农业行业成为主题投资的主要标的。2008年，农业板块整体跑赢大盘，还不时成为整个市场的焦点。我们认为主要的原因是：1）切合市场的热点。上半年，商品市场的火爆促成了农业板块的强势。下半年，十七届三中全会审议通过《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》和发改委提高粮食收购价格再次引发了市场对农业行业的投资热情。2）由于经济的下行，投资者对投资、出口等行业心生疑虑。频频受到政策支持，且贴近消费的农业行业成为资金的避风港。我们认为政策、农产品价格和业绩是影响未来农业行业投资的三大要素。本次报告我们围绕着这三个主题探索未来农业行业的投资策略。

　　国际农产品价格大幅回落。我们统计了1960年以来美国GDP增长速度与国际玉米价格的走势，我们发现二者有着明显的正相关关系。宏观经济的下行导致了农产品需求的下降，进而导致产品价格下滑。当前玉米、大豆、小麦和棉花较年初高点时已经分别下跌55%、49%、62%和39%，较上年同期分别下降8％、25%、44%和20%。http://www.topcj.com

　　2008年前三季度农业行业净利润同比增长13.0％，增速下滑趋势明显。前三季度，农业上市公司收入同比增长29.7%，增速呈现逐步回落的态势：一季度同比增长40.1%，上半年同比增长36.6%。毛利率水平亦逐步下滑，前三季度毛利率是17.4%，第一季度是19.3%，上半年为18.4%；前三季度归属于母公司的净利润同比增长13.0%，环比大幅下滑，第一季度同比增长46.9%，上半年同比增长35.5%。三季报数据显示，在终端产品价格下降的背景下，而费用又刚性上升，农业上市公司面临着较大的经营压力。

　　我们维持行业“中性”的投资评级。尽管政策的暖意仍不时地围绕在农业行业周围，这也是三大因素中唯一可以再次引发投资者热情的因素，但由于农业本身经营周期长，周期性变化大，所以注定农业上市公司经营环境的改善不会一蹴而就，我们认为这些政策对农业上市公司短期的实质经营业绩的提升作用不大。从估值水平看，当前，行业整体PE07达到35x，是全市场平均水平的2.27倍，仍处在历史的相对高位，按照2008年利润增长15%来计算，农业行业的PE08达34x，仍属估值最高的行业之一。我们维持对行业“中性”的投资评级。

　　投资策略及重点上市公司

　　尽管政策的暖意仍不时地围绕在农业行业周围，但由于农业本身经营周期长，周期性变化大，所以注定农业上市公司经营环境的改善不会一蹴而就，我们认为这些政策对农业上市公司短期的实质经营业绩的提升作用不大。农产品价格和行业整体经营业绩这两个因素不支持农业行业的整体表现。从估值水平看，当前，行业整体PE07达到35x，是全市场平均水平的2.27倍，仍处在历史的相对高位，按照2008年利润增长15%来计算，农业行业的PE08达34x，仍属估值最高的行业之一。我们维持对行业“中性”的投资评级。同时，我们并不擅长判断市场对于频频出现的惠农政策给予何种反应以及反应的程度，因此我们仍从从细分行业成长性、上市公司在行业中的地位等因素选择以下10家公司作为我们重点关注的上市公司。

　　在当前的市场价格上，我们给予“增持”投资评级的是顺鑫农业、中粮屯河和登海种业。我们认为顺鑫农业的白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎，而城市快速消费品供应商的实质内涵理应获得更高的估值水平。中粮屯河是国内最大的番茄酱出口企业，我们认为番茄酱仍处在景气周期，且中国产品的竞争力日益强大，同时，公司又是重要的甜菜糖生产企业，而我们判断2010年糖价将迎来春天。中粮屯河拥有清晰的发展战略，长期看，是一个具有竞争力的企业。登海种业在行业转暖、母公司存货已大幅计提减值准备、子公司盈利大幅增长的前提下，登海种业经营拐点已现。

　　登海种业是杂交玉米种子的龙头企业。由于营销水平薄弱以及玉米种子市场供大于求的状况未能改变，导致业绩在2006年大幅下滑。但我们认为公司作为最具研发实力的玉米种子企业在未来有望继续研发出引领市场的玉米种子品种。所以，我们也持续跟踪。一方面，整个市场的供需形势会发生更好的变化，另一方面，公司自身的库存已经消化殆尽，且自身研发的新品种将在全国推广。

　　通威股份是水产饲料行业的龙头，但公司2008年初按照净资产价格收购永祥股份50%的股权，涉足与原先业务毫不相关的化工产业，公司将更多的精力放在了多晶硅的生产上。尽管永祥已经生产出合格样品，但迟迟未能获得公司量产的消息。特别是下半年以来，多晶硅价格大幅走低，可能会对公司未来构成明显影响。

　　中粮屯河是国内最大的番茄酱出口商，也是重要的甜菜糖生产企业。公司08年番茄酱产量将低于预期。由于近两年番茄酱价格的大幅上涨，新疆、内蒙等地涌现了几十家小产能企业，这些小企业虽然对屯河的竞争实力不会构成多大威胁，但却严重扰乱了原料番茄市场，恶性竞价抢收番茄的事情时有发生，这也就大大分流了屯河的番茄收购量。预计本榨季公司生产原料酱约33万吨，低于我们之前38万吨的预期，因此虽然价格坚挺，但产量的下降导致今年的业绩表现要逊于我们在9月深度报告中的预测。公司近期公告，将在宁夏石嘴山地区租赁23万亩农业种植基地以及新建日加工1万吨鲜番茄的生产线，一来正是出于保障原料供应的考虑，另一方面也是公司继续贯彻向上游扩张战略的体现。我们认为中国的番茄酱具有国际竞争力，且中粮屯河有着清晰的发展战略，值得长期关注。

　　獐子岛和好当家是海珍品养殖企业的典范。好当家凭借着海参价格的快速上涨和产量的上升，公司盈利快速增长。基于我们对海参价格仍较为乐观的判断，公司未来的盈利增长无忧。而獐子岛上市之后，遭遇虾夷扇贝的价格下滑，而公司进行的营销改革时间尚短，未能获得效果，进而盈利低于市场的普遍预期。但毕竟公司拥有65万亩的海域资源，同时公司也有意在海参养殖上有所发展。因此我们持续关注此公司。

　　北大荒的盈利模式较为特殊。土地承包收入是公司最重要的盈利来源，伴随着粮食价格的上涨，其土地承包收入也将小幅上调，预计在2-5％的幅度。此外，公司尝试着向其他农产品加工领域延伸。鉴于公司在中国粮食供应市场上举足轻重的地位，我们也保持对它的跟踪。同时，公司拥有96万公顷土地，是对农业政策表现得最为敏感的上市公司。

　　南宁糖业是国内最大的食糖生产企业之一。糖价是公司盈利的关键变量。根据前文的论述，我们认为08/09榨季糖价的表现将是前低后高，平均价格略好于07/08榨季。

　　本榨季的南宁甘蔗收购价格每吨仍维持上榨季260元/吨。我们测算了广西食糖08年第四季度的平均价格为3100元/吨，同时，造纸行业的景气度下滑，所以控股子公司的盈利会有下降，则第四季度仍可能是亏损。但我们认为09/10榨季全国糖市将迎来美好的春天。

　　天邦股份是一家以水产饲料为主的饲料企业。我们认同其一体化的产业链延伸发展理念。但是公司的大量投资尚未进入稳定回报期。自去年开始，公司开始不断投资，除募集资金项目外，公司投资4080万元收购长沙金德意的股权，投资500万美元建设越南工厂，今年又花费9250万元收购成都精华生物80％的股权。这些投资只有金德意为公司贡献了利润。其他投资尚未进入稳定回报期。2008年由于土地拆迁补偿导致盈利大幅提高。