投资要点：

    在08年上半年，14家A股上市银行共实现净利润2298.82亿元，同比增长68.55%。其中，净利润增速前三名为中信银行、浦发银行和南京银行，分别比上年同期增长了162.62%、149.62%和125.63%。商业银行业绩达到03年以来的利润增长峰值。

    08年货币供应宽松局面在第三季度发生了趋势性转变。上半年M1增速快速下滑，这是自05年3季度以来首度出现M1增速小于M2增速。储蓄资金回流银行体系较为明显。贷款增速在去年10月创下17.66％的峰值后，其后在紧缩货币政策的影响下，08年6、7、8月贷款增速分别只有14.12%、14.58%和14.29%，回落迹象明显。

    四季度银行业绩有利因素：生息资产规模的稳健扩张、中间业务收入的增长值得期待；关键的不利因素在于净息差的见顶回落和资产质量的波动导致银行拨备政策的可能变化。尽管中国银行业对房贷实行较高的首付比例政策，在一定范围内能抵御抵押标的物下降的风险，如果房价出现持续下降，销售继续萎靡，银行的房贷资产质量受到影响是必然结果。

    策略上我们维持行业“中性”投资评级。就品种而言，我们认为在经济下行周期中，应该选择业务发展均衡、中间业务和零售业务占比高、经营稳健的银行，比如工商银行、招商银行、华夏银行。在经济形势没出现好转之前，银行股难以出现系统性单边上涨局面，波段操作将是首选操作模式。

    风险提示：发达经济体经济增长速度放缓对我国的影响；净利息收入增长潜力有待观察；金融体制深化改革的潜在挑战。摇钱树下教你摇钱术

    1、行业回顾：驱动盈利增长的因素未变，但疲态迹象明显

    1.1增速回落成“主题词”

    08年货币供应宽松局面在第三季度发生了趋势性转变。上半年M1增速快速下滑，这是自05年3季度以来首度出现M1增速小于M2增速。储蓄资金回流银行体系较为明显。截至08年8月，我国广义货币供应量(M2)余额为44.88万亿元，同比增长15.91%。狭义货币供应量(M1)余额为15.69万亿元，同比增长11.28%。流通中现金(M0)余额为3.09万亿元，同比增长11.15%。贷款增速在去年10月创下17.66％的峰值后，其后在紧缩货币政策的影响下，08年6、7、8月贷款增速分别只有14.12%、14.58%和14.29%，回落迹象明显。

    1.2 08年上市银行中期业绩回顾及驱动因素剖析

    与货币供应及贷款增速回落相对应的是上市银行再创佳绩。08年上半年，14家A股上市银行共实现净利润2298.82亿元，同比增长68.55%。其中，净利润增速前三名为中信银行、浦发银行和南京银行，分别比上年同期增长了162.62%、149.62%和125.63%。工商银行和中国银行业绩增长也非常迅速，净利润增速分别达到74.19%和40.65%。商业银行业绩达到03年以来的利润增长峰值。

    通过对上市银行的业绩驱动因素进行分解，我们发现至少有如下四大共同因素成为08年银行中期净利润增长的助推器：生息资产规模、净息差、中间业务和实际所得税率。

　　1.2.1银行业整体资产规模快速增长

    截至08年6月，银行整体资产规模达到57.74万亿，比去年同期上升19％，环比上升4.04％。其中国家银行资产规模达到30.12万亿，资产规模同比上升13.9％，占整体银行资产份额52.1％。股份制商业银行资产规模达到8.08万亿，资产规模同比上升25.7％。城商行资产规模达到3.59万亿，资产规模同比上升23.1％。

    1.2.2多重因素导致净息差继续扩大

    08年上半年，14家上市银行的净息差在07年同期的基础上均有一定程度的扩大。究其原因所在，首先是07年渐进加息的累计效应在08年初的中长期贷款重新计息模式中得以体现，其次是货币政策紧缩背景强化了银行的贷款定价权力，实际上，大多数银行都在央行的基准利率基础上实行了一定幅度上浮，再者银行通过调整资产结构即加大长期资产配臵来提高息差空间。给你摇钱树不如给你摇钱术

    随着宏观经济形势衰退迹象越来越明显，由于对贷款资产风险的担忧，银行面临贷款过于集中大企业并导致部分资金闲臵的现象。这就形成一种进退两难的局面－需要资金的得不到资金，拥有资金的找不到合适的资金投放渠道。9月15央行执行的贷款基准利率下浮和存款准备金率下调拉开了资金供求市场的调控序幕，同时也宣告了银行高息差拐点的到来。此外，伴随着资本的降温和赔钱效益的出现，存款定期化趋势较为明显，这也加大了银行的资金成本。面对成本增加和收益率下降，银行息差从二季度的峰值回落将是必然趋势。

    1.2.3中间业务收入快速增长

    虽然资本市场出现的深层调整可能对银行的中间业务尤其是代理业务的开展带来一定的不利影响。但是在非周期性的结算、银行卡业务和财务顾问、理财业务以及代理保险业务等新业务的稳健增长下，08年中期上市银行的中间业务收入依旧保持了稳健增长。整体14家上市银行手续费净收入同比增长了73.59%，其中有5家银行（民生、宁波、南京、兴业和中信银行）的同比增幅均超过了100%，所有银行的中间业务收入同比增幅都在50%以上。由于07年基数同比提高以及资本市场的变化导致代理基金业务下滑等原因，08年中期与07年中期中间业务同比增速有所下滑。

    1.2.4银行实际所得税率的大幅度下降

    由于上市银行自从08年起开始实行新的企业所得税制度，新税法税前抵扣范围较以前更广、抵扣标准较以前有所加大，这对于人力成本占比较高的银行来说受益非常明显，这也是08年中期银行业绩大幅增长的重要原因之一。

　　2、08年四季度银行业投资展望：高息差拐点各显神通寻摇钱术　到顶点财经

    08年上市银行业绩高增长可以说大家预料之中的事情。那么在08年四季度、09年乃至未来的几年，上市银行业绩继续保持高增长态势抑或出现负增长？影响银行业绩的诸多驱动因素值得我们进一步去剖析。概而言之，增速回落或是09年银行业的主基调。假如中国经济在转型过程中出现硬着陆，假如房地产价格下滑过度导致银行贷款资产的恶化，银行业绩出现负增长也并非耸人听闻。未来一段时间，对银行业绩有利因素：生息资产规模的稳健扩张、中间业务收入的增长值得期待；关键的不利因素在于净息差的见顶回落和资产质量的波动导致银行拨备政策的可能变化。

　　2.1生息资产规模稳定增长

    从当前经济发展趋势来看，未来GDP出现负增长的可能性较小。从商业银行的主要生息资产－贷款、债券投资资产来看，自05以来的资产规模上升势头并未出现拐点，如果不出现大面积的资产恶化情况，09年商业银行的生息资产规模仍将保持稳定增长态势。但从存贷款增速指标来看，显露出逐步回落迹象。

    2.2中间业务收入增长值得期待

    虽然资本市场在08年四季度乃至09年或将保持震荡整理的格局，银行的代理业务将受到一定的负面影响。但是随着银行中间业务转型力度的加大以及客户消费需求升级，银行的结算、银行卡业务、资产托管、融资顾问等业务的全面提速、金融创新业务的推出以及企业年金市场的扩容，可见09年我国商业银行中间业务的增长趋势依然值得期待。

　　2.3净息差拐点咋现摇钱术：曝光主力最新操作动向

    经济处于下行周期，政府为保持增长，降低企业资金成本，若进一步采取不对称加息的货币政策，将会削弱银行业的垄断地位。恰于7月国家发改委陆续出台的电煤限价方案政策背景一样，进一步理顺上下游的价格体系成为中国经济转型进程中的重要配套措施。合理的价格体系有利于减少中国经济转型的代价和时间周期，同时也有利于整个国民经济持续健康发展。我们预计在未来一段时间，如果企业资金成本依然高企，减税和降低资金成本的政策措施会陆续出台。随着中长期贷款重定价效应的消失和资本市场弱势下存款定期化的趋势不断延续，上市银行的净息差在08年第二季度末达到顶点之后，未来将呈现小幅回落的过程。尽管目前市场对于08年下半年以及09年银行净息差的环比下降幅度尚缺乏统一的预期，我们认为宏观经济周期下滑带来的企业资金成本承受能力下降、优质贷款客户的逐渐减少（这一效或将在09年集中反映出来），因此09年净息差回落的幅度将比08年下半年更加明显。

    2.4资产质量的波动导致银行拨备政策的变化

    截至08年中期，上市银行的不良贷款余额为3499亿元，平均不良贷款率为2.20%；平均的拨备覆盖率为121%；基于宏观经济处于下行周期中，09年整体银行资产质量的向下迁徙不可避免，而且资产质量的向下波动如何传导到银行盈利水平上还取决于银行拨备政策的变化，因为目前我们有5家银行维持了150%以上的高额拨备，而按照国际惯例，拨备水平在80-100%之间就是比较充足的，因为最坏的资产也有20%回收的可能性，而银行拨备计提的一个重要作用就是蓄水池的作用，帮助银行尽可能的平滑业绩波动。

    银行&房地产－天涯同命鸟？

    从政府角度来看，如何理顺国家、开发商和购买者三者之间的利益分配机制成为下一步房地产行业的政策着眼点。销售状况的持续低迷，将传导至拿地、开发等投资环节。08年前7月，行业土地购臵面积同比增长5.24%，增速较去年全年回落5.14%。自07年下半年针对房地产市场的宏观调控政策出台后，消费者购房需求有减弱迹象。08年1-7月，全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅分别为11.3％、10.9％、10.7％、10.1％、9.2％、8.2％和7.0％，同比涨幅逐月下降，8月同比上涨5.3％，涨幅再创新低。

　　而成交量的大幅下降则成为房地产开发商最为头痛的问题。截至08年7月，全国商品房销售面积为3.05亿平方米，同比减少10.79％；销售金额为12221.17亿元，同比减少7.01％。销售面积和销售金额出现近十年来首度负增长。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    销售回款趋缓将使部分房地产开发商遭遇现金流困境，观望气氛的日渐浓郁也使房价有进一步下挫动力。这或将影响银行的房地产开发贷款和个人住房按揭贷款的资产质量。

    07年底，银行发放的住房抵押贷款在贷款总额中的比例约为11%，提供给房地产开发商的贷款的比例为7%，所以与房地产有关的所有贷款在贷款总额中的比例为18%。高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)数据显示，美国的这一比例高达53%。虽然银行存在业绩下滑风险，但不会遭遇令西方同行痛苦不堪的金融危机。尽管中国银行的房贷实行较高的首付比例政策，在一定范围内能抵御抵押标的物下降风险，如果房价出现持续下降，销售继续萎靡，银行的房贷资产质量受到影响是必然结果。对于房贷政策，我们认为前期政策调控效果正逐步显现，如不发生行业状况急剧恶化或房价大幅反弹，政府对房地产行业将采取中立态度。

    银行信贷成本和业绩预测分析

    基于目前的银行资产情况和利率政策，我们认为银行业资产质量依然健康，出现大面积减值计提的基础并不存在。由于市场对房地产等银行贷款集中行业的悲观预期尚未得到充分释放，同时对未来银行业绩的增速的波动区间也缺乏一致预期。为了对银行业绩进行初略测算，我们假定：1）09年净利息收入的增长接近生息资产规模的增速；2）手续费收入增速略快，汇兑损益情况好转，从而使营业收入增速快于净利息收入增速，达到17%。3）信贷成本为0.7%。

    综合上述假设，我们预计，09年净利润的增速在12.32%左右。在保持其它假设条件不变的情况下，银行业绩对信贷成本敏感性分析结果如图表11。当信贷成本达到1.1%时，银行业绩将出现负增长。

    在行业景气回落周期，基于自身较高的拨备覆盖率，银行会不会在09年继续释放拨备以平滑业绩波动还得取决于银行管理层对于宏观经济判断、自身银行资产组合的判断等种种复杂情况，这一点也是很难从外部视角加以准确预测和量化的。

　　3、08年四季度上市银行投资策略：选择业务均衡的公司摇钱术智能财经终端

    与国际成熟市场的商业银行估值水平相比，我国目前上市银行的市盈率水平已经基本与国际接轨。但从市净率这个估值标准出发，国内部分银行的市净率估值略微偏高。由于我国银行整体净息差高于国际水平，从而使得国内优质银行将获得比国际同行更高的ROE水平，因此略高的PB估值水平未尝不合理。

　　随着银行存款定期化、溢价能力的降低和利率下调后部分贷款重定价都将收窄银行息差，同时，宏观经济下滑和房地产市场的萎缩让银行的资产质量面临下行压力。银行股目前尚不具备走出独立行情的基本条件，因此整体上我们维持银行股中性的评级。

    投资策略方面，在经济下行周期中，我们建议选择业务发展均衡、中间业务和零售业务占比高、经营稳健的银行，比如工商银行、招商银行、华夏银行。就操作策略而言，波段操作将是首选操作模式。

　　4、行业公司估值比较

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