报告摘要：

　　三季度行业毛利率小幅回落。铁路设备行业在毛利率经历一年持续上涨之后，今年三季度开始出现回落，降幅接近一个百分点，导致前三季累计毛利率从5月份的高点15.55%回落至8月份的15.24%。从各细分行业的表现来看，三季度毛利率均出现回落。原因主要在于几点：产品价格调整的滞后、所用钢材库存成本的不断上升以及前期高毛利率品种的集中交货。www.topcj.com

　　四季度行业毛利率可能出现回升。8月份以来钢材价格出现明显回落，由于这主要是受预期需求下降的影响，因此短期内这一趋势并不会改变。而铁路设备的定价机制使得行业将在原材料价格持续下降的环境中受益，主要表现为毛利率的上升以及盈利的提升，而我们认为（相对整车行业）配件行业将更为受益于钢材价格的下跌，四季度配件行业的毛利率将率先开始回升，而整车行业的毛利率回升要到明年上半年才比较明显。所以行业的毛利率可能在四季度出现回升，最迟也将出现在明年一季度。

　　行业景气程度仍然较高（铁路固定资产投资将继续大幅增长，铁路设备的需求仍旺盛）。今年1－8月，我国铁路固定资产投资金额达1698亿元，与去年同期相比增幅超过50%，其中车辆购置及更新改造支出金额为323亿元，增长20%左右。9月份，首期200亿元的铁道债已经成功发行，而今年铁道部向国家发改委申报的铁路建设债券发行额度为800亿元人民币，这将有效缓解铁路建设的资金缺口，我们预计今年全年的铁路固定资产将达到3500亿，增幅在40%左右，未来两年的投资增幅也在15%以上。铁路设备行业的收入增长要比机车车辆购置及更新改造占比的增幅更快，今年1－8月全行业收入增幅在33%左右，从数量上看，机车、客车和货车的产量同比增幅分别为14.7%、23.9%和35.7%。我们认为行业的产量和收入增长都十分明确，未来三年行业景气程度都将处于上升阶段。

　..防御性特征明显，调高评级至领先大市-B。目前美国市场中铁路设备行业的平均市盈率已经低于10倍，我国铁路设备给予09年15倍市盈率较为合理，而技术优势明显、龙头地位突出的公司仍可以在此基础上给予一定溢价。虽然从估值角度来看，天马股份、北方创业的安全边际相对较大。但是，我们认为在目前估值体系变动较大的市场中，更重要的是较为明确的业绩增长前景带来的防御性（从这一点来看，中国南车、时代新材、晋西车轴等铁路设备业务比重较高的品种更优）。虽然行业整体并未低估，但全球宏观、金融市场的不确定性使得行业的高防御性成为稀缺，加上钢材等原材料价格的回落以及即将披露的三季度报告预期仍将高增长，我们调高行业的投资评级至领先大市-B。但要强调的是铁路设备板块半年内并无明显上涨空间，而且其稀缺性会随其它行业的超跌以及大盘的筑底而降低（我们预计这一时机有可能在明年上半年出现）。

    1.三季度行业毛利率回落，四季度可能回升

    1.1.三季度行业毛利率小幅回落

    铁路设备行业在毛利率经历一年持续上涨之后，今年三季度开始出现回落，降幅接近一个百分点，导致累计毛利率从5月份的高点15.55%回落至8月份的15.24%。从各细分行业的表现来看，三季度毛利率也均出现回落。摇钱树下看摇钱术

　　我们认为回落的原因主要在于以下几点：

　　产品价格调整的滞后。由于价格调整的决定权在铁道部，而今年以来大多数的产品没有加价或仅小幅加价。比如车轴上半年的价格就没有调整，直到7月份才做出较大幅度的上调。

　　钢材库存成本的不断上升。随着相对低价钢材库存的消耗完毕，三季度各产品的生产成本比上半年有所上升，而产品价格却只小幅上涨甚至不变，在其它因素不变的环境下，就必然导致三季度行业的毛利率出现回落。

　　前期高毛利率品种的集中交货。产品结构的升级以及国产化比例的提高使得相关产品的毛利率出现上升，这是我们判断行业毛利率在未来几年仍将继续震荡走高的基础。

　　而目前这一点在整车行业体现的较为明显，上半年交货的大功率机车及动车组的毛利率均相对较高（超过20%左右），集中交货使得上半年行业毛利率上升较快，而随着这一因素对行业毛利率贡献度的下降，三季度行业毛利率开始回落。

    1.2.四季度行业毛利率可能出现回升

    8月份以来钢材价格出现明显回落，由于这一回落主要是受预期需求下降的影响，因此我们预计短期内这一趋势并不会改变。而铁路设备的定价机制使得行业将在原材料价格下降的环境中受益，主要表现为毛利率的上升以及盈利的提升。顶点财经

　　我们认为（相对整车行业）配件行业将更为受益于钢材价格的下跌，因为在其它因素不变的情况下，配件行业的毛利率与钢材价格的关联度会更大些。如：

　　配件产品的钢材暴露度更高些。相比整车而言，配件产品的钢材暴露度要更高些，尤其是在价格传导机制存在时滞的铁路设备行业中更是如此。

　　配件产品的生产周期相对较短。整车的生产周期较长（货车半年左右，动车组要一年），因此原材料价格的变化可能要推迟半年以上才会开始体现。而配件生产周期较短（有的只要几天），一般生产企业的原材料库存最多也就两到三个月。较快的存货周转率使得原材料价格的变化在三个月左右就能在配件产品的毛利率中反映出来。

　　基于以上判断，我们认为，四季度配件行业的毛利率将率先开始回升，而整车行业的毛利率回升要到明年上半年才比较明显。再考虑到产品升级这一影响毛利率的长期因素，我们认为行业的毛利率可能在四季度出现回升，最迟也将出现在明年一季度。

    2.行业景气程度仍然较高

    我们认为，铁路固定资产投资将继续大幅增长，铁路设备的需求仍旺盛，行业的产量和收入增长都十分明确，未来三年行业景气程度都将处于上升阶段。

　　2.1.铁路固定资产投资大幅上升，带动行业收入上升

    今年1－8月，我国铁路固定资产投资金额达1698亿元，与去年同期相比增幅超过50%，，其中车辆购置及更新改造支出金额为323亿元，增长20%左右。

    从数量上看，今年1－8月各类车辆的产量均明显上升，机车、客车和货车的产量同比增幅分别为14.7%、23.9%和35.7%。

　　注意到，与同期整车行业的收入增幅（40.76%）对比，各类车辆的产量增幅小于该细分行业的收入增幅。由于既有产品的单价增长较小，而且与07年相比货车升级比重并不大，所以产量增幅小于收入增幅主要是大功率机车、动车组等新品批量供货所致。

    2.2.全年固定资产投资预计在3500亿左右，未来两年仍将继续上升

    9月份，首期200亿元的铁道债已经成功发行，而今年铁道部向国家发改委申报的铁路建设债券发行额度为800亿元人民币，这将有效缓解铁路建设的资金缺口。

　　全球的经济衰退以及石油价格的回落使得一些国家不得不缩减了原来在铁路建设方面的投资计划。但从我国经济状况以及目前的铁路进程来看，我们预计今年全年的铁路固定资产将达到3500亿，增幅在40%左右，预计未来两年的投资增幅也在15%以上。

　　3.防御性特征明显，调高评级至领先大市-B

    3.1.三季报业绩增长不会逊于半年报

    大多数铁路设备行业下半年和明年的业绩增长有保证，比如：

　　晋亿实业：已经预增100%以上。虽然子公司山东晋德三季度的销售情况略差于二季度，但原来未涨价的出口订单二季度初基本执行完毕，毛利率明显回升，加上去年下半年是公司经营的低谷，因此三季度及四季度业绩均会有较大增幅。从明年来看，高铁扣件产品将开始大批量供货（目前郑西线已开始每月30万套的小批量供货，今年预计该产品收入在2－3个亿左右，明年则至少6.5亿元），因此明年业绩增长仍有保证。

　　中国南车：铁路设备行业的龙头企业，充分受益于铁路大投资，今年下半年高毛利率产品比重虽将小于上半年，综合毛利率也将小于上半年，但加上非经常性损益，公司全年净利润预计将比去年翻一番。而且随着钢材价格的回落，明年上半年公司的综合毛利率将高于今年下半年。

　　时代新材：目前京沪线、包西线等已经开始招标桥梁支座，数量超过13万套，金额在20亿左右，虽然市场竞争较为激烈，但预计公司至少能获得3亿元以上的标件。

　　明年各产品的需求有保障，增长较为明确。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　晋西车轴：定向增发项目获批，预计最快也要年底才能完成。7月份车轴招标价格上调30%，预计三季度末开始，公司车轴产品的毛利率将上升。

　　天马股份：齐重数控今年以来订单超过50亿，未来两年的收入、利润增长均有保证，铁路轴承同样将保持稳定，而风电轴承订单喜人。

　　3.2.板块并未低估，但调高评级至领先大市-B

    目前美国市场中铁路设备行业的平均市盈率已经低于10倍，我们认为在全球经济面临较大不确定性的环境中，我国铁路设备的估值同样难以独善其身，给予行业09年15倍市盈率较为合理，而技术优势明显、龙头地位突出的公司仍可以在此基础上给予一定溢价。从下表中可以看到，从估值角度来看，天马股份、北方创业的安全边际相对较大。

    但是，我们认为在目前估值体系变动较大的市场中，市盈率低并不是决定性因素，更吸引投资者的更是那些较为明确的业绩增长前景带来的防御性，而铁路设备行业是目前市场中为数不多的防御性特征明显的行业（从这一点来看，中国南车、时代新材、晋西车轴等铁路设备业务比重较高的品种更不易被放弃）。因此虽然行业并未低估，但全球宏观、金融市场的不确定性使得行业的高防御性成为稀缺品种，加上钢材等原材料价格的回落以及即将披露的三季度报告预期仍将高增长，我们调高行业的投资评级至领先大市-B。但要强调的是铁路设备板块年内并无明显上涨空间，而且其稀缺性会随其它行业的超跌以及大盘的筑底而降低（我们预计这一时点有可能在明年上半年出现）。