受三聚氰胺污染的三鹿奶粉在国内引发一场乳业地震，我们最关心的是事件配角－龙头公司伊利、蒙牛能否东山再起？如果能，需要多长时间？我们对比研究了当年肯德基的苏丹红事件、日本雪印乳品污染事件，初步得出判断，伊利、蒙牛能够活下来，调整期需要至少半年时间。顶点财经topcj.com

　　受此次事件影响，伊利、蒙牛等龙头乳品企业损失很大，但具体金额现在还很难估量。此次事件令中国乳品行业蒙羞，消费者信任危机持续影响乳品行业，中国乳业整个产业链都进入寒冬。我们认为影响乳业公司盈利状况的有三方面：1）不仅是问题产品的召回，没问题产品也面临滞销、撤柜，或者折价处理；2）为保障奶农利益、产业链安全，原奶还要照常收购，除非做成奶粉储备，否则也要倒掉；3）检验仪器、人员配置成本增加，检验程序繁复则降低了运营效率。政府给予奶农补贴，计划减免企业增值税，呼吁消费者可以放心饮用经检验的安全产品，但这些措施只能稍微缓解企业的压力。摇钱术：锤炼黑马品种

　　我们认为，伊利、蒙牛等龙头企业有着扎实的品牌基础，不至于因此事而倒下。1）乳品消费存在一定刚性，市场销售形势分品种、分区域在逐步恢复，品种上酸饮料容易恢复，奶粉很难恢复，区域上看内地容易恢复，沿海较难恢复；2）伊利、蒙牛2005年收入过百亿时就已具备一定全国品牌忠诚度；3）三元、完达山等企业规模太小，一下子无法取代伊利、蒙牛的奶源、市场，其自身机制也制约其快速崛起。所以我们认为，此次事件只是延缓了行业整合速度，并不改变其根本趋势。

　　我们认为，伊利、蒙牛可能需要至少半年调整期。我们从企业市场地位、危机处理手段、产品需求特点等方面出发分析肯德基苏丹红事件、日本雪印乳业中毒事件等历史事件，希望得到一些启迪。肯德基产品有麦当劳可替代，不过肯德基危机处理得当，经过将近一年经营得到恢复；雪印则是事件主角，且危机处理不当，自此一蹶不振，情况与三鹿有相似之处。需要指出的是，对于此次中国乳业调整时间的判断，尚需进一步跟踪分析。

　　我们认为蒙牛、伊利具并购价值，长线投资者已经可以考虑战略性建仓，稳健的投资者可以考虑观察半年左右时间，等股价因为公司发布不利财务数据而下跌时再行买入。蒙牛乳业（2319.HK）在危机处理上态度诚恳，奶粉占其业务比重不到1%，我们认为它将率先摆脱困境；伊利股份（600887）今年亏损额大小、会否被ST等问题尚不确定，我们暂不给予投资评级；三元股份（600429）尽管近期业务量大增，但长期竞争力并不突出，如果收购三鹿或将背负沉重包袱，短期交易型机会；光明乳业（600597）上半年利润增长源于达能的补偿款，竞争力没有根本性改善，此次上海以外市场还将进一步萎缩。

    一、危机沉重，但龙头企业伊利蒙牛不至于垮掉

    此次事件使中国乳品行业蒙羞。问题企业几乎遍及全国各个省市，涉及面之广泛，说明奶源质量问题已扩散成恶瘤；作为质量要求最高的婴幼儿奶粉出现严重事故，凸显原奶收购管理目前混乱无序。此次事件也令我国的国际声誉受到严重损失。不过我们依然应该为中央政府公开透明的作风、雷厉风行的手段喝彩，并且相信政府在食品安全领域严格监管将促使中国乳业，甚至中国整个食品业走上良性发展的道路。

　　消费者信任危机持续影响乳品行业，中国乳业整个产业链都进入寒冬。一是企业品牌形象受损，大品牌显然要经受更苛刻的问责，媒体报道倾向把伊利、蒙牛名字排在前面，对它们品牌造成较大损害；二是整体消费锐减，信任危机导致消费者对许多国产没有问题的乳制品也不敢问津，有支付能力的大批消费者转向购买外国奶粉，从香港进入内地的奶粉量大增；三是对国产产品的需求不振进而对奶农积极性造成沉重打击，大量鲜奶无处可售，损失巨大。顶点财经

　　此次事件将从三方面影响乳业公司盈利状况：一、牛奶的召回或退货，问题牛奶召回还是小数目，关键是消费者信任危机后，没有问题的牛奶目前在超市的销售状况也不好，如果过了保质期也面临退货，否则要在保质期前低价促销，超市也会把促销的代价转嫁给生产企业，这是企业面临的最大问题，我们在几个中心城市看到的，超市纷纷将乳品撤架，换上没有出问题企业的产品，并且乳品专柜也移到角落中；二、原奶要不要继续采购？奶牛在不停地产奶，政府要求企业不能拒收原奶，企业怎么办？不收的话政府的关也过不了，收了卖不动，不如直接倒掉，否则还要倒贴包材成本、加工费，真实现象是，企业在收奶，但因为添置了新的检测设备，检测标准提高、检测时间加长，实际收奶量较正常状态少了很多；三、购置检测设备、人工监督、检测成本上升，蒙牛称，从其他部门抽调了8000人进驻奶站全程跟踪，不过这块费用相对前两块还算小头。

　　龙头乳品企业损失很大，但具体金额现在还很难估量。近期《财经》杂志收集了一些数据显示，伊利、蒙牛两大企业截止到9月22日订单减少80％以上，两家企业的每日收奶量，合计只有3672吨，只占正常收奶量的18.5％，截至2008年9月19日，在全国26个省市中，伊利、蒙牛两大乳品企业下架产品，价值就达64亿元人民币，该文章判断，若事件影响持续4-5个月，蒙牛、伊利未来还将损失36亿元人民币。我们认为，伊利蒙牛今年巨额亏损在所难免，但金额也不会像《财经》说得那么大，一是渠道存货通过买一送一的促销，企业能够回收一半的现金，我们发现很多消费者对于促销品并不抵触；二是四季度是乳品消费淡季，收奶量、加工量本来也会自然降低，加上企业较正常情况少收原奶，损失可能也比想象得低；三是政府会有一些补助补贴。

　　目前政府正从三方面着手处理危机：一、奶源环节，农业部全面监控奶源质量，各级政府划拨专项资金补贴奶农，防止奶农出现倒奶杀牛的危机，如内蒙古自治区政府决定，从主席预备费中拿出1亿元资金，重点支持伊利、蒙牛两大企业稳定奶源基地，河北省政府从财政中拿出3.16亿元补贴奶农，根据2007年底存栏数，按每头奶牛200元标准给奶农发放饲料补贴，所需资金由省级财政负担50%，市县财政共同负担50%。二、生产环节，对问题企业清理整顿，也给予龙头公司财政补贴、帮助解决资金流动性问题，如内蒙古自治区政府计划减免伊利、蒙牛的增值税，这一点对伊利的帮助其实非常大。

　　三、销售环节，媒体舆论渐渐从批评指责转为呼吁消费者增加乳品消费，国家质检总局每次抽检得出没有问题后都向社会表示当前的乳品可放心使用，各级政府领导人在视察乳品市场后都带头品尝乳品以安民心。

    乳品市场销售形势分品种、分区域在逐步恢复。从品种来看，奶粉市场是重灾区，高端市场洋奶粉受青睐，中低端市场雀巢奶粉非常畅销，纯牛奶恢复稍慢，而酸饮料恢复容易，伊利由于奶粉业务收入毛利占其整体业务20%左右，影响较大，蒙牛受影响稍小，因为奶粉业务收入只占其整体业务不到1%，利润贡献本来就是负数，所以大可以公开表态，把奶粉产能彻底停掉。分区域来看，沿海地区恢复较慢，内地恢复较快，沿海地区消费群体对媒体关注度高、对健康要求高，而内地消费群体价格敏感性高，容易接受促销品。

    我们认为，伊利、蒙牛等龙头企业有着扎实的品牌基础，不至于因此事而倒下。一是乳制品消费需求还是存在，预计半年时间，需求会反弹上来；二是根据我们的收入层级理论，食品饮料企业过百亿收入就可以认为具有一定的全国品牌忠诚度，伊利、蒙牛2005年收入就已经超过百亿元，经过几年积累，今年按原先正常情况我们预计能做到250亿元上下收入的，尽管现在达不到了，但这个数字还是能说明消费者此前的购买频度，毕竟它们不是事件的主角，等形势稳定下来，我们认为消费者仍然会回来；三是此次没有查出问题的三元07年才11亿元收入（后来其河北迁安厂的工业奶粉也查出点问题）、完达山06年26亿收入，都是全国十强企业，与伊利、蒙牛的收入差距极大，时间上不可能指望它们快速扩产、扩充销售网络，接收原来供应给伊利、蒙牛的原奶，填补伊利、蒙牛让出的市场缺口，而且它们本身的经营体制一向僵硬；四是奶牛在不停产奶，不加工就只能倒掉，此时此刻，地方政府有足够动力和能力辅助伊利、蒙牛等企业恢复生产。

　　此次事件，我们认为只是延缓了行业整合速度，并不改变其根本趋势。此次被查出有问题的公司皆是有全国扩张意图的公司，伊利、蒙牛这全国性公司不用说了，光明只是在上海以外的子公司查出问题，本部的产品仍是绝对可靠。没有被查出问题的公司往往都是在前期竞争中非常失意的公司，经营持续亏损，面临清盘风险，对它们好像梦幻般忽如一夜春风来，突然成为市场的宠儿，不过它们没有时间准备，不大可能借此机会成为新的龙头，等伊利、蒙牛等龙头公司缓过劲来，行业整合仍将继续。

    二、行业龙头或将经历至少半年的深度调整

    此次事件之后，主角三鹿乳业无疑要破产倒闭、被收购，而行业龙头伊利、蒙牛需要多长时间才能恢复元气？我们通过比较以往重大食品安全事故，从当时相关企业市场地位、危机处理手段、产品需求特点等方面与现在的乳业进行对比分析，初步判断国内乳业至少需要半年的调整，企业恢复期的差异要看各企业持续危机管理能力如何。

　　肯德基苏丹红事件——近一年时间的调整

    事件简介：2005年3月15日，上海市相关部门在对肯德基多家餐厅进行抽检时，发现新奥尔良鸡翅和新奥尔良鸡腿堡调料中含有“苏丹红一号”成分。16日上午，百胜集团上海总部通知全国各肯德基分部，“从16日开始，立即在全国所有肯德基餐厅停止售卖新奥尔良鸡翅和新奥尔良鸡腿堡两种产品，同时销毁所有剩余调料。”3月16日下午，百胜发表声明，宣布新奥尔良烤翅和新奥尔良烤鸡腿堡调料中被发现含有“苏丹红一号”，并向公众致歉。百胜表示，将严格追查相关供应商在调料中违规使用“苏丹红一号”的责任。随后，他们采取紧急措施，用现存经过验证不含苏丹红的调料取代原来的调料。

　　该事件有两点与此次事件相同：一是加入化工原料，二是事件牵涉全国。肯德基危机管理方面态度比较端正，认识比较到位，对危机事件的参与处理比较积极，反应速度比较快，把苏丹红事件对百胜的影响降到最低。但该事件仍使其当年收入增长率大幅下降，到06年才恢复性增长。

　　不同的是，肯德基食品不同于几乎每天都要消费的牛奶，其需求弹性要大得多；肯德基的替代产品如麦当劳也更为广泛，而此次乳业危机是全行业的，消费者的替代选择相对更少，这点对乳业恢复有利。但不确定性很强的是，奶粉事件已经实质上造成许多婴幼儿受到伤害，消费者的心理阴影难以消除。比较而言，我们认为目前伊利、蒙牛等龙头在处理危机的态度、速度和措施上还是值得肯定，关键看能否持续力度以尽早消除消费者心理阴影。

    日本雪印事件——深刻教训

    我们认为三鹿类似于雪印的角色，处于风暴中心。伊利、蒙牛等企业对本次事件处理较为迅速和坦诚，不会导致雪印的命运，但也需持续良好地处理事件。

　　事件简介：雪印乳业在1955年就曾因北海道工厂产品被金黄色葡萄球菌感染，造成一所学校全体学生中毒。雪印不牢记教训，从2000年6月26日到7月10日的近半个月内，又发现因同样原因，造成关西地区共有1.4万人中毒发病，而在危机发生后雪印一则未能迅速公布事实降低公众损失，二则未对中毒事件做完善解释，从而招致全国的批评和抵制。

　　雪印乳业曾经是日本最大的乳品企业，2000年度《财富》500强排名中排在第430位，市场占有率国内第一。中毒事件发生后，雪印问题牛奶在日本引发了持续性的恐慌，雪印乳业负责人引咎辞职，公司股价从6月27日的619日元跌到7月6日的405日元，跌幅达35％。日本几乎所有超市和食品店把多达五六十种的雪印牌食品撤下了柜台，东京、大阪、神户等地政府都下令公共部门不要购买雪印食品，市场占有率急剧下滑到第三位。由于民间对雪印的抵制，雪印牛奶业务此后经营并无改善，相关子公司被迫停产。目前公司主营黄油、奶酪等，牛奶业务分拆后已远落后于明治乳业。

    危机不是终结

    纵观全球食品业，包括雀巢、雅培、亨氏等知名品牌在内的众多企业都发生过重大食品安全事故，除了后续质量保证，主要还是在于企业在发生危机后能否通过迅速有效的手段重新挽回消费者信心，这点决定了企业是短期调整、长期萎靡还是彻底垮塌。

　　企业的危机处理，一是要有全程公开透明的勇气和坦诚态度；二是立即全部召回问题产品和进行赔付；三是做好产品质量承诺，持续定期送检并公告；四是积极配合政府，并与媒体做好沟通。只有与其他利益相关者通力合作，对消费者负起责任，国内乳业方能尽快走出困境。

　　让我们从表2中好好看看乳品行业这几年都走过了多少风风雨雨。

    三、相关公司投资策略

    三元股份：暂时只能判断为是交易型机会。三元股份前期的牛奶业务一直处于亏损状态，依靠北京麦当劳的投资收益支撑。此次事件能改善其盈利，但我们认为效果有限。这段时间公司液态奶销售额是平时的3倍以上，产能利用率提高，营销费用率会下降，不过三元牛奶承诺不涨价。而且企业要获得长期竞争力，内在运营机制是关键，这方面三元股份还很难给我们信心。

　　我们认为，三元以目前的规模收购三鹿将背负沉重的包袱。媒体称，三元即将收购三鹿，现在双方正在就具体条件展开谈判。据三鹿集团内部初步估计，此次召回奶粉的总量可能超过一万吨，涉及退赔金额约达7亿元以上。而因食用三鹿奶粉致病的患儿所涉医疗费，也可能需要作为主要责任方的三鹿集团来支付。据悉，三鹿集团的流动资金已全部用来支付奶粉退赔款，现金流基本断裂。

　　伊利股份：今年三四月份大力开拓香港市场，成果毁于一旦。今年巨额亏损在所难免，考虑到公司07年因为期权费用计提已出现过一年亏损，有可能被交易所ST处理，如果真如此，对公司品牌价值更是雪上加霜。我们就这一问题跟公司做了交流，公司表示如果今年亏损，的确是要被ST，很难因为07年期权费用摊销这一特殊事件而得到豁免。基于今年亏损额大小、会否被ST等问题尚不确定，我们暂不给予投资评级。

　　蒙牛乳业：公司证券部人士在接受投资者报记者采访时称，公司已经做好了亏损两年的准备。不过我们认为公司在乳业公司中恢复能力最强，可能不会亏损两年，主要在于公司的危机公关能力很强，在事件处理上态度诚恳。牛根生在博客中提到“大品牌要负大责任”，掷地有声，很多网友表示认同；牛根生说，第一时间关闭了出问题的奶粉生产线，整个事情处理不好就辞去董事长之职。作为股东，董事长之职对牛根生来说是个虚职，不过这些表态很能抓住人心。

　　伊利、蒙牛有可能成为被并购对象。蒙牛在香港复牌后开盘直接下跌60%，以目前价格计，PB仅有2.37倍，而A股上市的伊利也只有1.3倍。蒙牛市值约119亿元港币，伊利市值是57.6亿元。可口可乐愿意花196.47亿港元收购销售额不到30亿元的汇源果汁，从目前定位来看，伊利和蒙牛就更具有并购价值了。我们认为，这两家公司以目前价格计，长线投资者已经可以考虑战略性建仓，稳健的投资者可以考虑观察半年左右时间，等股价因为公司发布不利财务数据而下跌时再行买入。

　　光明乳业：一季度利润增长源于与达能分手而获得的补偿款，自身竞争力尚没有根本性改善，上海以外市场短期内或将进一步萎缩。