投资要点

    本篇报告首先分析了1870年至今的实际铜价。www.topcj.com

　　之所以选择1870年作为起点，是因为电灯出现在1879年，福特T型车出现在1908年。根据我们的估计，全球的精铜消费结构和供给结构在1870年之后基本维持稳定，所以研究最近137年的实际铜价是有意义的。摇钱树下看摇钱术

　　在这137年中，我们发现了5个单边大周期（3牛2熊），平均持续时间为27.5年。最长47年；最短17年；本轮牛市已经持续了5年。

　　在这5个大周期中又包含了25个双边小周期，平均持续时间为5.5年。最长14年；最短2年；本轮牛市的年度价格尚未出现回调，所以持续时间也是5年。

　　大周期出现的原因是供给和需求在各自的地域转移过程中发生了不匹配。

　　有色金属行业，其实是一个不断寻找新增长点的行业。在供给方面，由于铜矿的寿命是有限的，所以矿业公司需要不断更替矿山，甚至进行地域（政治和商业环境）的转移。需求增长也是一个在地域上不断寻找工业化和城市化的过程。毫无疑问，当供给和需求的地域转移在时间和程度上不匹配时，就会出现大的铜价周期。

　　铜价小周期是简单的供需波动。需求取决于宏观经济状况；供给取决于铜业公司的“投入-产出”操作。由于有色金属是一个资金密集型行业，国外矿业公司已经历了行业整合，并且多为上市公司。所以，通过阅读全球上市矿业公司的财务报告和项目进展新闻，我们可以对铜的供应量有一个大体的把握。在铜价下跌时，供应量则取决于铜业公司的产能利用率。对此，我们不必研究过细，因为减产只会阻止价格下跌或者造成价格短期反弹，但不可能引发牛市的出现。

　　本篇报告对上述四个方面（大小周期的供需）进行了详尽的分析。结论如下：

　　铜价已展开了大幅下跌，但我们对未来铜价仍然悲观，原因有3个。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　国金研究所认为，美元走势已经出现反转。一方面是因为我们预测欧洲经济在未来的恶化程度会超过美国；另一方面，目前资金回流美国的趋势非常明显，我们预测该趋势会持续下去。美元进入上升通道，将给大宗商品价格带来较大的压力。

　　从最近公布的宏观数据来看，欧美国家的金融危机已经开始向实体经济蔓延。在这样的宏观经济环境下，各家权威机构给出的需求增速预测往往是逐渐下调的。目前，Brook Hunt和CRU做出的精铜过剩预测为47万吨和30万吨（2009年）以及74万吨和60万吨（2010年）。我们认为，实际过剩量会更大。

　　中国不会出现大规模补库。这一点很关键，因为隐性库存变动对价格的影响很大。举例来说，如果全部的消费商将精铜库存水平从40天消费量压缩至30天，那么市场上就会增加10天消费量的精铜，相当于年消费量的2.7%（10天/365天），也相当于全球的年均消费增速。

　　也就是说，如果真实的消费增速为2.7%，那么减库行为将导致表观消费量出现零增长。由于铜的供需增速都远远低于铝，所以消费商的减库/补库行为对铜价的影响很大。

　　我们估计，进一步的减库空间已经比较有限，这对铜价是个利好。但是，我们认为大规模的补库行为也不会发生。虽然2009年的信贷紧张状况将有所缓解，但企业的盈利状况则会进一步恶化。另外，基于我们对美元反转和需求进一步放缓的判断，我们认为“买涨不买跌”的消费商并不会发生大规模的补库行为。

　　长期铜价不会跌至本轮牛市的初期水平，原因也是3个。

　　目前尚未发现低成本大铜矿。在北美铜矿生产向南美转移时，整个过程是顺利且快速的。Freeport进入印尼的情况同样如此。另外，Escondida和Grasberg两大低成本铜矿的出现，都保证了全球铜矿产量在铜价很低时仍然可以持续增加。目前，铜矿生产正在向中非转移，但我们发现了2个特点：（1）赞比亚和刚果的政治风险远高于南美；（2）目前的中非铜矿项目都属于小规模，无法取代Escondida和Grasberg。

　　目前不是全球工业化和城市化的空白期。在1960-90年的30年中，全球处于工业化和城市化的空白期。虽然亚洲四小龙的精铜消费增长很快，但国内基础设施建设的用铜量是有限的。从全球的角度来看，亚洲四小龙作为出口导向型经济体的崛起，只是改变了中间制造环节的地理位置，而没有给精铜消费带来太多的根本增长。中国则不同。除了出口之外，中国的基础设施建设才是全球精铜消费增长的主力。从目前的城镇化率、单位GDP用铜量和人均用铜量等指标来看，中国精铜消费的高增长周期远未结束。

　　长期而言，美元将持续贬值。第一，按照特里芬悖论，国际结算货币的长期趋势必将是贬值；第二，我们尚未看到美国经济模式（依赖消费）的改变，双赤问题终将导致美元贬值。

    一、历史回顾和逻辑框架www.topcj.com

    （1）最近137年中，铜的供需结构维持稳定

    消费结构维持稳定：铜的主要消费领域包括电力、建筑和交通。从时间上看，1879年，爱迪生发明了电灯；铜水管的应用由来已久；1908年，福特公司推出了T型车。所以，铜在上述三大领域的应用在很早就确立了。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　根据USGS的1934年商品年报，电力、建筑和交通分别占美国精铜消费的59%、10%和10%。根据NRCAN的1951年商品年报，电力、交通和建筑分别占加拿大精铜消费的52%、11%和10%。根据安泰科2007年的数据，中国上述三个领域的消费比例为50%、25%和12%。所以，我们估计，在最近的137年里，除战争期间外，铜的消费结构是非常稳定的。

　　供给没有太大变化：最近的137年中出现了两个主要的技术进步，即浮选法（1904年）和湿法冶炼（1968年）。但是从原因上看，两种技术都是随着铜矿品位的持续下降而被动出现的。也就是说，技术的进步和开采难度的增加大体上可以互相抵消。另外一个市场关注点是再生铜。从来源上看，新再生铜（new scrap）取决于目前的原生铜产量，而旧再生铜（oldscrap）取决于几十年前的表观消费量。所以，再生铜的产量也没有给总的精铜供给带来太大变化。

　  有必要研究历史铜价：我们之所以在报告的开篇就讨论铜在历史上的供需结构，是因为只有在供需结构都维持稳定的前提下，我们比较目前铜价和历史铜价才是有意义的。考虑到电力应用和汽车普及的时间，我们决定选择1870年作为研究历史铜价的起点。

　　（2）目前的铜价已接近历史高点..图表1显示了1870-2007年的实际铜价。可以看到，实际铜价从2002年的1,789美元涨至2007年的7,126美元，已接近1966年的7,878美元和1916年的9,336美元。

　　资金对铜价的影响力增强：我们发现，在最近5年的上涨中，年度价格没有出现回调，这在历史上是很少见的。我们认为，除了供需因素之外，美元贬值和全球流动性过剩也是一个重要原因。顶点财经topcj.com

　　在此方面，1978年是一个关键点。首先，美国主要铜业公司在1978年放弃了定期调整报价的定价方法，转为使用欧洲流行的（LME +升贴水）模式。期货价格作为现货定价基准的地位更加稳固。其次，许多西方国家在1978年已经进入了浮动汇率体系。由于美元和以美元标价的商品价格之间具有负相关性，所以资本市场开始配置部分商品资产以对冲美元贬值。

    （3）大周期和小周期顶 点 财 经

    铜价的周期也有大小。产能产量和消费进行博弈而导致的铜价波动是小周期，而其他因素导致了铜价小周期所具有的趋势是大周期。

　　铜价大周期：图表2显示了历史上的5次单边大周期（3次大牛市和2次大熊市），平均持续时间为27.5年。最长为47年，最短为17年；本轮牛市已经持续了5年。从幅度上看，本轮牛市的上涨幅度已达到400%；其次是1933-66年的牛市，幅度为300%；在1916-32年的熊市中，铜价下跌的幅度达到83%。

　　铜价小周期：如图表3所示，最近137年中出现了25个双边小周期，平均持续时间为5.5年，最长的有14年，最短的为2年。幅度方面，本轮牛市的涨幅已超过400%；1963-67年的涨幅为220%；在1927-32年的周期中，铜价首先上涨至136%，随后又下跌至51%。

    铜价出现大周期的原因是供给和需求在各自的地域转移中发生了不匹配。

　　有色金属行业，其实是一个不断寻找新增长点的行业。在供给方面，由于铜矿的寿命是有限的，通常只能持续20-30年，所以铜业公司的一项重要工作就是不断勘探并开采新矿，从而至少维持铜矿产量的稳定。另外，当某一区域的开采成本较其他区域明显上升时，铜业公司还需要涉及地域（政治和商业环境）的转移。

　　在需求方面，铜的消费具有明显的受工业化和城市化拉动的特征。也就是说，在一个国家经历工业化和城市化的过程中，铜的消费增速会很快，而在此之前和之后的增速会很慢以，需求的增长是一个在地域上不断寻找工业化和城市化的过程。毫无疑问，当供给和需求的地域转移在时间和程度上不匹配时，就会出现大的铜价周期。

　　铜价小周期是简单的供需波动。顶点财经topcj.com

　　经济是有周期的，所以即使不发生地域转移，铜的消费也是有周期的。分行业来看，建筑和交通领域的周期性较强，对铜价的影响也较大；电力行业，尤其是输变电行业，即使在全球范围内，其市场化的程度也没有建筑和交通行业那么高，所以其周期性也没有那么明显。..供给方面，在铜价上涨时，铜的供应量取决于铜业公司的“投入-产出”操作。由于有色金属是一个资金密集型行业，国外矿业公司都经历了行业整合，并且多为上市公司。所以，通过阅读全球上市矿业公司的财务报告和项目进展新闻，我们可以对铜的供应量有一个大体的把握。在铜价下跌时，供应量则取决于铜业公司的产能利用率。对此，我们不必研究过细，因为减产只会阻止价格下跌或导致价格短期反弹，但不可能引发牛市的出现。

    二、大的周期来自地域转移摇钱术：锤炼黑马品种

    （1）长期供给增长，依赖矿山更替和地域转移..铜矿的寿命通常为20-30年。随着开采的持续，开采类型可能会从地上转为地下，或者地下的开采位置会越来越深。最终的结果是，可开采量越来越少，而且成本越来越高。所以我们经常看到，矿业公司通常在矿山周边进行勘探，并通过扩建项目来维持产量稳定。同时，公司也会在其他地方进行勘探和发现，并进行开采。

　　铜矿的勘探和开采最初是受本地需求拉动的。由于铜矿多被国家视为战略资源，而且在勘探之前很难进行优势比较，所以铜矿的主要生产国最初集中在欧洲和美国。然而，随着矿山的更替，欧美矿山的平均品位持续下滑，不同国家的铜矿开采成本开始出现较大的差异，这也正是美国著名的古根海姆家族选择前往墨西哥和智利开采矿山的原因。所以，我们看到，北美的矿业资金逐渐向南美渗透；而欧洲的矿业资金逐渐向非洲和亚洲转移。如图表5所示，北美的铜矿产量份额从1928年的53%下滑至2007年的12%；南美的产量份额从1928年的25%上涨至2007年的44%。

    然而，地域的转移代表着政治和商业环境的改变，而这种改变会影响到矿业公司的“投入-产出”操作，从而对铜价的趋势产生影响。

　　1955-70年，智利进行了漫长的铜矿国有化。在此过程中，外资矿业公司的“投入-产出”操作被打乱，国内矿业投资明显下滑，产量增速也经历了快速回落。随后，皮诺切特将军在1973年发动政变，并将经济重新转到私有化轨道。虽然国营铜业公司Codelco始终没有改变国有企业的身份，但私有化进程还是重新强化了国外矿业公司的投资意愿。1979年，Utah Mining和Getty Mining开始合资勘探Escondida铜矿，并在1991年投产。随后，多家外资持有的铜矿也开始投产。1988-2007的10年中，智利的国有铜矿产量从123万吨增长至170万吨，外资私有铜矿产量从22万吨增长至385万吨，形成了鲜明对比。www.topcj.com

　　印尼也是一个重要案例。1966年，通过政变上台的苏哈托总统提出了经济改革新政（New Order），确立了通过吸引外资发展经济的主基调。第二年，在基辛格（后来成为了Freeport McMoRan公司的董事）的引荐下，美国Freeport McMoRan公司和苏哈托政府签署了第一期的COW（contract of work），成为进入印尼的第一家外资公司。

　　1973年，Freeport投资建设的Ertsberg铜矿投产。1988年，随着Ertsberg铜矿的枯竭，Freeport又发现并开采了Grasberg铜矿。另外，2000年，Newmont公司投资建设的Batu Hijau铜矿投产。与此对应的是，印尼的铜矿产量从1973年开始打破零的纪录，到2002年已达到117万吨。随后，由于Grasberg铜矿岩体坍塌等问题，印尼产量在80到110万吨之间波动。

    （2）长期需求增长，来自消费强度的地域转移..与铜矿供应相似，精铜消费同样需要新的增长点。

　　在一个国家进行工业化和城市化的过程中，电力、建筑、交通和机械设备行业都会快速发展，从而往往导致有色金属的消费增速超过GDP增速；也就是说，消费强度（单位GDP的金属消费量）是上涨的。在此之前（例如农业经济），消费强度通常是下滑的；或者在此之后（例如服务业经济），消费强度往往也是下滑的。

　　所以，精铜消费的长期增速依赖于国家之间进行工业化和城市化的接力。当全球处于工业化和城市化的空白期时，精铜的消费强度会出现下滑；反之则增加。如图表6所示，德国在上世纪60年代中期已经基本完成了战后重建，GDP平均增速从50年代的8%下降至60年代的4.7%。日本在1975年基本完成了工业化和城市化，城镇化率已经接近80%。所以，工业化和城市化的缺失导致了全球精铜消费强度从1965年的6千克/万美元下滑至1991年的4千克/万美元。也就是说，在1965-91年的27年里，全球GDP增长了117%，而精铜消费量却只增长了78%。

　　但是，中国工业化和城市化的出现，使得全球精铜消费强度在1991年触底反弹，从3.9上升至4.2千克/万美元。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　需要强调的是，消费强度的地域转移对于铜而言尤其明显。与之对比的是铝。由于装饰性是铝的一个重要属性，所以与工业化和城市化相关性较小的消费和耐用品行业也是铝消费的重要领域。另外，铝是一个年轻的金属，1886年发明的电解铝技术和1888年发明的拜尔氧化铝技术，距今只有120多年的历史。所以，其轻质和耐腐蚀的属性还在不断地被挖掘和应用。从数据上看，美国的用铜量早在1930年就已经饱和；而用铝量却一直延续到1973年，主要原因是包装和汽车行业单位用铝量的增加。

　　图表7显示了日本的城镇化率和人均用铜量的正向关系。

　　之所以选择日本作为参照对象，是因为欧美国家很早就完成了工业化和城市化。在电力应用的普及过程中，欧美国家出现了电力革命（即所谓的二次工业革命），从而造成了1870-1915年的大牛市。由于二次工业革命的需求增长比较“片面”，我们决定还是选择日本作为参照对象。

　　如图表7所示，城镇化率和人均用铜量之间呈现出很强的正相关性。

　　更重要的是，图表7显示出工业化和城市化的用铜量不是一次性的，而是整体消费水平的提升。也就是说，城镇人口每天的精铜消费量都比农业人口高出一个等级，而不仅仅是在进城的过程中一次性地刺激精铜消费。当然，随着城镇化率的放缓，消费增速必然是放缓的。

    （3）长期展望：供给的不确定性增加，需求增长仍被看好

    供给方面，目前市场普遍认为铜矿产量的重点将向中非（赞比亚和刚果）

　　转移。如图表9所示，目前在建和拟建的铜矿项目中，智利、秘鲁和美国的储量及资源量虽然很大，但矿石品位低，而赞比亚和刚果的铜矿品位则分别高达2%和3%。在上世纪60年代，两个国家的产量曾达到全球总产量的20%。但随后，两个国家都因为铜矿的国有化而造成了矿业投资短缺，从而导致了产量下滑。

　　1968年，也就是在宣布独立后的第4年，赞比亚政府实行了工业国有化，将所有矿山收归国有，并在1972年交由赞比亚联合铜矿公司（ZCCM）管理。然而，国有化进程却导致了官僚阶级的出现。1991年，赞比亚政府接受IMF的建议，开始着手私有化，并于2000年完成了对ZCCM的股权出售。在这长达32年的时间里，赞比亚铜矿产量从1968年的66万吨下滑至2000年的25万吨。顶 点 财 经

　　刚果（金）曾经是比利时的殖民地。1966年底，该国政府接管了比利时矿业托拉斯UMHK，并成立了国营Gecamines公司。随后，缺乏投资的问题逐渐显现。设备的老化、零配件的缺乏，以及原辅料的短缺导致了产量下滑。另外，不稳定的政治经济环境也是一个原因。卢旺达难民的涌入和Shaba省宣布自治都增加了人口的流动性，民采和盗窃非常严重。不过，2002年，政府颁布了新的矿业法案，打破了国家对矿业的垄断。2006年，该国进行了48年以来的第一次自由选举。

　　外资矿业公司的信心开始恢复，项目投资开始大量涌入。

　　然而，赞比亚和刚果（金）的政治风险却远高于南美和其他铜矿国家。

　　2008年4月，赞比亚政府将采矿业的营业税率从31.7%提高至47%；而在10年前，政府与多家矿业公司签署了长达15-25年的固定税率合同。另外，政府还设定了15%的铜精矿出口关税，以鼓励国内冶炼行业的投资，从而导致了部分为出口而开采的铜矿企业暂停了产能。摇钱树下教你摇钱术

　刚果（金）的政治风险更高。自1960年宣布独立以来，该国已经更改了3次国名。Gecamines公司早在1994年就推出了恢复方案（Survival Programme），决定重点发展钴金属，并推行私有化，但却深受内战困扰。2001年，Laurent Kabila总统被保镖刺杀。2006年，其子Joseph Kabila总统与副总统Bemba的卫队在首都交火约1个小时。更重要的是，铜矿项目已经遭遇了政治风险。2007年，总统Joseph Kabila决定重新修正该国与矿业公司签署的61个矿业合同。

　　2008年9月26日，修正方案的截止日期从9月30日推迟至10月15日。关于被寄予厚望并计划在2009-10年投产的Tenke Fungurume铜矿项目，政府表示，希望将国营Gecamines公司的股份从17.5%提高至45%。摇钱术：分层递进选股法

　　所以，在向中非转移的过程中，政治风险将带来很多不确定性。

    未来的长期需求取决于中国工业化和城市化的持续时间，以及与印度的交接时点。

　　在图表10中我们看到，美国和西欧的散点斜率较低，说明早已完成了工业化和城市化；韩国和台湾的斜率较高，因为他们刚完成了工业化和城市化，而金砖四国则刚处于起步阶段。

　　需要指出的是，虽然我们认为完成工业化和城市化的国家的散点斜率会下降，但其主要原因是GDP的增速较快，而不是因为人均用铜量会出现下降。正如我们之前所提到的，工业化和城市化进程对精铜消费的刺激不是一次性的，而是提高了持久的消费水平。

　　图表11显示了韩国、日本和中国的人均用铜量。通过对比发现，中国的精铜消费高增长还有很长的路要走。目前，中国的人均用铜量尚不足4千克。即使按照最保守的10千克进行计算，中国甚至尚未完成精铜消费高增速的上半场。

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