摘要：

    今年整体上市公司利润增速下降的主要原因是，石油石化行业的拖累，而该行业的利润减缓又是由国际油价高启引起的，因此可以说，国家油价拖累了我国上市公司利润增速。

    除开石油石化与金融行业以外，其他上市公司利润增速仍然出现下降，这主要是由于费用的提升和投资收益的下降（收入增速、毛利率并没有下降）。

    费用在净利润增速中的比例负面贡献从24.15%，提升到42.43%，提升了18个百分点，也就是说除金融石油石化外的上市净利润增速一共下降了36个百分点，其中18个百分点是费用率贡献的。摇钱树下教你摇钱术

    由于我国上市公司投资收益与指数密切相关，07年2季度末上证指数点位在4000点左右，因此我们对未来投资收益对利润的贡献仍然不乐观。

    根据我们做的各个行业历史PE、PB估值比较图，发现房地产、银行、证券信托、交运仓储、钢铁等行业估值水平相对偏低。

    本月调低银行、保险、有色金属、旅游酒店的评级。

    我们并不看好下半年中国宏观经济的走势，随着时间的推移，银行基本面恶化的可能性在加大，从短期交易的角度，银行板块资金流入非常少，短期缺乏刺激因素；我们市场策略对未来一段时期市场走势并非乐观，保险行业的投资收益会继续萎靡；但是，我们仍然保留证券行业的评级，因为券商上市的热潮越来越近；国际有色价格出现回调，随着世界各国越来越关注通胀问题，需求的下降不可避免，有色价格可能会继续回调。

    本月调高石油石化行业评级，

    该行业现在正处在周期的低点，未来的变化在于，国际油价的回落，行业受益；国际油价维持高位，调节国内成品油价格可以为大家预期。

    本月最看好十只股票是：中国石化、国电电力、烟台万华、九阳股份、中兴通讯、绿大地、置信电气、中信证券、青岛啤酒。

    1.上市公司整体局部利润增速下降原因各有不同

    在上市公司1季报分析方面，我们研究了两个层次的问题，

    第一，整体上市公司的利润增速为什么会下降；第二，除石油石化和金融行业以外，其他上市公司利润增速为何也在下降。

　　对于第一个问题，结论是石油石化行业拖累了整体上市公司利润增速，石油石化的增速放缓又是由高油价引起的，因此是高油价拖累了整体上市公司利润增速；对第二个问题，费用的提升和投资收益的下降是其他行业利润增速下降的主因（收入增速、毛利率并没有下降）。

　　1.1.整体上市公司利润增量从何而来－银行最多，石油石化最少

    08年1季度上市公司实现利润2193.8亿元，同比增长了16.6%，其中银行的利润增量贡献最大，占比达到120％，这意味着，扣除银行以外，全部上市公司净利润增速为－2.43%；如果同时扣除石油石化和金融行业，利润增速上升到28.09％。

　　对表1，我们分行业分析利润增量，有三个结论：

　　1、银行贡献了最大的利润份额。08年1季度尽管股价跌了不少，但是银行为上市公司利润增量（不是存量）却贡献了最大的份额。可以肯定的是，二季度银行的利润增速肯定会放缓，原因在于：07年2季度比1季度的利润基数高出不少（工行2季度净利润高出1季度18%，中行高出46％，交行高出35％）；今年2季度贷款增速肯定低于1季度。

　　2、石油石化是最大的拖累。在国际高油价，国内低成品油的背景下，中国石油和中国石化利润增速分别为－28.59%，－65.78%，利润增量为－232亿元，拖累了整个上市公司。

　　3、煤炭侵蚀了电力行业的利润增量。煤炭行业在所有行业中利润增量正贡献仅次于银行，为44亿元，而电力的利润增量负贡献仅次于石油石化，为负45.8亿元，煤炭的收入是电力的成本，两者的利润增量贡献相互抵消，可以认为煤炭的快速增长来自电力行业利润。http://www.topcj.com

    1.2.除石油石化和金融行业外的上市公司整体利润增速大幅下滑原因是什么?

    从上面分析我们可以看出,除了石油石化和金融企业外全部A股的利润增速为28.09%，仍然比07年出现了大幅的下滑,这又是为什么呢?

    1.2.1.所得税正面贡献较大

    1.2.2.收入增速保持平稳，并非利润增速下滑主因

    除开金融与石油石化行业外，上市公司08年1季度收入增速25.34%，与07年基本保持平稳（07、06年增速时不断提高的），

    从各行业来看，汽车、化纤、有色收入增速下滑明显。顶点 财经

    1.2.3.毛利率略微有下降，

    从各个行业来看,我们计算出的08年1季度毛利率仅比07年1季度略微下降了0.36个百分点，至18.99％（除石油石化和金融）。石油石化和电力行业的毛利率下降最为明显。

    1.2.4.费用率的回升压缩了利润

    08年1季度费用率的上升比较明显，除金融与石油石化以外，全部A股的三项费用/主营业务利润比例比07年1季度从52.93％提升到56.17%,提升了3.24%个百分点（如果考虑石油石化，比例上升得更多）。

    费用在净利润增速中的比例负面贡献从24.15%，提升到42.43%，提升了18个百分点，也就是说除金融石油石化外的上市净利润增速一共下降了36个百分点，其中18个百分点是费用率贡献的。

    1.2.5.投资收益贡献明显下降，扩大了上市公司利润增速的下滑趋势

    08年1季度，除金融外上市公司的投资收益为166.46亿元，同比增长14％，占利润总额中的比例为9.09%，而07年1季度这个比例为11.92%。

　　根据我们测算，07年利润增长中，投资收益增量占据了全部利润增量中的30％，而不考虑所得税影响的话，08年1季度投资收益的增量占比不到5％。

　　由于我国上市公司投资收益与指数密切相关，07年2季度末上证指数点位在4000点左右，因此我们认为未来投资收益对利润的贡献不乐观。

    2.二季度以来配置回顾

    2.1.配置线索回顾

    在二季度行业配置策略《日韩通胀时期行业表现之借鉴》与5月份配置月报《国际股市的资源时代对国内启发》中，我们集中考察了市场关心的两大因素：通胀与资源。恶性通胀是资本市场的大敌，而世界范围内通胀压力的根源就是资源品价格的大幅上涨。我们认为：国际国内股市走势在相当长时期内将为资源价格所影响。我国在经济增长转型期遭遇资源危机（同时资源危机也将促发中国加快经济转型），资源及其衍生的相关投资主题应该得到更大关注。

　　以此为指导，基于我们对国内目前通胀形势和政府相关导向政策的预判，我们5月份的配置思建议是：在二季度建议超配大金融+弱周期基本维持不变下，调升电气设备和电力行业评级。具体建议超配行业是：银行、保险、证券、通讯服务及设备、医药、商贸、造纸、电气设备（电力从减配调升到平配）。

　　2.2.行业在配置期间的表现及原因：

　　5月份市场震荡整理，在突发的地震灾害面前表现基本平稳。通信设备与运营、石油天然气、煤炭、IT电子等行业，涨幅居前。但金融、地产行业均跑输大盘。在我们建议超配的8个行业中，证券、保险、银行跑输了大盘，其余均跑赢大盘。值得一提的是电力行业也录得正收益。

　　以5月份的市场表现看，市场风格刚好与上月相反。市场在弱势震荡中，一些事件性预期成为推动板块行情的主要力量。通信设备与运营主要是受电信重组预期推动；而石化、电力板块在大幅下跌后，市场也普遍预期政府有相应补助政策出台。

　　我们推荐的十大金股中，绿大地和中兴通讯有较好表现。与行业表现对应的，大金融的三支个股跑输指数。顶点财经topcj.com

    3.估值与资金面

    3.1.周期行业在历史低位，非周期性行业相对较高

    根据WIND市场一致预期，比较08年预测市盈率与09年预测净利润增长率可以发现，市场整体估值水平08年预测市盈率大体在20X左右。处于红线右下方行具有相对净利润增速的估值优势（当然，不排除市场一致预期的净利润数据可能过于乐观，对基本面的反映可能滞后于市场）。其中，

    房地产、电气设备、多元控股、纺织服装、机械设备、银行、家电等行业较具相对估值优势。

    考虑弱势市场下的估值情况，我们对比了各个行业目前的相对市盈率和相对市净率及其历史波动水平。按目前相对市盈率与历史最低水平相对位置关系排序，房地产、交运仓储、钢铁、证券信托、机械设备、电气设备等行业处于相对历史估值水平偏低位置，而电力、通讯运营、农林牧渔、医药生物、食品饮料等行业处于相对历史估值水平偏高位置。按目前市净率与历史水平比较，房地产、银行、保险、汽车等处于偏低位置，而通讯运营、食品饮料、基础化工和电气设备等行业处于偏高位置。

    综合看来，房地产、银行、证券信托、交运仓储、钢铁等行业估值水平相对偏低。

    3.2. 6月解禁规模回落，机械、交运解禁压力较大

    从今年5月份解禁规模迎来阶段性高峰以来，6、7月解禁规模上开始陆续回落。其中6月份将有93家上市公司限售股解禁，股份合计61.77亿股，环比下降66.12%。以29日收盘价计算，6月解禁市值分别为987亿元。

　　比较所有行业6月份限售股解禁市值数据，可以发现：从绝对数量上，银行板块仍是解禁市值最大的，为330亿，主要是华夏银行和深发展，分别解禁65亿、73亿。但从解禁市值占流通市值比重来看，解禁压力较大的是：机械设备和交运仓储行业。三一重工解禁市值约为200亿。

    3.3. 5月份08年业绩市场一致预期继续走低

    为有效监测市场对上市公司业绩的一致预期变动，我们构建了A股及各行业08年净利润市场一致预期指数。该指数以当前时点倒推18月为基期（如当前为08年5月，基期为06年11月，基期指数=100）。本月一致预期指数=当月预测08净利润/上月预测08净利润)*上月指数。

　　全部A股08年净利润市场一致预期指数在08年2月份达到高点后，已经连续三个月出现下调，反映了市场对上市公司业绩的持续担忧。对比上证指数月收盘数据，可以发现：反映市场上调业绩预期乐观情绪的高点在07年9月份（预期指数斜率较大），而上证指数高点出现在10月份。可以认为，市场对业绩的一致预期是滞后于市场指数表现的。这既有市场一致预期数据的滞后性原因，也反映市场对业绩的预期可能受到市场本身表现影响，上涨时过度乐观所致。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    根据各个细分行业的一致预期指数，我们也刻画了其变动情况（见附图）。最新的08年业绩市场一致预期变动情况：

　　能源原材料中，煤炭、基础化工、造纸、建材、农林业绩预期保持稳定，而电力、石化、有色、钢铁继续下调预期。

　　中游加工制造行业中，汽车行业业绩预期继续下调。机械、家电、通信设备、IT电子业绩预期保持稳定，电气设备预期出现波动（主要是东方电气业绩预期下调）。消费服务类行业中，纺织服装业绩预期上调（主要是上调了对鄂尔多斯和报喜鸟的业绩预期），食品饮料、医药业绩、通讯运营、交运仓储、商贸预期保持稳定，旅游传媒则略有下降。

　　大金融行业中，银行、地产业绩预期保持稳定，而保险、证券在经历较大波动后，业绩预期开始趋于稳定。

    4. 6月逐步配置景气最低的行业

    本月调低银行、保险、有色金属、旅游酒店的评级。

　　我们并不看好下半年中国宏观经济的走势，随着时间的推移，银行基本面恶化的可能性在加大，从短期交易的角度，银行板块资金流入非常少。

　　我们市场策略对未来一段时期市场走势并非乐观，保险行业的投资收益会继续萎靡；但是，我们仍然保留证券行业的评级，因为券商上市的热潮越来越近。

　　国际有色价格出现回调，随着世界各国越来越关注通胀问题，需求的下降不可避免，有色价格可能会继续回调。

　　汶川地震以后，全国的注意力都集中在灾区重建上，中期内四川的旅游负面影响很大；马上进入奥运期间，整个北京附近的交通都非常困难，旅游难以展开；五一期间的旅游数据显示，取消了五一长假后，全国重要景点旅游人数同比下降。

    本月调高石油石化行业评级，该行业现在正处在周期的低点，未来的变化在于，国际油价的回落，行业受益；国际油价维持高位，调节国内成品油价格为大家预期。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术