新兴市场，特别是中国资本市场，指数化投资规模在最近几年急剧上升。指数化投资管理人要根据所追踪的指数成分的变动来调整投资组合。因此，分析指数调整期间，从指数中调入和调出的股票的收益率和交易额是否异常，对提高指数型投资收益和控制追踪误差有重要意义。

　　本报告首先汇总分析了境外市场指数调整的市场效应；然后，选取沪深300自发布以来所有调入调出股票为样本分析中国市场状况。主要结论有：

　　（1）沪深300指数调整期间，调入的股票不存在溢价。在成熟市场指数调整时普遍存在的这一现象，目前在沪深300指数调整时还不存在；

    （2）在沪深300指数调整期间，相比调入沪深300指数中的股票，投资者买卖从指数中调出股票的交易更活跃；

    （3）调入指数的股票被基金持股的比例及其持股市值，要远高于调出股票。沪深300指数调整后，基金对调入股票的持股比例变动不大，而平均减持了约28%的调出股票的股份；

    （4）IPO引起的沪深300指数临时调整，与该指数定期调整引起的市场效应相似。

    沪深300指数调整的市场效应分析

    大量的实证表明，主动投资并不能战胜市场。基于此，指数化投资凭借低廉的交易成本、较少的管理费用、与主动投资相当并且稳定的收益在市场中占用重要的位置。目前已有超过1750亿美元的资金追踪罗素美国股市权益指数，超过7500亿美元的资金追踪全球各类罗素指数。如果再考虑到追踪标准普尔指数和美国外其他各个指数的投资，其数额相当惊人。

　　指数化投资要根据所追踪的指数的变动来调整组合。国外的研究表明，当指数调整时，调入和调出的股票在指数调整期间，收益率和交易额会出现异常波动。如果投资管理人完全追踪指数的变动来调整组合，会带来明显的收益损失；但如果不跟随指数来调整投资组合，又会增大追踪误差。因此，在可控的追踪误差范围内，选择调整组合的时间和调整的方式，对提高投资收益有重要影响。基于此，分析指数调整期间，调入调出股票的收益率和交易额变动就很必要。

　　1境外市场指数调整效应汇总分析

    从上世纪80年代起，大批学者研究S&P500, Russell等指数调整的市场效应。表1汇总了对S&P500不同样本期间的实证结果。可以看出，用不同的样本区间得出了一致的结论：调入S&P500指数的股票在调整期间异常收益率为正值，从S&P500中调出的股票，异常收益率为负值。说明调入指数的股票在调整期间存在溢价。

    Madhavan (2003)及Chen, Noronha和Singal (2006)研究了1995-2002年间罗素指数的调整过程，结论表明在罗素指数的调整过程中存在显著的异常收益和财富转移。Chen (2006)研究发现，调入罗素1000指数的股票产生了10.9%的超额收益；而从罗素2000成长型指数中调出的股票累计收益下降6.6%。另外，Zhan, Vladimir (2007)用2003-2005期间与2000-2002期间的罗素指数调整过程作对比，结论表明罗素指数的调整效应变得微弱了。

    Chen (2006)用日交易额数据研究发现，指数基金的管理人直到指数调整日才调整其组合，以最小化追踪误差。但是，针对能产生明显超额收益的股票，基金管理人往往在指数调整以前就调整该证券。Pruitt, Wei (1989)的研究分析了价格压力的来源。他们研究了机构投资者随指数成分股的变动调整组合的行为，发现股票在机构投资者组合中的比重的改变量跟公告日股票收益的改变正相关。他们在结论中指出，机构投资者的交易是价格压力的来源。

　　还有一些学者以美国以外市场中的指数为样本，研究指数调整期间调入调出股票是否存在异常收益。从表2可以看出，与美国市场指数调整效应相似，调入的股票会出现正的异常收益，调出股票会出现负的异常收益。Cristina Vespro (2006)对FTSE100指数的研究发现，市场能够提前预知即将调入的股票，在公告日以前就把这些信息反映到了股票价格上。Shinhua (2005)研究发现，与Nikkei500指数的调整过程相比，Nikkei225指数的调整过程伴随着更显著的价格效应和交易量波动、更多的投机交易和更少的长期交易额波动；另外，从Nikkei225指数中调入与调出的股票均有套利机会出现。但是，由于不同市场政策法规的差别及市场微观结构不同，实证的结果也出现了不同。如Sascha和Jens (2005)指出，在公告日附近，从德国股票指数中调入调出的股票都出现了正的异常收益，而平均交易额是趋于下降的。

    国外学者对指数调整期间，调入调出股票出现的异常收益给了诸多解释，有代表性的是以下三种假说：

　　价格压力假说（The Price Pressure Hypothesis）：

　　在指数调整期间，短暂的买卖不均衡导致了调入股票出现正的异常收益，调出股票出现了负的异常收益。事件期后异常收益消失。进一步地，该假说指出，大量的买单来自于指数基金等指数型投资机构为了缩小追踪误差，在指数调整期间调整投资组合，形成了短暂的价格压力。

　　指数成员假说（The Index Membership Hypothesis）：

　　受指数调整影响的股票会出现永久的异常收益，这种异常收益是由于股票流动性和获取信息的成本改变所导致的。新调入的股票，交易量会比之前增加，投资者关注和媒体的报道会更多，获取这些股票的信息更容易，导致了基本面的改变，估值也相应的上升。调出的股票刚好相反。

　　投资者关注的非对称性假说（The Asymmetric Change of Investors’Awareness）：

　　该假说认为，投资者对调入股票的关注会比之前增多，但对调出的股票的关注，不会因为指数调整而减少。所以，调入指数的股票收益增加，但调出的股票收益不会出现大幅的下跌。顶点财经topcj.com

　　2、沪深300指数调整的市场效应分析

    过去的几年，新兴资本市场蓬勃发展，投资额大幅攀升。以中国A股市场为例，截止到2007年10月，境内股市总市值突破28万亿，成为世界第四大资本市场，全球第一大新兴资本市场。虽然之后市值不断蒸发，但总规模仍不可小视。与此同时，指数化投资的规模也在大幅上涨。以沪深300指数为例，截至2007年12月28日，已有48只基金以沪深300指数作为业绩基准，跟踪资产为7663亿元，以沪深300指数作为投资标的的指数基金有5只，跟踪资产近1000亿元。对比2007年初，以该指数作为业绩基准的基金仅有11只，跟踪资产为1143亿元，以该指数作为投资标的的指数基金仅2只，跟踪资产为10.90亿元。

　　2.1样本

    从2005年4月8日起，上海和深圳证券交易所开始发布沪深300指数。4个月后，沪深300指数的管理和维护工作就转移到了新成立的中证指数公司。沪深300指数从沪深两市中选取300只规模大、流动性好的股票组成，是能够反映沪深两市A股综合表现的跨市场成份指数。

　　沪深300指数的调整分定期调整和临时调整。定期调整每半年一次，调整方案提前两周公布，调整实施时间分别是每年的7月、1月份的第一个交易日。在成份股发生重组、合并或新股发行符合一定标准等事项时，会实施临时调整。调整细则请参见中证指数公司网站。

　　截止到2008年1月份，沪深300指数共调整过18次，其中有6次定期调整和12次临时调整。而临时调整中有10次是由于企业的IPO引起的。我们收集整理了调入调出股票以及沪深300指数的日收益率和交易额数据。剔除事件期间停牌超过一个月的股票，本报告的样本共包括131只调入股票和127只调出股票。

　　2.2模型

    异常收益率

    本报告采用市场模型（market-model）来计算平均异常收益率（Average Abnormal Return）和累计异常收益率（Cumulative Abnormal Return），见公式（1）和（2）。Rit代表第i只股票在第t个交易日的收益率；Rmt指沪深300指数在第t个交易日的收益率。计算分两个步骤：第一步，用公式（1）做回归，估计出回归系数。所用数据为指数调整公告日前240天到公告前60天内的数据。第二步，把估计出的回归系数带入（2）式，分别计算在指数调整公告前60天到调整日后60天期间，第i只股票在第t个交易日的异常收益ARit。我们可以把组合内股票的异常收益ARit按股数i做简单平均，计算出一个组合的平均异常收益；再把[t1,t 2]内的平均异常收益加总，得到[t1,t 2]期间组合的累计异常收益。我们认为如果调入调出股票不受指数调整的影响，异常收益率应该接近于零。在本报告中，AD代表指数调整的公告日，CD代表指数调整的调整日。

    然后，我们用市场模型（market-model）计算指数调整期间，每个交易日调入调出股票的平均异常收益，结果如图2所示。该收益剔除了市场收益率波动的影响。从图2看，调入调出股票的异常收益率明显偏离零，说明指数调整影响到了这些股票的收益率；不同调整引起的异常收益波动不同，但调出股票的异常收益明显向正的方向偏移；在公告日附近，调入调出股票的异常收益有时上升，有时下降，即指数调整引起的异常收益为正为负不确定。

    最后，我们分析指数调整期间，调入调出股票累计异常收益率走势。图3左图显示了调入调出股票的累计收益走势；右图显示了用市场模型（market model）计算出的累计异常收益走势，该收益剔除了市场收益的影响。所用样本为沪深300指数4次定期调整涉及到的所有调入调出股票。沪深300指数调整期间，调入和调出股票的累计收益都不断上升；但从右图看，剔除市场收益波动的影响后，调出股票的累计异常收益率趋于平缓，只有小幅的上升，而调入股票的累计异常收益则出现了负值，该累计异常收益率不断下跌。

    表3把指数调整划分为几个时期，显示沪深300定期调整时调入调出股票的累计异常收益率（CAR）。调入股票，几乎在各个时期都是负值；在公告日，异常收益小幅上升，出现了不显著的正值，之后又不断下跌。基本上看不出有大单买进调入股票的迹象，也就观察不到在境外市场发现的指数调整期间对调入股票的强力买入。

    对于从沪深300中调出的股票，在（AD-30，AD-11）期间，CAR为显著的正值，但随着公告日的临近，出现了负值；在公告日至调整日期间，异常收益仍为负值。指数调整以后，调出股票的异常收益不断上升；考虑较长的事件期（AD-10，RD+30），调出股票的收益仍保持了正值。所以，调出的股票的收益并没有出现明显下滑。

　　2.3.2交易额比率（VR）

　　表4显示了指数调整期间几个时期的交易额比率。不存在异常交易时，该比率为1。调入股票，每个时期的交易额比率都小于1。在（AD-30，AD-11）期间，交易额比率仅为0.85；随着公告日的临近，该比率不断上升；至公告日达到最高点，之后又下滑到新的低谷。从调入股票的交易额比率，观察不到大量的买单；也就可以推测，基本不存在对指数调整的套利。当然，考虑到相应期间累计收益为负，可知沪深300指数的调整不存在套利的机会。

    与之相反，调出股票几乎在各个时期的交易额比率都大于1，说明投资者对调出股票的交易更活跃。在（AD-10, AD-1）和（AD+1, RD-1）期间，调出股票的累计异常收益为负，而交易额比率稍高于1，或许存在对调出股票的抛盘。估计是跟踪沪深300的投资管理人调整投资组合所致，从下面对机构持股变动的分析中也能看出这一点。考虑较长的事件期(AD-10, RD+30），调入股票的交易额比率明显低于1，调出股票的该比率显著高于1。顶点财经topcj.com

　　2.3.3基金持股比例和市值的变动

    我们从新浪财经上，收集从沪深300指数中调入调出股票的基金持股比例和持股市值的季度末数据。因为沪深300的定期调整是在1月和7月的第一个交易日，所以基金持股的季度末数据能准确反映指数调整前后基金持股的变动。从图4和图5，可以看出在沪深300指数调整前后，基金平均持有调入调出股票的股权比例及持股市值的变动。表5前四列数据，显示的是平均每只股票被基金持有的股份比例或市值；最后一栏显示的是指数调整前两个季度和调整后两个季度基金持股比例和持股市值变动的百分比。AQ-2代表公告日前第二个季度末，RD+1代表调整日后第一个季度末。

    从表5可以观察出以下3个特征：

　　（1）调入股票被基金持有股份的比例大于调出股票的该比例。例如，在RQ+2期，平均每只调入股票有19%的股份被基金持有，而同期调出股票只有约4%的股份被基金持有。而同期平均每只调入股票被基金持有股份的市值大约是调出股票该值的5倍。

　　（2）调入股票在指数调整前后，基金持股比例的变动仅为0.57%；但基金持有调入股票的市值在指数调整后增加近80%，我们认为这是在快速发展的中国资本市场背景下所投资股票的增值所致。

　　（3）我们发现在沪深300指数调整以后，基金对调出股票有微量的减仓。

    2.3.4 IPO引起的沪深300临时调整

    随着中国股票市场的发展，越来越多的企业到股市寻求发展所需资金，A股市场的IPO数量也在增多。根据沪深300指数的编制细则，对符合样本空间条件、且总市值（不含境外上市股份）排名在沪深市场前10位的新发行股票，启用快速进入指数的规则，即在其上市第十个交易日结束后进入指数，同时剔除原指数样本中最近一年日均总市值排名最末的股票。本报告接下来检验由IPO引起的沪深300临时调整，是否存在异常收益。所用方法和分析指数定期调整时一样，仍使用市场模型（market model）。我们收集到调出股票公告日前3个月和调整日后9个月收益数据。但调入股票由于新上市交易，只能收集到调整日后9个月的数据。其中，调整日后3个月至调整日后9个月的数据用来估计回归系数，之前数据用来计算累计异常收益（CAR）。截止到2008年3月，共8只调入股票和7只调出股票符合我们的数据要求。

　　表6显示了由IPO引起的调入调出股票在指数调整期间的累计异常收益。调入股票的累计异常收益出现了连续的下跌，这与我们的预期是一致的，因为A股市场的新股上市交易第一天，都会出现大幅上涨，之后的下跌被我们认为是过度拉升的适度下调。我们可以预期指数型投资管理人不会在指数调整日才调整投资组合，因为他们可以在第一天开盘时，甚至在新股的申购阶段就可以以更低的价格买入，所以，在指数调整日不会观察到由于指数型投资机构的大量买入引起的溢价。调出股票在指数调整后出现了负的累计异常收益，但从整个期间看，收益并无大幅下滑。

    3、结论

    本报告的以上部分，分析了沪深300指数定期调整期间，调入调出股票的累计异常收益、交易额比率以及基金持股的变动，另外，我们又检验了由企业IPO导致的沪深300指数临时调整的累计异常收益变动。

　　主要的结论归纳如下：

　　（1）沪深300指数调整期间，调入股票不存在溢价。在境外市场指数调整时普遍存在的这一现象，目前在沪深300指数调整期间还不存在。

　　（2）从交易情况看，在沪深300指数调整期间，对调出股票的交易比对调入股票的交易更活跃。

　　（3）基金持有调入股票的比例和其持股市值，要远高于调出股票。沪深300指数调整后，基金对调入股票的持股比例变动不大，而平均减持了约28%的调出股票的股份。

　　（4）IPO引起的沪深300指数临时调整，与定期调整结果相似。http://www.topcj.com