考虑未来化工行业仍然面临需求放缓、产品价格下滑风险，我们维持其同步大市评级。在行业景气度下降的大背景下，我们认为拥有类消费属性、多元化业务和单位产品盈利性相对稳定的生产型公司具有较强的安全边际和增长潜力。

    进入三季度，随着油价大跌，大部分化工品价格也随之大幅下滑。而1－8月份数据表明，国内化工行业的需求、供给和整体行业的投资进度同比都在放缓，显示行业的整体景气度明显下滑，由于2009年我国整体宏观经济走势尚不明朗，我们预计今年四季度至明年化工行业的景气度仍处于下降通道。

　　市场对化工股盈利前景的担忧已经快速反映在上市公司的股价中，从我们选取的国内优质化工上市公司的市盈率和市净率估值表可以看到，大部分公司的估值已降至历史低点，08年市盈率不到10倍。顶点财经topcj.com

　　我们认为快速下跌的行业估值已经基本反映了市场对企业盈利增长悲观预期。展望未来，具有业绩安全边际和增长潜力的公司将成为我们推荐的首选。我们试图从多角度寻找这些品种，日化的类消费属性、多元化经营的稳健、单位产品盈利较为稳定的生产型公司落入我们的视线。

　　消费者对六神品牌的刚性需求和佰草集的高度忠诚度，以及包含佰草集在内的明星产品的快速成长，将有效抵御经济放缓对上海家化盈利影响的风险。而中化国际的多元化业务为其在化工行业景气度下降阶段提供了业绩平稳过渡的保障。在生产型的化工公司中，我们认为扬农化工、烟台万华和华鲁恒升的单位产品盈利能力相对稳定，产能扩充成为业绩提升的主要方式，公司较好的费用控制和现金流管理更加强了其利润增长确定性。综合考虑估值因素，我们推荐的首选是上海家化、中化国际、扬农化工、烟台万华和华鲁恒升。

    估值比较

    不包括停牌的云天化和盐湖钾肥，目前我们覆盖的A股化工公司2008年平均市盈率已下降至12.7倍。但考虑未来下游需求仍然面临较大不确定性，产品价格和单位利

润率仍处于下行区间，我们维持化工行业同步大市评级。

　　在整体行业景气度下滑的背景下，我们只有遵循自下而上的选股方式，尝试从多角度寻求具有安全边际和增长潜力的公司。消费者对六神品牌的刚性需求和佰草集的高度忠诚度，以及包含佰草集在内的明星产品的快速成长，将有效抵御经济放缓对上海家化盈利影响的风险。而中化国际的多元化业务为其在化工行业景气度下降阶段提供了业绩平稳过渡的保障。在生产型的化工公司中，我们认为扬农化工、烟台万华和华鲁恒升的单位产品盈利能力相对稳定，产能扩充成为业绩提升的主要方式，公司较好的费用控制和现金流管理更加强了其利润增长确定性。综合考虑估值因素，我们推荐的首选是上海家化、中化国际、扬农化工、烟台万华和华鲁恒升。

 

    油价大跌，化工品价格随之下滑

    国际原油价格大跌

    进入三季度以来，国际油价走势十分反复，但是，随着次贷危机的进一步深化，由于投资者对美国乃至全球经济恶化导致未来石油需求下降预期，使得国际油价从之前的高位步入明显的下降通道。雷曼兄弟破产的消息引发全球金融市场剧烈震荡，商品期货市场也受到牵连，国际原油价格迅速跌至每桶100美元以下，9月30日收盘时纽约商品交易所轻质原油11月期货每桶收报100.64美元，与7月11日的每桶147.27美元历史高点相比，纽约商品交易所原油期货价格已经下跌了32%。受到国际油价大幅回落的影响，进入三季度以后，国际天然气价格随油价“跌跌不休”，截至08年9月，国际天然气均价已经下降至7.51美元/MMBut，较08年06份12.87美元/MMBut的最高月均价回调41.65%。

    随着国际能源价格大跌、全球商品期货市场跳水，国际上主要的化工产品价格开始从年中的景气高点滑落，并且有不断加剧的趋势。对于国内主要化工产品而言，一方面受到国际能源价格回调从而导致相关成本下降的影响，另一方面由于国内房地产、汽车制造等主要下游行业增速放缓趋势十分明显，需求迅速下降，产品价格也纷纷开始回落。具体到各个子行业的最新供需及价格情况如下：

    煤化工产品

    甲醇从9月上旬开始，国内甲醇市场开始下滑，上下游需求持续低迷，港口地区甲醇市场也开始小幅松动。整个行业呈现出市场需求低迷、开工率较低的态势。甲醇价格也已经回落至3,110元/吨，比6月份最高的月均价4,170元/吨下降了25.42%；导致甲醇下降的主要原因是二甲醚价格受液化石油气价格制约无法继续上涨影响，甲醇下游厂家的需求急剧减少，使甲醇厂家出货困难，只好通过大幅下调价格促进销售。我们认为甲醇价格未来仍然难有起色，尽管国家7月初下调二甲醚增值税率至13%，刺激了下游二甲醚企业的生产积极性，甲醇下游企业开工率有所增长，但不足以对市场形成有效支撑，同时中东新增产能对国内甲醇市场将带来很大影响。参考目前90美元左右的国际原油价格，其对新型能源产品替代如二甲醚、甲醇汽油等产品价格的拉动作用已经大大减弱。

    农化产品

    化肥：关税限制出口，淡季冲击价格

    经国务院批准，中国将从2008年9月1日起将氮肥及合成氨的特别出口关税上调至150%，并实施至2008年12月31日。通知还指出，从2008年10月1日至12月31日，中国将对除上述两种产品外的其他化肥及化肥原料继续征收100%特别出口关税.考虑到原来就征收的出口关税，相当于尿素从9月1日－30日将征收185%的关税，10月1日-12月31日征收175%的关税，而磷肥和钾肥将征收130%的关税，复合肥9月份征收135%，10－12月征收120%的关税。顶 点 财 经

    国家对化肥出口关税的继续严格执行，与我们原来预期相符，主要是防止在第四季度的用肥淡季出口量大幅增加，国内化肥储量减少将导致第二年开春用肥高峰期价格继续大幅攀升，威胁农民增收和国家粮食安全。我们可以看到，国家从4月份开始执行的特别关税出口政策对于抑止化肥出口已经起到明显作用，4-6月尿素出口量明显下滑，6月份仅有23.2万吨，同比基本持平。但1-6月份的总量仍然高达377.63万吨，相当于2007全年的72%。并且，我们同时也可以看到，由于出口关税的作用，国内外尿素价差不断加大，目前最新国内尿素市场价格已经跌至1,800元/吨左右，而海外尿素价格高端仍在800美元/吨上下，国内外尿素差价已经拉大到3,000元/吨。所以，在第四季度如果不继续执行该政策的话，如此高的价差一定会引起出口量的大幅增长。另外，由于原料价格的高企和政府对产品价格的控制，国内化肥企业的总体利润率也下滑较多，产品开工率同比下降，上半年国内尿素产量的增速仅为6%，较2006和2007年10%以上的增速下滑了5个百分点以上。供应量增幅的放缓，更加强了政府保证国内供应的决心。

    尿素9月份全月尿素均价大幅下降至2,140元/吨，较7月最高均价下跌14.06%，而十月初部分厂家的实际出厂价格已经下滑至1,800元/吨左右。国内尿素价格大跌主要是受到9月1日出口加税政策正式实施的影响，市场迅速进入供过于求的状态，尿素价格直线下落。由于关税政策的继续执行，我们预计第四季度国内外化肥价格的价差仍会继续，国内市场价格因淡季的来临，目前低于2,000元/吨的水平很难回升，相反可能更低。由于煤炭价格受油价拖累开始回调，目前国内煤头企业尿素的成本线也从之前的1,900-2,000元/吨向下调整，受到成本的支撑，未来跌幅可能会相应收窄，但是低靡的行情将持续一段时间，而价格也有进一步跌破成本的可能。

    磷肥三季度末，磷肥价格也终于打破僵局，开始下跌。磷酸一铵和二铵的均价一个月内大幅下降10.71%和4.44%，磷酸一铵价格跌至3,500元/吨的水平，二铵价格较上月4,500元/吨的水平下降200元至4300元/吨。目前国内磷酸一铵和磷酸二胺市场成交清淡，市场价格走跌并不是由于硫磺、硫酸等成本下降所造成的，需求平淡才是价格走跌的主要原因。未来我们看淡磷肥价格的主要原因有如下几点：首先，国家出台的新关税政策规定：从9月1日～12月31日磷酸一铵仍执行100%的特别出口关税，出口受阻导致的需求萎缩使得企业纷纷通过降价来缓解生产和库存压力；其次，在原材料市场上，国内煤炭价格出现回落、原料硫酸和硫磺价格同步下调，生产成本的下降也为磷肥价格进一步回落提供了空间；第三，国际原油价格开始大幅回落，导致其替代品乙醇用量下降，进而玉米种植面积减少，直接带动化肥用量的减少，从而导致世界化肥的需求量同步减少，化肥国际价格有望下降。

    钾肥与氮肥磷肥情况有所不同的是，9月份我国国产氯化钾均价基本还是维持在高位，主要是受到进口氯化钾和硫酸钾的均价依然维持在高位的支撑。国内的情况上看，尽管由于价格居高，需求下降导致销售情况不理想，同时化肥市场整体处于回调阶段，下游观望气氛浓烈，部分中小经销商担心价格回落，开始下调销售价格，但是中化等主要公司并未有降价举动，甚至继续严控发货数量，目前几大供应商的库存基本都在历史最低点，销售压力并不大，09年进口钾肥谈判已经展开，谈判可能会僵持很长一段时间。从全球范围看，国际氯化钾价格一直维持在高位，CFR 1,000美元/吨的价格已被亚洲市场普遍接受，我们预计2009年价格可能会维持在该水平上下。

    草甘膦9月份草甘膦价格下滑开始加速，全月均价到达了55,000元/吨，比年中最高的10万元均价下调了45%。草甘膦重要的中间体甘氨酸价格由4月份的最高3.8万元/吨急速下降至近期的不到2万元/吨，使草甘膦企业成本有所降低。二乙醇胺、亚氨基二乙腈的价格也有不同程度的降低，但幅度没有草甘膦大。需求方面，由于国际粮价近期随大宗商品价格迅速回落，导致农化产品在价格上也承受了比较大的压力；供给方面，除了国内的各类大中型农药企业纷纷扩产建厂，大炼“草甘膦”，同时孟山都宣布的公司未来重新上马约4万吨/年的产能。我们预计由于供需矛盾导致未来草甘膦价格波动会非常大，随之而来的行业整合在所难免。

    化工新材料

    MDI整个三季度，MDI市场价格仍然低靡，各家厂商相继调低结算价格，产品均价不断创出新低。纯MDI均价已经下滑至22,830元/吨，万华9月份桶装纯MDI结算价也下调1,000元至24,200元/吨；聚合MDI市场均价下调至19,250元/吨，烟台万华聚合MDI结算价格下调为20,000元/吨，此价格据去年最高点的29,500元/吨下滑幅度超过30%。目前市场进入传统淡季，在下游需求并未有效启动之前，市场将继续呈现低位盘整状态。顶点财经

    TDI三季度TDI价格也是不断下跌，十月初部分地区的最低价格已经跌破30,000元/吨关口，目前各家工厂开工率很低，成交平淡。受下游行业持续不景气的影响，下游需求低迷，市场成交量稀少，但目前主要厂商主动降价的意识已经很弱，预计近期TDI市场价格将弱势平稳运行，市场价格会继续小幅下探，但跌幅不大。在国际化工大环境持续不景气的影响下，近期TDI市场行情好转的可能性不大，市场前景比较悲观。

    两碱

    纯碱08年3季度末，国内纯碱价格开始回落，9月均价每吨下跌140元至2,050元/吨，下降幅度6.39%。主要原因一方面下游平板玻璃增速放缓影响了对上游纯碱行业的需求，另一方面纯碱产能从4季度逐渐释放，国内供求关系开始转变；我们预计未来随着纯碱产能进一步释放和上游原材料及能源价格回落，纯碱价格可能也将逐步下降。

　　烧碱目前烧碱价格目前基本维持平稳，片碱(>=96%) 9月均价为3,260元/吨，较上月小幅上涨10元，液碱(30%，隔膜) 9月均价为720元，比上月持平，走势比较平淡。目前烧碱主要生产成本的工业盐、电力成本处于高位，运输环节的成品油价格也已经见顶，同时未来主要下游行业化纤、石油采掘、造纸、印染、染料等对烧碱消费需求增量也逐渐放缓，预计未来几个月随着能源和原材料价格回调，烧碱价格也面临回落的压力。

    行业景气度持续下降

    从2008年1－8月份我国主要化工品的表观消费量情况来看，由于受到总体经济增长减速，下游出口业务减少和国内房地产等行业景气度下降影响，大部分化工品的需求增速明显放缓，从2006-2007年的两位数下降至个位数。其中只有纯碱、甲醇的表观需求量增速相对前两年仍较为强劲，而甲醇的增速甚至从2007年1－8月的14.5%上升至28.9%，我们认为这主要是由于原油价格的高位，导致二甲醚掺烧在LNG、甲醇惨烧在汽油中的需求量上升所致，虽然近期原油价格从近150美元/桶下跌至100美元/桶左右，但由于全球发展中国家的刚性需求和美元因素影响，我们预计原油仍将在50美元/桶以上的价位，所以甲醇的替代性需求也将维持在较高增速，我们预计2008年其需求增速将达到25%以上。

    而国内化工品产量数据基本与需求量的变化趋势相符。1-8月份大部分化工品的产量增速从2006-07年的两位数下降到个位数，只有农药、纯碱和甲醇的增速分别达到18.7%、14.2%和23.2%，较前两年仍然维持在较高水平。其中农药的高速增长主要是由于草甘膦产量的大幅上升所致，由于国内外草甘膦价格的疯狂上涨，刺激了1-8月国内除草剂的产量同比增长了25%至43.8万吨。随着目前草甘膦价格由高点的9万元/吨迅速回落至5.5万元/吨，我们预计未来该品种的产量增速将有所回落。而平板玻璃和氧化铝等下游需求的走软，也将带动纯碱的产量增速逐渐放缓，只有甲醇由于基数较低的原因，我们预计国内旺盛的需求将拉升其产量增速维持在20%以上。

    从化工行业投资情况看，2008年前7个月，总体行业投资额、新开工及竣工项目数目的增幅同比2006和2007年均有所下降，显示行业总体投资速度开始放缓。

　　但其中的例外是化肥和合成材料行业，化肥行业的计划投资额增速从2007年前7个月的19.3%上升至2008年的21.2%，实际完成额从2007年1－7月的9.7%提升至33.9%，这主要是氮肥行业贡献所致，其投资比例占到整个化肥行业60%左右。静态看，如果没有出口，我国尿素行业已处于供大于求状态，但其开工和竣工数目增速小于行业投资额增速，显示行业平均投资金额不断上升，产业规模化成为趋势；并且从尿素产量看，其增速还是小于行业投资额增速，显示行业里部分小企业退出减少了总体产量的增长速度，说明行业整合也正在进行。而合成材料投资额的增速也远大于开工项目的增速，也表明产业规模化程度的加大，显示部分化工子行业的结构调整正在进行。

    总之，无论是化工行业的需求、供给还是整体行业的投资进度都在放缓，显示行业的整体景气度正在从前两年的高点开始下滑，由于2009年我国整体宏观经济走势尚不明朗，我们预计今年四季度至明年化工行业的景气度仍处于下降通道。

    化工股估值中枢已降至历史低点

    市场对化工股盈利前景的担忧已经快速反映在上市公司的股价中，从我们选取的国内优质化工上市公司的市盈率和市净率估值表可以看到，大部分公司的估值已降至历史低点。

    寻找具有安全边际和增长潜力的公司

    在全球经济放缓，化工业下游需求减弱的大背景下，我们认为快速下跌的行业估值已经基本反映了悲观预期。展望未来，具有业绩安全边际，并且具有增长潜力的行业内上市公司将成为我们推荐的首选。

　　上海家化：

　　公司属于日化行业龙头，相对于普通化工公司更接近于消费品行业。公司的增长动力主要来自于主要品牌产品市场占有率的提升、产品销售的增加以及产品结构调整带来利润率的提升。

    公司盈利下降的风险是通胀过高或经济恶化对整体消费的抑止，进而影响公司产品销售收入和利润的增长。但由于公司的六神花露水、六神沐浴露属于消费必须品，消费者对其存在一定的刚性需求，并且佰草集品牌的收入50%以上来自于老客户(会员制)，品牌的忠诚度较高，所以我们认为公司产品受外部环境影响的程度将小于一般的消费型公司。据行业统计数据显示，前三季度公司化妆品的收入增长已超过24%，高于上半年23.3%的增幅，这显示公司主营业务并未受到恶化的经济环境明显影响，该数字进一步验证了我们的观点。并且，包括佰草集在内的公司明星产品快速成长将有效抵御外部环境对其盈利影响的风险。摇钱树下看摇钱术

    我们预计公司2008-2009年的增长点主要来自于六神13%左右的自然成长，佰草集和高芙等品牌达到或超过50%的快速扩张，2007-2009年净利的平均增长率超过40%。即使考虑通胀恶化的悲观预期，我们仍然认为其增长超过20%的确定性较强。

　　中化国际：

　　公司的多元化业务为其在化工行业景气度下降的阶段提供了业绩平稳过渡的保障。目前公司主营化工物流、橡胶、农化、冶金能源和化工分销五大业务板块，2008上半年其利润贡献的比例分别为25.5%、13.8%、21.1%、30.1%和9.3%。经过多年的积累和经营，公司逐渐从传统的化工贸易型企业转变为在各细分领域形成资源控制、增值服务、产业链整合一体化的行业龙头，其在化工物流、橡胶业务和农化业务发展稳健，我们认为即使在整体经济增速放缓的大背景下，这三项业务仍然有较好的增长预期，将大大弥补冶金能源板块的不确定因素。

    化工物流业务：公司已控制28只船舶，运力达到17万吨以上，拥有集装罐2,000个以上，占到国内高端市场50%以上的市场份额，近几年随着其运力和运量的提升，每年利润增长保持在20%左右，2008年预计贡献毛利达到4.06亿，同比上升18%。由于国内液体化工品市场的供需吃紧，公司预计将对单位运力提价20%，加之运力的进一步提升，我们预计2009年公司的化工物流业务利润将增长24%至5.02亿元。

    橡胶业务：7月11日公司正式公告收购新加坡GMG公司51%股权要约，完成收购后其在海外天然胶资源获取方面取得重大突破，同时在国内云南4.5万吨国际标准橡胶加工厂已投入生产，已成为国内最大、亚洲较大的橡胶分销服务商，预计2008年和2009年其包括天然橡胶和合成橡胶在内的橡胶销量同比将分别增长20%和15%左右，从而带动其利润增长18%和10%至2.28亿和2.51亿元。topcj.com

　　农化业务：2008年初至今公司先后收购了美国孟山都公司在东南亚六国一地区的酰胺类农药业务后，9月1日，已经开始全面接管孟山都公司在印度的酰胺类农药业务，并着手研究从中国引进其他农药新品种进入印度市场。同时国内酰胺类、农达品牌农药营销平稳增长，加之中化三联12万吨PVC/烧碱项目贡献，我们预计2008年农化板块利润将同比增长50%至2.57亿元。2009年公司农药业务将保持20%以上的销量增长，但由于PVC/烧碱的盈利能力将有所下降(下游需求疲软，电石等成本相对高企，单位利润率将下滑)，我们保守预计2009年农化板块利润较2008年持平，在2.5亿元左右。

　　冶金能源板块：该板块由于焦炭价格较强波动性导致盈利变化较大，但随着公司营销附加值的提升，焦炭价格对其影响将逐渐趋缓，2008年因焦炭高企和矿砂等业务扩大预计将带动其利润同比增长78%至3.4亿元。展望2009年预计由于焦炭价格滑落，其利润也将受到负面影响，但由于矿砂、煤炭等业务增长，该板块不可能出现2006年仅仅2,000多万的利润局面，我们保守预计其贡献毛利将比2007年1.9亿元利润高10%左右。

　　由于公司几个板块的此消彼长，我们预计其净利在2008年30%左右增长的前提下，2009年业绩将保持平稳或小幅增长，最悲观预期有个位数的下滑。

　　另外，对于生产型公司业绩的安全边际取决于产品盈利的稳定性，公司管理能力强弱(如费用控制能力、经营现金流的控制能力)等等。而产品盈利的稳定性则依赖于目前行业所处的景气程度和行业竞争格局等因素影响。在单位产品盈利较为平稳的前提下，公司业绩的增长主要来自于产品产能扩充而带来销量的上升。

    扬农化工：

　　产品盈利能力稳定：由于公司在行业中的特殊龙头地位(卫生和农用菊酯的市占率分别达到70%和30%)，使公司在同下游客户(主要是制剂厂商)的销售中，议价能力十分突出。近年来，由于主要原材料价格波动而导致的成本变动，公司基本上都能够通过调整价格从而转嫁给下游的相关企业。从公司分产品毛利率情况分析，虽然近一两年随国际原油价格变化，国际化工产品价格都有大幅度提高，但是公司近2至3年毛利率始终保持在15%上下的水平，并未受到巨大的影响。

    成本控制能力有效：公司通过多渠道进货，根据价格变化积极调整原材料储备数量和品种，在原材料采购中处于主动地位，避免了原材料价格上涨带来的风险，有效地控制了生产成本。在此基础上，公司沿产业链布局关键中间体的生产线，不但摆脱了国内菊酯类公司关键中间体生产受制于人的状况，同时生产成本也大幅低于外购中间体成本，保障了公司毛利率的稳定。例如公司目前拥有贲亭酸甲酯和DV酰氯产能2,400吨，而国内只有其一家可以生产，我国其他企业每年还需进口1,000吨左右。

　　未来增长：农用聚酯增长空间广阔。随着我国规定5种高毒有机磷农药的全面退出市场，我国农用菊酯产品替代高毒有机农药也打开了广阔的市场空间。扬农化工利用本身积累的技术优势，从农用菊酯中间体和农用菊酯优势产品两个方面扩大公司在农用菊酯领域的竞争优势，稳步提升农用菊酯市场占有率，在农用菊酯毛利率水平保持稳定的基础上，我们预计公司未来三年农用菊酯的销售收入增长率将维持在30%以上。

　　长远布局除草剂行业：经过几年的积累，公司目前拥有草甘膦产能为15,000吨/年，麦草畏产能1000吨/年。公司目前在建的草甘膦产能为30,000吨/年，预计于09年底全部达产，如果项目进行的顺利的话，预计到2010年草甘膦贡献的收入将达到16亿元，贡献营业利润接近3亿元，超过公司原有的卫生用菊酯和农用菊酯业务，成为公司最重要的利润来源。

　　我们预计公司2008年、2009年及2010年全面摊薄每股收益增长率将达到106%、20%和25%。

    烟台万华:

    MDI供给相对垄断：全球六家MDI供应商，供给呈现相对垄断性。2008-09年国内MDI产能增长仅来自于Bayer上海35万吨工程，我们预计到2009年国内供应量在90万吨左右。

　　需求增长较为明确：MDI下游应用广泛，国内需求增速相当于GDP的2倍，目前虽然面临出口放缓和国内总体经济增长变慢等因素影响，2008年1－8月份MDI的需求增速由07年以前的20%多下降到10%左右，例如下图其主要需求行业汽车、冰箱等产量增速由2007年平均20%以上下降到10%的水平，由于国家近期已增强了对中小企业的贷款扶持，加之预期下半年人民币汇率增幅将有所放缓，我们预计2008下半年和09年MDI的需求仍将可以保持10%左右的增速。2009年需求量在80-90万吨，考虑亚洲其他市场需求，供需基本平衡。

    价格波动有限：由于供需的相对平衡，假如苯胺价格稳定在1-1.2万元/吨的成本线时，参考目前的MDI价格水平(纯MDI市场价格2.2-2.3万元/吨，聚合MDI1.8-2.0万元/吨)，我们预计2009年MDI的均价在1.9-2.0万元/吨左右，向下继续下降的空间不大。http://www.topcj.com

    成本控制：另外，由于MDI占到原料苯胺需求的60%以上，公司在原料价格上具有较强的谈判能力，同时因为公司具有较强的技术研发能力，生产工艺的改进，使得公司MDI生产成本较国际同行低15%以上。在苯胺价格徘徊在1-1.2万元/吨的水平时，我们预计MDI毛利率将维持在30%以上(如上图)。

　　产能扩充：由于公司宁波MDI产能由2007年的16万吨扩充至30万吨，烟台MDI产能由12万吨提升至20万吨，我们预计2009年公司MDI产量将同比增长25%至50万吨。由于单位盈利的稳定性和产品销量的上升，我们预计公司净利2008和2009年将分别增长28%和20%。下表是不同MDI价格下公司2009年每股盈利的敏感性分析：

    华鲁恒升：

　　产品价格波动有限：公司的主营产品尿素的价格一直受到政府调控，出厂价上限在1,725元/吨的政策已执行多年，价格波动性较其他化肥如磷肥、钾肥等较小，预计2009年在煤炭价格相对高位的支撑下，尿素市场价格的下限在1,700元/吨以上，而其上限则取决于国家出口等相关政策的变化。公司DMF产能已达到23万吨，在国内的市场占有率已达到30%左右，具有相对话语权，同时由于DMF下游需求较为稳定，近两年DMF价格基本在6,000-7,000元/吨区间波动，虽然后续也有一些新建产能释放，由于成本的支撑和出口的增加，我们预计2009年其价格也将稳定在这一区间。

    成本控制能力：公司的主要生产成本来自于煤炭，由于我国整体经济增速的放缓导致下游需求减弱，我们预计2009年煤炭价格难以进一步上涨，目前公司的白煤到厂价在1,100元/吨，烟煤到厂价在650元/吨，我们认为2009年公司的煤炭成本将基本维持现状，不排除小幅下降的可能。同时因公司掌握了先进的水煤浆和洁净煤气化工艺，其合成氨生产成本较同行低20%左右。目前国内市场尿素平均成本已经超过了1,700人民币/吨，而华鲁恒升的生产成本已接近1,450人民币/吨，其技术优势使得成本低于同行300人民币/吨或更多。另外，公司9月初公布了德州市供应蒸汽价格的上涨影响了公司2008和2009年大约6,800万和1.8亿元的利润，我们认为这属于公司不可控的成本因素，在煤炭价格没有继续大幅上涨的情况下，对其利润影响是一次性的，2009年继续上涨的可能性不大。通过近八年公司尿素和DMF产品的毛利率走势来看，尽管煤炭价格经历了近3倍的涨幅，但公司产品的毛利率基本稳定在一定区间内(尿素在20%-30%，DMF在15%-25%)，显示了公司较强的成本控制能力，从而保证了其单位盈利能力的稳定性。

    产能扩充：公司年产能35万吨的醋酸项目将在08年底正式投产，我们预计09年该项目的利用率将会超过50%，预计产量将达到20万吨左右。目前醋酸价格在4,600元/吨左右，已处于历史价格低位区间，我们预计后市价格将至少维持在目前水平或走高。充分考虑部分外购甲醇和机器折旧等因素，我们预计公司的醋酸毛利率仍将达到30%以上。另外，公司也在建设年产能2.8万吨的醋酐项目，预计在09下半年投产。得益于08年DMF的扩产和09年醋酸装置的贡献，我们预计这两年其净利分别增长36%和17%，每股收益分别达到0.88和1.03元。

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