投资要点：

　　机场行业，最坏的时候即将过去。摇钱术智能财经终端

　　08年以来主要受自然灾害、奥运等短期因素的影响，民航业务量增速逐月下滑，5-7月份旅客周转量增速持续呈负增长。预期奥运会结束后，10月份民航业务量增速有望出现显著反弹，四季度旅客量吞吐量增速有望回复至10%左右。而09年即使中国经济增速回落至8—9%左右，机场旅客吞吐量增速也有望达到10%左右，同时考虑08年低基数的效应，预期旅客吞吐量增速在12%左右。

　　非航业务是长期的利润增长点。从自营向特许经营模式转型，商业租金水平提升是未来几年驱动主要机场非航业务发展的重要力量。

　　机场板块弱市防御性较好。机场行业抗经济周期能力较好、业绩增长相对稳定，牛市中的表现通常落后于周期性行业，但熊市中一般能够跑赢大势。

　　预计A股机场板块09年利润增速30%以上，超过A股市场整体15%左右的利润增速。

　　08年受业务量增速放缓、新收费政策导致收费下降及部分非经常性因素影响，除白云机场业绩呈现快速增长外（受益于收购集团资产），上海机场、深圳机场和厦门空港利润下滑或增速放缓。假设09年行业旅客吞吐量增速10%-12%，由于09年四家机场公司基本没有新设施投产、固定成本稳定，预期09年A股机场行业整体利润增速在30%以上，超过A股市场整体15%左右的利润增速。

　　行业运行趋势决定估值水平，行业趋势向上时，市场估值会向上调整。

　　目前机场行业四家公司09年平均动态PE 21倍。回顾上一轮熊市时期，02—05年机场行业平均估值水平为27倍，其中03年非典时PE26倍，04年行业增速反弹时，机场股平均PE水平达到36倍。行业运行趋势是决定估值水平的重要因素，当行业趋势向上，利润增速加快时，市场估值会向上调整。如果四季度机场业务量增速在触底后出现显著回升，并且09年在08年低基数的基数上实现较快增长，机场行业估值水平很可能存在继续提升的空间。

　　增持机场行业。

　　考虑到9、10月份机场业务量增速将出现反弹，行业最坏的时候即将过去，同时09年行业增速有望在08年低基数的基础上实现较快增速、机场行业09年整体利润增速在30%左右、超过A股市场整体15%左右的利润增速，我们认为机场板块在未来一年时间里跑赢大势的概率较大，将行业评级从“中性“上调为”增持”。

    1.最坏的时候即将过去

    1.1.多重因素导致行业需求逐月放缓

    对于中国这样一个经济保持快速增长、居民出行方式处于升级状态的国家，除了在2003年非典最严重的几个月，民航旅客运输量出现过负增长的情况外，近10年来民航旅客运输量持续保持10%以上的快速增长。但是2008年以来，在国内外经济增速放缓、自然灾害频发、奥运安全形势紧张的背景下，民航业务量增速出现多年来少见的大幅滑落现象。

　　1-7月份民航旅客运输量增速呈前后低的走势，并且从5月份开始民航旅客运输量持续呈负增长——5、6、7月份旅客运输量同比分别下滑1.1%、3.8%和1.6%。在增速逐月放缓的态势下，1-7月民航旅客运输量累计增速为4.2%，比07年同期放缓10.3个百分点；其中国内航线、国际航线、港澳地区航线增速分别为4.9%、-7.1%和-2.2%，比07年同期分别放缓11.1、28.7和2.7个百分点。三大航线中，国际航线的下滑幅度最大。

    1.2.导致行业需求放缓的核心因素？摇钱树下看摇钱术

　　我们一直在思考：经济因素、偶发性因素（奥运和自然灾害等）到底哪一个是导致行业需求大幅回落的主要因素？如果是奥运等偶发性因素起主导作用，那么奥运会、残奥会结束后行业业务量增速就应当出现反弹！

　　1.2.1.国内外经济减速对行业短期需求有影响，但不是主导因素

    国内航线、国际航线、地区航线旅客周转量分别占我国民航旅客总周转量的64%、34%和2%。长期看，国内经济和国际经济运行态势是影响民航业务量增速快慢的核心因素。分析近20年来中国GDP增速和民航旅客周转量增速间的关系：正常情况下，国内GDP每增长1个百分点，将带动民航旅客周转量增长1.5个百分点。民航旅客周转量增速与GDP增速间的弹性系数关系为1.5左右。

　　从08年上半年全球经济的运行形势来看：受次贷危机影响，美国经济处于衰退边缘、欧洲和日本经济增速也出现了较大幅度的放缓，同时发展中国家经济增速也有所放缓。相比全球其他国家，上半年中国经济增速为10.4%，比07年同期放缓1.8个百分点，但整体增速仍然强劲。

　　分析08年以来国内民航需求疲弱的原因，我们认为国内外经济增速放缓一定幅度上影响了民航业的需求，尤其是欧美等发达国家经济增速大幅放缓对国际航线的影响较大。但是考虑到中国民航业绝大部分需求是来自国内市场，上半年国内经济虽有所放缓，但仍保持着10%以上的强劲增长，根据1.5倍的弹性系数计算，10%的经济增速对应的民航旅客周转量的潜在增速应当在15%左右，比07年17%的增速有所放缓，但放缓的幅度应当不大。但从实际情况来看，1-7月份旅客周转量累计增速仅为4.2%，并且5月份以来行业持续呈现负增长的态势是非正常的。奥运等短期因素对民航业的影响远大于国内外经济放缓的影响。

    1.2.2.奥运等偶发性因素是导致行业需求回落的核心因素

    长期看，经济运行态势是决定民航业务量增速快慢的核心因素。但短期看，恐怖事件、传染性疾病、自然灾害等突发性事件也会对民航业短期运行趋势发生重大影响：

　　1989年“八九动乱”使得当年民航旅客周转量减少12.9%；2003年受“非典”影响，民航旅客周转量下滑0.4%。08年以来在国内经济仍保持较快增长的背景下，奥运、自然灾害等偶发性因素是导致民航业需求大幅回落的主要原因。

    1.2.2.1.自然灾害对民航产生不利影响

    自08年1月下旬开始的雪灾，持续时间长达一个月，导致安徽、江西、河南、湖南、湖北、贵州、四川、云南、陕西、浙江、江苏、广东、福建等14个省受灾，其造成的机场关闭、航班延误、航班取消等对航空运输业造成很大影响。由于这14个省市占据了中国一半左右的民航运输市场，导致2月份民航旅客周转量增速为11.9%，比07年同期下滑11.8个百分点。

　　“5.12汶川地震”发生后，各航空公司大量航班延误、取消，航空公司生产经营受到较大影响。同时，地震也对国内刚刚开始的旅游季节产生较大的打击、尤其是对四川、西藏、陕西、甘肃、青海、云南等周边地区旅游市场的负面影响较大。

　　成都、重庆、九寨沟、西安、兰州、西宁、昆明、丽江等西南地区机场5月份以来旅客吞吐量持续呈现负增长，这些机场占据着我国民航运输市场16%左右的市场份额。

    1.2.2.2.奥运对民航业产生挤出效应

    3.10新疆劫机事件、3．14藏独事件发生以后，使得奥运前国内安全形势变得十分严峻。出于对安全问题的担忧，很多游客消减了出游计划，并且从7月中旬——8月底，各地前往北京的团体游基本都被取消了，安全问题也使得很多商务旅客减少了出差计划；从4月份开始，政府收紧对出入境签证的发放，使得入境商务、旅游客人开始出现显著下降。由于10月中旬以后出入境签证的发放才能恢复正常，预期在此期间国际航线的客源都将很难有增长。

　　此外，民航加大安检力度所造成的登机时间延长、航班延误也在一定程度上抑制了旅客的出行需求。并且随着奥运会临近，航空安全成为压倒一切的首要任务，民航总局出台的安全保障设施使得各航空公司投放运力更加谨慎，供给减少一定程度上也影响了需求。

    1.3.展望：四季度行业增速将迎来反弹

    整体来看，08年以来国内外经济减速一定程度上制约了中国民航业的发展，但是自然灾害和奥运安全问题等偶发因素是导致行业增速短期大幅回落的核心因素，尤其是奥运临近和奥运期间，安全问题对行业的负面影响更大。但是9、10月份以后，随着奥运会、残奥会陆续结束，国内安全形势缓解，短期内受到抑制的旅游、商务出行逐步恢复正常后，民航业务量增速有望迎来反弹。预期短期偶发性因素消除后，四季度民航旅客周转量增速有望回复至10%左右。顶点财经topcj.com

　　根据我们和中国国航的沟通，奥运结束后国内航线已经出现了复苏的迹象，国际航线10月份的订票水平也已经接近07年10月份的水平,由于政府对出入境签证的控制10月中旬以后才能解除，国际航线的反弹将略晚于国内航线。

　　同时，由于受奥运安全形势影响最大的是旅游客源，奥运后国内旅游市场重新升温将是带动民航业务量增速反弹的重要力量。近期“去哪儿”旅游搜索引擎的统计数据显示，奥运后全国的酒店搜索量和预订量剧增70%。来自携程网的调查报告也显示，有七成受访者准备在奥运会后出游，关于奥运后出游的目的地，一半以上的受访者选择国内长途旅游，三成以上受访者选择省内或周边短途游，超过10%的受访者选择了出境游。

　　2.非航业务：重要的利润增长点寻摇钱术　到顶点财经

    2.1.特许经营模式提升非航盈利水平

    从国际机场的发展情况看，在旅客吞吐量达到一定规模后后，由旅客聚集、中转过程产生的消费需求将提升机场的商业价值，驱动机场商贸、广告等非航业务进入快速发展阶段。希思罗机场、法兰克福机场、香港机场等国际成熟机场收入的50%以上都来自于非航业务，非航业务取代航空性业务成为国际成熟机场收益的主要来源。

　　为引导国内机场发展非航业务、提高收益水平，2005年民航总局开始在国内主要机场进行特许经营试点，鼓励机场将拥有经营权的商业资源转让给各类专业公司经营，利用特许经营的方式发展候机楼商业租赁和机场广告等业务。

　　目前，除白云机场外，首都机场、上海机场、深圳机场和厦门空港全部将候机楼商铺出租给各类专业零售、餐饮公司经营，而白云机场则是50%出租、50%自营。未来几年内，白云机场将逐步减少自营面积提高特许经营比例。由于商铺出租经营的回报远高于自营，从自营模式向特许经营模式的转变，将对提升白云机场商贸业务的盈利能力起到积极的驱动作用。

　　深圳机场08年开始对广告业务实行特许经营，以7.3亿元的价格将机场户内、户外广告未来四年的经营权转让给两家专业广告公司经营。根据我们的测算，从自营转向特许经营后，2008-2011年深圳机场广告业务收入同比将分别增长29%、33%、64%和48%，成为驱动公司业绩增长的主要力量。

    2.2.商业面积扩大、基准租金提升驱动租赁业务增长

    机场商业收入的跳跃式增长，主要通过两种方式实现：一种是机场扩建带来商业面积和商业布局的重大变化；另一种则是商业租赁合同续签，基准租金提升。主要机场候机楼改扩建，驱动商业租赁收入增长：08年3月底浦东机场2号航站楼投入使用后，浦东机场商业面积由原来的8000平米增加至2.8万平米，增长了2.5倍；白云机场07年底通过对候机楼内商业布局进行改造，商业面积将从1.6万平米提升至1.8万平米，09年中期东西三指廊建成投产后，商业面积还将继续增加。

　　主要机场商业租赁合同续签，基准租金提升驱动商业租赁收入增长：目前国内机场商铺租金征收方式基本采取“租金=基准租金+保底人均营业额×基准客流×提成比例”模式。07-08年，浦东机场、白云机场、深圳机场、厦门空港先后对到期商户重新进行了招标，根据过去几年市场租金的上涨情况不同幅度上调了基准租金。基准租金的上调将驱动四家机场公司未来几年租赁业务呈现快速增长。

    3.机场行业，弱市防御特征较好

    08年以来机场行业指数下跌51.82%，同期上证指数的跌幅为56.82%，机场行业跑赢大势5个百分点。

　　从更长的时间区间来看机场板块的市场表现，我们发现由于机场行业抗经济周期能力较好、业绩增长相对稳定，牛市中的表现通常落后于周期性行业，但熊市中能够跑赢大势，弱市防御特征较好。

　　1）99-00年和06-07年的牛市，机场行业指数分别上涨25.04%和242.39%，同期上证指数的涨幅分别为43.54%和353.17%，机场行业跑输大势；2）02-05年的熊市，机场行业指数上涨42.18%，期间最高涨幅达到56.19%，同期上证指数下跌29.46%，机场行业显著跑赢大盘。从个股的表现来看，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港02-05年涨幅分别为141.64%、-4.05%、-11.27%和-22.62%，四只机场股均跑赢大势。

    4.增持机场行业

    4.1.预计A股机场板块09年利润增速30%以上

    08年受业务量增速放缓、新机场收费政策实行导致机场收费下降、新设施投产导致成本上升以及部分非经常性因素的影响，除白云机场业绩呈现快速增长外（受益于收购集团飞行区资产并表），其他三家机场公司——上海机场、深圳机场和厦门空港净利润呈下滑或增速放缓的态势。

　　由于08年以来，行业业务量增速大幅放缓主要受奥运等短期因素的影响，四季度奥运等短期因素消除后，机场业旅客吞吐量增速有望回复至10%左右。而09年即使中国经济增速回落至8—9%左右，机场旅客吞吐量增速也有望达到10%左右，同时考虑08年低基数的效应，预期旅客吞吐量增速在12%左右。

　　假设09年行业旅客吞吐量增速在10%-12%左右，由于09年四家机场公司基本没有新设施投产、固定成本相对稳定，我们预期09年A股四家机场公司整体净利润增速在30%以上，超过09年A股市场整体15%左右的利润增速。其中，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港净利润增速分别为34%、35%、73%（深圳机场由于08年计提巨额赔款损失导致08年业绩基数较低）和25%。

    4.2.从历史角度和国际视野看A股机场公司估值

    机场行业估值纵向比较：

　　目前机场行业四家公司09年平均动态PE为21倍。回顾上一轮熊市时期，02—05年机场行业平均估值水平为27倍。机场行业09年的估值水平已经远低于上一个熊市时期的平均水平，目前的估值具有一定的安全边际。

　　回顾02-05年机场行业业务量增速、利润增速和估值水平变动间的关系，我们也发现这样一个有趣的现象：03年受非典影响，民航旅客周转量增速同比下滑0.4%，导致当年机场行业净利润同比下滑2.6%，对应03年机场股平均估值水平在26倍；由于03年业务量基数较低，04年民航运输市场全面恢复后旅客周转量增速达到41%，同时受益于龙头公司上海机场资产置换增厚业绩，当年机场机场行业利润增速56%，市场给予机场行业的PE水平也高达36倍。

　　回顾这段历史，我们发现行业运行趋势和利润增速是决定估值水平高低的重要因素——当行业趋势向下，利润增速放缓时，估值水平会向下调整，但是当行业的运行趋势向上，利润增速加快时，市场给予的估值水平也会向上调整。从这个角度来看，如果四季度机场行业业务量增速在触底之后出现显著回升，并且09年行业在08年低基数的基础上实现较快增长，机场行业估值水平很可能存在继续提升的空间。

    机场行业估值的横向比较：目前A股机场板块09年动态PE为21倍，和H股机场公司09年的估值水平基本持平，比欧洲机场公司平均16倍的PE水平略高，但考虑到中国机场公司的成长性远高于欧洲成熟机场，A股机场公司享有一定幅度的溢价也是相对合理的

    4.3.上调机场行业评级至“增持”

    考虑到9、10月份机场业务量增速将出现反弹，行业最坏的时候即将过去，同时09年行业增速有望在08年低基数的基础上实现较快增速（预计09年旅客吞吐量增速在10%-12%左右）、机场行业09年整体利润增速在30%左右、超过A股市场整体15%左右的利润增速，我们认为机场板块在未来一年时间里跑赢大势的概率较大，将行业评级从“中性“上调为”增持”。

　　关于买入时点的思索：

　　受8月份奥运会影响，预期9月份中旬公布的机场行业8月份数据将是年内最差的月度经营数据。但是9、10月份开始随着国内安全形势好转，行业实际经营数据将出现显著改善。我们认为在8月份行业数据公布前，行业利空即将出尽时买入机场行业是一个比较好的时点。

　　4.4.重点公司分析

    在我们重点关注的四家机场公司中：白云机场、厦门空港处于产能利用率和利润率持续提升的阶段，深圳机场非航业务是驱动公司未来几年业绩增长的主要力量，这三家公司09年动态PE分别为19倍、18倍和17倍，估值水平较低，维持“谨慎增持”评级；上海机场08年由于有总投资100亿的新设施投产，08年是业绩低点，但09年以后业绩将进入快速回升阶段，长期成长性良好，由于公司目前估值相对较高（09年动态PE28倍），建议投资者在股价回调后介入。

　　白云机场：2011年前，由于没有大规模的资本性开支，公司航空性业务利润率水平将处于持续提升态势，同时非航业务也处于持续改善过程中。预期公司08、09年EPS分别为0.45元和0.60元，08-09年业绩复合增长率30%，09年动态PE为19倍，维持公司“谨慎增持”评级。

　　深圳机场：2011年前，广告业务和候机楼商贸业务是公司业绩增长的主要驱动因素，航空性业务由于受产能瓶颈限制，增长相对比较缓慢。预期公司08、09年EPS分别为0.23元和0.40元，09年动态PE仅为17倍、在机场板块中最低，维持“谨慎增持”评级。

    厦门空港：收购集团资产从07年下半年并表，分别增加公司08、09年EPS0.10元和0.20元；现有设施可满足未来五年发展，航空性业务处于利润率持续提升的态势中；从08年8月份起，候机楼租金提升30%，将驱动未来两年非航业务较快发展。预期公司08、09年EPS分别为0.64元和0.80元，对应09年动态PE18倍，维持“谨慎增持”评级。

　　上海机场：由于08年总投资100亿左右的新航站楼和跑道投产，受固定成本一次性增加的影响，08年是公司业绩的低点；09年开始随着新设施产能利用率的提升，公司业绩将进入快速回升阶段；同时预期集团资产注入将增厚公司业绩。不考虑资产注入，预期08、09年EPS分别为0.45元和0.60元，对应09年动态PE28倍，维持“谨慎增持”评级。由于公司短期估值水平较高，建议投资者在股价回调至14元左右（对应09年23倍PE）后介入。

→查看白云机场详细信息
→机场板块[板块指数:0.00 涨跌:0.00%]