08上半年销售增速保持高位，净利润增速大幅下滑顶点 财经

　　08年上半年，行业销售增速同比为52.8%，为最近2年半的次高增长速度，比去年同期增速加快。但08年上半年行业利润同比增速大幅下滑，上半年，行业净利润增速同比为26%，大大低于06年上半年的同比增速。显示本轮的上升景气周期已经见顶回落。剔除非经常性损益后的经营性净利润的增幅也大大低于06、07、07上半年3位数的增速，但略高于06年上半年41.4%的同比增速，显示上半年行业盈利能力还处于较高水平。

　　未来2年净利润增速将显著放缓，但仍将达2位数摇钱术智能财经终端

　　未来行业销售增速将显著下滑，08年全年约为40%，09、10年增速将将至25%。上半年毛利率下滑是由于成本上升导致的，因为需求增速并没有下滑，未来需求因素开始成为毛利率下行的风险，而成本压力将逐渐消除，甚至为毛利率改善提供支持。未来2年行业毛利率将在21-23%之间。期间费用率约未来2年可能进一步下降到10%左右。08、09、10年行业净利润增速分别为30.4%、18%、19.4%。

　　从弱周期及竞争结构稳定的字行业选择公司摇钱树下看摇钱术

　　从周期性及行业竞争结构，依次看好起重机、挖掘机、装载机、推土机、混凝土机械，对叉车建议短期回避。推荐的公司是中联重科、徐工科技、三一重工。

　　继续向下调整公司盈利预测和评级摇钱树下看摇钱术

　　调高徐工科技、维持中联重科，调低山河智能、安徽合力、三一重工的盈利预测。维持中联重科、徐工科技、三一重工的买入评级，调低安徽合力、山河智能投资评级至“中性”。

　　A股估值水平比国际同业溢价约30%：topcj.com

　　A股08年动态估值水平为11.3倍，国际同业0为8.6倍，A股溢价30%左右，但是远期PE估值水平，A股和国际同业接近，市场隐含的A股净利润增速显著高于国际同行。从08年PB水平看，A股08年为2.6倍，国际同业为1.8倍，A股溢价44%左右，但是A股远期PB估值溢价快速下降，09年未溢价为30%。

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　　投资风险包括：中国经济增速放缓导致内需下降；全球经济下行导致出口增速收窄。

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    选取中联重科、三一重工、山河智能、柳工、厦工股份、安徽合力、山推股份作为样本代替行业，分析最近3年及8年上半年的财务数据。08年上半年行业销售增速仍然维持高位。08年上半年，行业销售增速同比为52.8%，为最近2年半的次高增长速度，仅次于07年同比增速，比07年上半年的增速还是略有加快，如表1、图3。

　　08年上半年行业利润同比增速大幅下滑。08年上半年，行业净利润增速同比为26%，远远低于最近2年3位数的增长，也是最近2年的最低增速，大大低于06年上半年的同比增速。显示本轮的上升景气周期已经见顶回落。剔除非经常性损益后的经营性净利润的增幅同比增速为43.7%，大大低于06、07、07上半年3位数的增速，但是略高于06年上半年41.4%的同比增速，显示截至上半年为主，行业盈利能力还处于较高水平，如表1、图3。顶点 财经

　　销售收入增速、净利润增速、剔出非经常性损益后的净利润增速的背离，说明截至上半年位置，需求并不是导致行业利润增速放缓的主要原因，而是产业链（含政府）的利润分配导致的结果。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　从毛利率看，08年上半年，毛利率为23.7%，比07年下降1个百分点，接近06年上半年和全年的水平，大幅度高于06年上半年的水平，如图1。

　　期间费用率继续下降，08年上半年为10.9%，为3年以来的最低点，平均每年下降一个百分点，比07年全年下降1.2个百分点，比去年同期下降0.2个百分点，显示期间费用率的下行开始逐渐碰到瓶颈，如图2。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　预料之外的是在税率整体下降的情况下，我们观察到08年上半年行业有效税率大幅度攀升，达到13.5%，为最近3年来的最高，比去年同期升6个点，07年升4个点，从而导致经营性净利率达到最近3年的低点。原因在于部分企业原来按15%缴税，但由于08年还未收到按15%缴税的正式批文前，安25%的税率预提所得税，如表1。

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    08年下半年及09年，行业销售增速将下滑，08年下半年增速30%左右，08年全年约为40%，09、10年增速将将至25%，如表2。

　　由于毛利率下滑过程中，并没有伴随需求的下滑，主要是因为成本上升导致的。我们判断，在经济景气周期下行过程中，未来需求因素开始成为毛利率下行的风险，而成本压力将逐渐消除，甚至为毛利率改善提供支持。未来2年行业毛利率有1-3个点的下行空间，在21-23%之间。顶点 财经

　　目前期间费用率约为11%，继续下降的空间有限，未来2年可能进一步下降到10%左右。有效税率估计在07年略低一点的水平，大概为13%。

    基于以上的逻辑假设，如表2所示，08、09、10年行业净利润增速分别为30.4%、18%、19.4%。寻摇钱术　到顶点财经

    下调部分公司盈利预测和公司评级摇钱术：分层递进选股法

　　从配置角度看，建议配置周期性相对较弱的品种，未来6个月我们依次看好起重机、挖掘机、装载机，但是自09年底起我们的排序将变成混凝土机械、挖掘机、起重机、装载机。未来6-12个月我们并不看好叉车。topcj.com

　　出于对国内需求及海外市场需求下降的担心，我们向下调整盈利预测和投资评级，但仍维持行业标准配置的评级。08年我们对行业公司的推荐及排序是中联重科、徐工科技、三一重工。摇钱树下看摇钱术

　　维持中联重科盈利预测，小幅调低三一重工盈利预测、调升徐工科技的盈利预测，下调山河智能和安徽合力的盈利预测和投资评级。

　　中联重科，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计未来3年EPS分别为1.07、1.38、1.76元，维持买入“评级”。目标价格为08年15倍PE，即16元，对应09年11.6倍、10年9.1倍。顶点 财经

　　徐工科技，提高盈利预测，维持“买入”评级。预计未来3年的EPS为1.50、1.8、2.00元，维持买入评级。

　　三一重工，小幅调低盈利预测，预计未来3年的EPS为1.1、1.5、1.80元，维持“买入”评级。topcj.com

　　山河智能，下调盈利预测，下调投资评级至“中性”。预计未来3年的EPS为0.63、0.82、1.02元。

　　安徽合力，下调盈利预测，下调投资评级至“中性”。预计未来3年的EPS为0.86、1.00、1.2元。www.topcj.com

    投资风险来自全球经济及中国经济的放缓顶点财经

    投资风险包括：中国经济增速放缓导致内需下降；全球经济下行导致出口增速收窄。

　　A股估值水平比国际估值水平高约30%摇钱术：分层递进选股法

    截至08年9月4日收盘价格，根据Bloomberg一致预期，A股08年动态估值水平为11.3倍，国际同业08年PE估值水平为8.6倍，A股溢价30%左右，但是远期PE估值水平，A股和国际同业迅速接近，10年基本持平，从全球来看，市场隐含的A股净利润增速显著高于国际同行，如表4、5。www.topcj.com

　　从08年PB水平看，A股08年动态估值水平为2.6倍，国际同业08年PB估值水平为1.8倍，A股溢价44%左右，但是A股远期PB估值溢价快速下降，09年未30%，从全球来看，市场隐含的A股ROE增速显著高于国际同行，如表4、5。顶点财经topcj.com