨了100元。

　　虽然，此次上调上网电价，对火电企业来说无疑是雪中送炭，但电企能否实现盈利，还取决于电煤价格的后续走势。由于发改委的限价令持续到今年年末，由于煤价的上涨难以向下传导，今年下半年煤价有望稳定下来，如果限价令09年不再持续，煤价可能有小幅上涨，但长期来看，随着煤炭产能的逐步释放、小煤矿陆续复产，煤价暴涨的现象难现。

    电煤走势难以确定

    今年以来，电煤供求呈现总体偏紧态势，局部地区、部分煤种出现了煤炭供应紧张的现象，煤炭价格持续走高。电煤资源紧张、电厂库存下降、缺煤停机容量增多是导致今年部分省区电力供需紧张甚至出现缺口的最主要原因。

　　上半年，全国发电和供热合计消耗原煤75458万吨，占全国原煤生产总量的60.06%，比2007年全年比重提高3.39个百分点。6月底直供电网库存2174万吨，可耗用11天，同比减少6天。

　　在2007年全国电煤价格平均上涨35元/吨左右的基础上，今年的煤炭产运需衔接会签定的电煤合同平均价格再次上涨35－45元/吨。3月份以来，一些国有和地方煤矿重点电煤合同价格普遍上涨，涨幅介于15-100元/吨之间，有的达到200元/吨以上。从4月底到6月末仅两个月的时间，秦皇岛地区主流动力煤品种的交易价格的整体上涨幅度达到了300元/吨以上，发热量5500千卡/千克的煤价达到920元/吨以上。6月19日国家出台电煤价格临时干预措施后，一些地方煤矿市场价格仍然在继续上涨。

　　因电煤价格持续走高，市场供求紧张，频繁出现煤炭热值低、灰分高、杂质多的情况，导致锅炉燃烧不稳、带负荷困难、受热面磨损加剧、炉膛结焦等一系列问题，给发电设备正常运行带来很大危害，也给电力安全、稳定供应带来了新的问题。由此可见，电煤质量明显下降。由于影响煤价的因素较多，又难以确定，目前电力行业仍不具备投资价值。

　　2008年下半年全国电力供需回落

    2008年下半年，面对更为复杂的国内国际经济形势以及经济发展可能出现的新情况，国家将继续坚持以科学发展观为指导，更加注重把握宏观调控的节奏、重点和力度，努力实现经济平稳较快发展、控制物价过快上涨的目标，综合消费需求、投资需求等影响因素来看，今年下半年经济能够保持持续平稳较快的发展，但增速有一定幅度的回落。预计2008年下半年我国电力需求仍将在保持较快增长的同时有所回落，特别是外向型经济比重较大的省份回落会更加明显一些。综合考虑各方面因素判断：2008年在经济没有大的波动的情况下用电增长基本能够保持在11％左右的水平上，全年累计发电设备平均利用小时将在4900小时左右，火电设备平均利用小时在5200小时左右。

　　2008年，全国电源投资和投产规模预计将在去年的高水平上略有回落，投资完成规模保持在3000亿元左右，基建新增装机在9000万千瓦左右，全年国家计划安排关停小火电机组1300万千瓦。电网基本建设投资规模（不计入电网受灾恢复重建投资）预计将进一步扩大到3000亿左右，与电源基本建设投资规模基本持平。

    据初步分析，多重因素将继续推动煤价上涨，造成下半年电煤供需地区性矛盾比较突出。根据上半年电煤消费情况及全年发电量情况，预测全年电煤消耗量在16亿吨左右，比上年增长11.5%左右。

　　预计今年下半年，电力供需在装机规模和输配规模稳步增长的良好情况下，电力装机短缺的局面已经基本消除，全国电力供需形势总体基本平衡，个别省份略有紧张，部分地区还会出现容量相对富裕的现象。由于目前电煤供应及其运输严重制约电力供应能力，全国电力平衡较为脆弱，制约因素较多，尤其是电煤供应、来水和气候情况将是影响今年电力供需的决定性因素。迎峰度夏期间夏季高温负荷与其它因素叠加，造成全国电力供需形势总体偏紧。下半年，全国范围内最大电力缺口在1500万千瓦左右。

　　卖出电力行业

    电力行业上市公司财务状况见表1、表2，通过2008年中期电力行业上市公司生产经营资料进行统计，这些上市公司中实现营业收入增长同比增长17.55%，实现净利润同比下降89.97%，主要是电力行业上市公司资产规模扩大，而2008年电煤价格上涨，2007年未实施煤电联动，火电企业大幅亏损。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　所以，我们认为在第三次煤电联动不确定的前提下，建议卖出电力股。只有在第三次煤电联动确定的前提下，在下半年出现煤炭价格处于下跌趋势，对电力行业进行增持。

    由于太阳能的广阔发展前景，我们建议买入川投能源、乐山电力、岷江水电，但是不排除产能大幅提高，导致恶性竞争的可能，注意投资风险。

　　川投能源（600674）买入：利润来自多晶硅

    公司实现营业收入2.55亿元，比上年同期增长41.18%；实现净利润2.00亿元，比上年同期增长286.68%。每股收益0.31元，同比增长259.24%。公司的投资收益为18,870.34万元，占公司利润总额的89.98%，比上年同期的57.4%增加了32.5个百分点。

　　投资收益的主要来源有三：一是由于2008年3月公司完成了对新光硅业38.9％股份的收购工作，按权益法进行核算，新光硅业实现净利润34,927.77万元，按照投资比例，公司本期确认投资收益13,586.90万元，占公司净利润的比重为67.99%；二是公司参股10%的大渡河公司收到07年度分红收益3,890万元，同比增加497万元，占上市公司净利润的比重为19.47%；三是公司于报告期内处置对四川巴蜀江油燃煤发电有限责任公司的长期股权投资取得处置收益793.44万元和转回其长期股权投资减值准备600万元。此外，公司于报告期内新增合并报表单位持股80％的田湾河公司，报告期内该公司实现净利润3,867.33万元。

　　公司2008年3月收购了四川新光硅业科技有限责任公司38.9％的股份。新光硅业的主营范围包括：生产、销售多晶硅、单晶硅、单晶硅切、磨、抛片、高纯度金属、及其综合利用产品。

　　新光硅业承建的1,260吨/年多晶硅项目是原国家发计委唯一批准建设的高技术示范性产业化项目，是目前国家正式批准立项建设的中国最大的多晶硅生产项目，并已于2007年2月26日投料试车成功。目前生产经营正常，产品需求远远超出供给。

　　作为太阳能电池的核心原料，多晶硅原材料生产量的增长远远落后于光伏产业需求量的增长，自2004年以来世界范围内多晶硅原材料的持续紧缺，预计这种紧缺状况将持续到2008－2010年。因此，新光硅业的盈利前景一片光明。公司在未来几年内也将大大受益于此。

　　全国水电资源的40%集中在四川地区。丰富的水能资源和政府对水电发展的大力支持，为公司的电力业务发展提供了良好的先天条件，公司的水电业务战略进一步扩展。去年通过定向增发收购了大股东所持田湾河公司股权后，电力业务为公司的发展奠定了坚厚的基石。

　　控股95%的四川嘉阳电力属于资源综合利用项目的劣质煤坑口电厂，,装机容量已提高到2X55MW。公司于1999年3月并网发电。控股95%的成都市彭州凤鸣桥梯级水电站于1998年底建成，电站建于湔江流域上游，是一处具有日调节功能、三级开发的梯级水电站。电站装机31890千瓦,设计年利用小时4760小时。

　　控股80%的四川川投田湾河开发有限责任公司，负责四川省大渡河支流田湾河梯级水电站的建设和经营，田湾河梯级水电站分别位于四川省甘孜州康定县、雅安市石棉县境内，田湾河是大渡河中游右岸的一级支流，规划为"一库三级"，总装机容量72万千瓦，该电站工程是四川省重点建设项目。水电站的梯级开发从上到下依次为：仁宗海水电站、金窝水电站、大发水电站，装机容量均为24万千瓦。三个水电站投资总概算共43.69亿元(含送出工程)。

　　大发电站位于石棉县境内，工程为引水式开发，其首部枢纽与金窝电站厂房衔接，引水隧洞长约9.40Km，地下厂房厂址位于大发沟对岸，设计装机容量2台120MW，保证出力50.10MW，年发电量12.33亿Kwh，年利用小时数5,140.00h，工程概算投资9.93亿。2007年11月大发水电站第一台机组发电，按计划，2008年内田湾河梯级电站6台机组将全部建成发电。

　　控股股东川投集团持有35%天威四川硅业有限责任公司，天威四川硅业注册资本94,500万元。根据2007年10月《新津3,000吨/年多晶硅项目可研报告》，工程拟总投资26.75亿元，其中建设投资约25.35亿元，流动资金约1.40亿元。该项目建设期为2年，第5年达到设计生产能力；我们预计在适当时机会注入川投能源。

    乐山电力（600644）买入：取决于3000吨/年多晶硅项目进展

    2007年度，公司实现营业收入40532.48万元，比去年同期29704.54万元增长36.45%，营业利润5410.33万元，比去年同期4028.74万元增长34.29%，归属于母公司所有者的净利润4367.54万元，比去年同期3134.12万元增长39.35%。

　　公司完成发电量2.44亿千瓦时，比去年同期2.35亿千瓦时增长3.83%，完成售电量6.34亿千瓦时，比去年同期4.60亿千瓦时增长37.83%；完成售气量3375万立方米，比去年同期2017万立方米增长67.33%；完成售水量889万立方米，与去年同期基本持平。

　　电价调整增加电力收入，公司供电区域内电价除居民生活用电、农业生产、化肥生产用电价格不作调整，其余用电价格每千瓦时提高2.5分，并从2008年7月起（抄见电量）执行。

　　虽然公司电网与国家电网实现了临时并网运行，但公司电网电源结构性矛盾仍然存在，枯期电力电量平衡仍将困难。同时公司电网存在网络薄弱，电压等级较低，电网结构不尽合理，设备老化、过载等情况。针对目前电网经营管理方面的突出问题，增加网上新的电源点，优化电源结构，提高公司电网自我调节能力；做好电网基建技改和网络规划工作，逐步提升公司电网整体技术水平，以适应公司未来发展需要。

　　公司出资2.55亿元投资组建乐山乐电天威硅业科技有限公司进行乐山3000吨/年多晶硅项目建设，占注册资本的51％，目前该项目处于建设期，已完成投资2.51亿元；签订了主要设备采购合同8.44亿元，该项目完成了建设计划的各项进度工作。

　　根据新光硅业2006年6月针对该项目所做的《3000吨/年太阳能级多晶硅项目可行性研究报告》显示，项目预计总投资约22亿元，项目预计总投资约22亿元，项目投资期预计为两年，第三年投产，第四年当年生产负荷达到设计能力的80％，第五年直至以后生产负荷为100％。我们预计2010年生产1000吨多晶硅。

　　由于四川启明星投资控股有限责任公司是公司实际控制人四川省电力公司的全资子公司，四川启明星投资控股有限责任公司持有新光硅业23.34%股权，存在转让乐山电力的可能。

    岷江水电（600131）买入：地震损失导致亏损

    公司实现主营业务收入29,601.07万元，较去年同期减少5,743.38万元，减少16.25%，其中：电力销售收入29,389.72万元，较上年同期减少5,527.17万元，减少15.83%；实现营业利润353.07万元，归属于母公司净利润-9,947.67万元，每股收益-0.20元。

　　公司直属发电厂完成发电量19,462.5700万kwh，较去年同期减少10,453.2920万kwh，减少34.94%；完成购电量79,345.3947万kwh，较去年同期减少20,629.9760万kwh，减少20.64%；完成售电量104,951.0541万kwh，较去年同期减少22,103.8490万kwh，减少17.40％。

　　公司直属的铜钟电站、下庄电站、草坡电站及全资子公司阿坝州华西沙牌有限责任公司的沙牌电厂，共计装机容量15.07万kw，由于各电厂发电设施严重受损，除下庄电厂能带伤运行外，其余电厂均处于停运状态，导致发电量大幅下滑。

　　公司现有110kv变电站8座；35kv变电站4座。除都江堰片区3座110kv及2座35kv变电站受损较轻外，其余地处汶川境内的5座110kv及2座35kv变电站均在这次灾害中严重受损，其中110KV百花变电站与110KV枫香树变电站已经震毁。公司现有110kv输电线路18条；35kv输电线路9条，初步估计，草坡至百花区域内我公司权属的110KV线路约280公里已被损毁，都江堰境内110KV线路亦有部分损伤；35KV输电线路损毁80公里。由于公司权属发、供电设施及用户的生产设施均受到不同程度的损坏，导致本期震后的售电量大幅下滑。

　　公司持股40%的四川福堂水电有限公司所属电站装机容量36万kw，目前无法进行资产清理；公司持股31%的黑水冰川竹格多电站装机容量8万kw，在本次灾害中无人员、设备损伤；控股子公司在建电站预计损失2,619万元，其中：理县九加一水电开发有限责任公司一颗印电站1,900万元，汶川浙丽水电开发有限公司板子沟电站719万元。

　　2007年12月20日，公司出资人民币13230万元持有14％的天威四川硅业有限责任公司，天威四川硅业注册资本94,500万元。根据2007年10月《新津3,000吨/年多晶硅项目可研报告》，工程拟总投资26.75亿元，其中建设投资约25.35亿元，流动资金约1.40亿元。该项目建设期为2年，第5年达到设计生产能力；我们预计2010年生产1000吨多晶硅。

　　我们假设多晶硅每吨销售价格200万元，天威四川硅业2010年多晶硅销量1000吨，净利润每吨100万元。

　　对岷江水电的估值，要充分考虑新能源在发展所起的作用，同时要考虑水电价格上涨是一种趋势，我们认为岷江水电2009年的20倍PE是合适的，目标价位7.05元。我们的建议是买入。

　　由于四川启明星投资控股有限责任公司是公司实际控制人四川省电力公司的全资子公司，四川启明星投资控股有限责任公司持有新光硅业23.34%股权，存在转让岷江水电的可能。顶 点 财 经

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