结论或投资建议：在江西铜业股价为13元时，上市初期江铜CWB1价格在1.3-1.7元之间。上市首日如果正股没有强势表现，江铜CWB1存在涨停可能但涨停难度较大。我们建议，除非上市首日江铜CWB1被巨量封住涨停或预期正股短期内即将大幅上涨，否则投资者应在上市首日择机抛售江铜CWB1。由于利率再次下调，债券大约能卖70元，如江铜CWB1卖出价格在1.4-1.5元，一份可分离债能卖106-109元。对申购投资者来说，如有机会将江铜CWB1卖在1.5元以上，是一个相当不错的结果。

　　原因及逻辑：测算表明，在江西铜业股价为13元时，上市初期江铜CWB1价格在1.3-1.7元之间，隐含波动率大约为80%-105%之间（大盘权证石化CWB1、宝钢CWB1隐含波动率分别为104%和121%）。保荐机构提供的计算数据表明，上市首日江铜CWB1参考指导价约为1.23元，首日涨停板价格约为1.63元。上市首日如果正股没有强势表现，江铜CWB1存在涨停可能但涨停难度较大。（江铜CWB1：行权价为15.44元，存续期限为2年，流通份额为17.612亿份，为股本权证不可创设，行权比例为4:1，正股价格为12.87元）。

　　目前石化CWB1、宝钢CWB1溢价率与最高溢价率比值分别为63%和72%。我们在上市初期给予江铜CWB1溢价率与最高溢价率比值为55%-60%。按上述参数测算，在江西铜业处于11-15元时，江铜CWB1价格在1.013-2.206元之间，溢价率处于61.8%-77.2%之间。如果江西铜业股价为13元，江铜CWB1价格在1.513-1.70元之间，相应溢价率处于65.3%-71.3%之间。

　　目前石化CWB1、宝钢CWB1隐含波动率分别为104%和121%。为了稳健考虑，在上市之初我们给予江铜权证90%-100%波幅水平，在江西铜业处于11-15元时，江铜CWB1价格在1.123-2元之间。如果江西铜业股价为13元，江铜CWB1价格在1.469-1.622元之间。

　　综合考虑权证价格刚性，在江西铜业股价处于11-15元时，上市初期江铜CWB1价格在1.1-1.8元之间的可能性较大。如果江西铜业股价为13元，江铜CWB1价格在1.3-1.7元之间。

    1.江西铜业投资价值分析

    公司主营业务包括铜的采掘、选矿、冶炼、加工，以及金银的提炼，硫酸和硫精矿的生产等，是国内矿山产铜产量最大，阴极铜冶炼能力最大的企业，也是国内最大的伴生金、银、硫酸生产商之一。07年，铜杆线、阴极铜和金对主营业务收入的贡献分别为44.4%、43.5%和5.4%。

　　江西铜业现有铜杆线、阴极铜、黄金、白银和硫酸的产能分别为每年70万吨、37万吨、15吨、360吨和200万吨。此次发行可分离债，募集资金所收购资产几乎囊括了目前股份公司之外的所有与主业相关的资产，包括银山矿、东同矿、稀贵金属加工、铜材加工、期货公司等，可分离债发行成功及权证行权完毕，股份公司铜、金、银储量分别同比增长54.28%、57.97%、22.22%，至1442.5万吨、420吨及9247吨。矿产铜生产能力由目前15.5万吨提升至2012年30万吨，接近翻番。江铜集团实现整体上市，不仅减少了股份公司和集团间的关联交易，同时确立了股份公司是主业运作平台的地位。

    2.江铜CWB1上市初期定价分析

    2.1.按BS模型测算

    在江西铜业股价处于11-15元时，按BS模型测算的江铜CWB1理论值为0.457-1.025元之间(模型参数：行权价为15.44元，存续期限为24个月,波动率取240日历史波动率平均值46%、无风险收益率取1年期存款利率3.87%，行权比例为4:1),溢价率处于30.27%-56.98%之间。

　　2.2.按市场估值水平测算

    在目前市场环境下，BS模型无法准确刻画新权证上市初期实际定位水平，利用其他从分离式转债中分离出来的权证上市之初的市场估值水平来对江铜CWB1进行定位是一个比较可取的办法。研究表明，权证上市打开涨停板以后，上市之初大盘低行权价权证溢价率与最高溢价率比值一般在60%左右。目前石化CWB1、宝钢CWB1溢价率与最高溢价率比值分别为63%和72%。

　　考虑到新权证上市定位容易偏高，江铜CWB1经过4比1拆细,流通份额较大（17.612亿份），价内程度较轻等情况。我们在上市初期给予江铜CWB1溢价率与最高溢价率比值为55%-60%。按上述参数测算，在江西铜业处于11-15元时，江铜CWB1价格在1.013-2.206元之间，溢价率处于61.8%-77.2%之间。

　　如果江西铜业股价为13元，江铜CWB1价格在1.513-1.706元之间，相应溢价率处于65.3%-71.3%之间。

　　从隐含波动率来看，排除不具可比性的深度价内权证，目前石化CWB1、宝钢CWB1隐含波动率分别为104%和121%。为了稳健考虑，在上市之初我们给予江铜权证90%-100%波幅水平，在江西铜业处于11-15元时，江铜CWB1价格在1.123-2元之间。如果江西铜业股价为13元，江铜CWB1价格在1.469-1.622元之间。

　　综合考虑权证价格刚性，在江西铜业股价处于11-15元时，上市初期江铜CWB1价格在1.1-1.8元之间的可能性较大。如果江西铜业股价为13元，江铜CWB1价格在1.3-1.7元之间。

　　2.3.江铜CWB1投资策略建议

    保荐机构提供的计算数据表明，上市首日江铜CWB1的参考指导价约为1.23元，首日涨停板价格约为1.63元。上市首日如果正股没有强势表现，江铜CWB1存在涨停可能但涨停难度较大。

　　我们的建议是，除非上市首日江铜CWB1被巨量封住涨停或预期正股短期内即将大幅上涨，否则投资者应在上市首日择机抛售江铜CWB1。由于利率再次下调，债券大约能卖70元，如江铜CWB1卖出价格为1.5元（1.4元），卖出一份可分离债大约能得到109元(106元)。对可分离债申购投资者来说，如有机会将江铜CWB1卖在1.5元以上，是一个相当不错的结果。