投资要点：顶点财经topcj.com

　　我国宏观经济逐渐显现出减速的迹象，在目前CPI依然高位运行的情况下，针对通胀的调控政策不会有根本的转变，经济减速趋势还将延续。

　　工业企业利润向上游集中，煤炭开采、油气开采、铁矿石开采、炼焦等上游工业企业，化肥、农药、专用设备、铁路设备等受政策支持的行业，以及食品加工、医药等能源依赖度低的消费品生产行业，继续保持着高景气度。

　　相对于工业部门，服务业对能源、资源的依赖性较小，受到输入性通胀的影响相对较小，表现出很强的防御性特征。

　　控制通胀仍是当前的最主要任务，要素价格改革短期内不会带来大的投资机会，石油开采、非电煤生产企业可能会存在投资机会。

　　宏观调控的底线是保证就业，积极稳健的财政政策成为防范经济硬着陆的主要工具。铁路建设和电网建设是国家投资的重点行业。

　　能源是我国经济长期发展的短板，风能、核能和太阳能等新能源将是我国未来相当长时间内的发展重点。将拉动风电设备制造、玻纤复合材料、晶体硅电池、薄膜电池、核电机组制造等行业快速发展。

　　我们认为2008年下半年行业投资的重点应集中在工业领域内的油气开采、煤炭行业内的非电煤、炼焦、化肥、装备工业、铁路设备、输配电设备、通信设备、食品加工、生物医药、服装等行业；新能源领域的风电设备、核电设备、太阳能光伏等行业；服务领域内的建筑、酒店旅游等行业。

    一、宏观经济减速迹象日益明显www.topcj.com

    从2007年中期开始，我国宏观经济逐渐显现出减速的迹象，GDP增速在创出12%以上的季度增速新高后，开始出现明显的下降趋势。

　　1.1、消费实际增速遭遇瓶颈

    自2007年12月以来，社会消费品零售总额始终保持着19%以上的月增速，2008年4月社会消费品零售总额更是达到了22%的历史新高，虽然消费数据呈现高速增长的态势，但扣除CPI上涨的因素后，消费的实际增速超过12%以后，就开始在12%左右上下徘徊，在通胀和经济增长减速的预期下，国内消费开始遇到增长瓶颈，短期内依靠消费大幅度增长对经济的拉动作用在逐步减弱。

　　1.2、投资和出口增速明显下滑顶点财经topcj.com

    对当前经济走势影响较大的是投资和出口的下滑。固定资产投资虽然继续维持在25%的高增长速度，但扣除PPI价格上涨因素后，固定资产投资的实际增长速度出现明显的下降。

　　而从2007年第四季度开始，由于人民币升值及出口政策的变化，我国出口增速开始下降，进入2008年第一季度，出口增速由2007年的25.7%下降到22%左右，虽然5月份出口增速有较大幅度的提高，但扣除节假日缩短因素的影响，实际增长速度还是维持在22%左右。如果扣除人民币升值因素的影响，则以人民币结算的出口额增速下降的趋势更为明显。

    1.3、经济减速趋势还将延续

    消费增长乏力、出口和投资增速下降，直接导致我国经济增长减速。

　　投资增速的下降主要是因为宏观调控，尤其是今年年初开始的严厉的信贷调控政策，其对经济增长的影响还属于政策可调控的范围。

　　而出口增速的下滑更主要的原因是全球经济增长减缓以及不断增强的国际贸易保护主义倾向，对我国经济增长的影响存在很大的不确定性和不可控性。

　　过热的经济使国内CPI高涨，通胀风险不断增加，为应对爆发全面通胀的风险，从去年开始政府出台了一系列针对通胀的宏观调控政策，目前这些政策的效果正在逐步显现。经济减速是CPI下降的先行指标，在目前CPI依然高位运行的情况下，针对通胀的调控政策不会有根本的转变，经济减速趋势还将延续。

　　1.4、工业企业利润整体出现流失给你摇钱树不如给你摇钱术

    在经济增长减速的背景下，工业企业利润首先受到了影响，如果将国内工业部门看作为一个整体的话，则表现为工业部门整体利润出现流失。

　　全国规模以上工业企业利润总额增速在2007年中期达到40%以上的高点后，开始快速回落。2008年1-2月份，全国规模以上工业企业利润总额增速更是出现大幅度下降，虽然其中可能有年初雪灾的影响，但从工业增加值的增长速度来看，虽然3月份有一定的反弹，但4、5月份的数据已经表明，工业企业的利润增长减速已成定局。

    1.5、输入性通胀是工业企业利润流失的最主要原因

    输入性通胀是工业企业利润流失的最主要原因。我国能源、原材料资源匮乏，随着我国经济的快速发展，我国在能源、资源方面的对外依赖度不断提高。目前，我国原油、铁矿石的对外依赖度超过50%，铜矿的对外依赖度达到60%，我国在能源、原材料等领域的输入性通胀特征明显。国际原油、铁矿石、铜矿石价格的不断上涨，使工业企业的整体制造成本不断上升，而我国工业品出厂价格涨幅却要远远低于成本上涨速度，利润不断被输入性通胀所蚕食。

　　目前这种输入性通胀仍没有缓解的迹象，国际油价徘徊在130美元以上，我国钢铁企业进口铁矿石长单协议价格继2006、2007年连续上涨17%和9.5%之后，2008年又大幅度上涨80%。

　　人民币升值和出口增速下降也是工业企业利润流失的主要原因之一。我国工业的外向性特征明显，出口依赖度较高，工业品出口额约占工业总产值的15%左右，人民币连续快速升值，使出口产品的人民币结算价格不断下降，加上出口增速的下降，使整个工业生产部门的收入受到一定程度的影响。

　　二、行业发展现状及比较

    2.1、工业企业利润向上游集中寻摇钱术　到顶点财经

    在工业部门整体利润增速下降的情况下，由于输入性通胀导致的国内能源、原材料价格的大幅度上涨，工业部门内的利润在不断向上游能源、资源行业集中。而下游能源、资源依赖程度高、成本转嫁困难的行业，利润出现大幅度下降。

    从分行业规模以上工业企业利润增长数据可以看出：

　　1)铁矿石开采、油气开采、煤炭开采、炼焦等最上游行业，受益于国际上能源、矿石价格的大幅度上涨，利润持续快速增长；

    2)铁路设备、造船、农药化肥、建材、输配电设备等行业，正处于行业高景气周期阶段，需求旺盛，成本转嫁能力强，利润也呈现快速增长的趋势；3)食品加工、医药等消费品行业，对能源、资源的依赖度低，受到的影响小。

　　4)钢铁、有色金属加工、化工、火电、石油加工等行业，对能源资源高度依赖，由于种种原因不能有效地进行成本转嫁，业绩则受到严重的影响。

　　2.4、工业行业景气度分析摇钱术：分层递进选股法

    我们通过考察工业行业2006年以来收入增速和毛利率的变化趋势，来分析各工业行业目前所处的行业周期阶段。我们认为目前行业收入增速和毛利率同时呈现上升趋势的行业，是处于行业高景气阶段；而收入增速和毛利率同时呈现下降趋势的行业，是处于行业低景气阶段。其余的行业则是处于行业周期的拐点上，受宏观政策的影响行业将向不同的方向发展。

    如炼油行业，受成品油价格管制的影响，毛利率大幅度下降，但由于成品油需求旺盛，行业收入依然保持着快速增长，如果成品油价格不能完全放开，行业将延续生产越多亏损越大的尴尬局面。

　　再如建材行业，由于宏观调控的影响，需求增速已经开始下降，能源价格的高涨使行业毛利率有见顶的迹象，尤其是本次成品油、电价上调，以及建材企业用煤和天然气不在价格控制范围之内，建材企业生产成本可能会有较大的上升。

　　而通信设备行业，行业毛利率在不断上升，行业只是受困与收入增长乏力，国内电信重组及3G牌照发放，可能会促成行业收入增长拐点的出现。

　　2.5、服务业受通胀的影响小寻摇钱术　到顶点财经

    相对于工业部门，服务业对能源、资源的依赖性较小，受到输入性通胀的影响相对较小，表现出很强的防御性特征。

　　其中：建筑业受未来基建投资的持续拉动，景气度有望得到延续；通信、零售、酒店旅游等消费性行业，成本受通胀的直接影响小，而服务价格则会紧随CPI的上涨而上涨；金融行业虽然目前业绩增长依然良好，但未来的调控政策会给行业发展带来极大的不确定性；通信服务业将在继续受困于资费下调的大趋势；交通运输行业受国内油价上调的影响，短期内行业的负面影响增加。

    三、下半年行业投资需关注的主线

    由于行业投资是一个动态的过程，历史数据并不能完全说明问题，下面我们分析那些因素将下半年行业投资产生重大影响。

　　3.1、要素价格改革：实现可持续发展的迫切要求摇钱术：分层递进选股法

    要素价格改革，尤其是能源价格市场化改革，是提高我国经济可持续发展能力的迫切要求。我国过去的快速发展主要依靠的是外向性经济模式，中国制造的国际比较优势造就了我国出口依赖型的经济模式，其基础是建立在国内资源价格偏低、劳动力价格低廉、环境成本偏低的基础上，这也造就了造成我国经济以粗放型增长为主的局面，而我国的资源储量已经难以支持这种粗放的增长方式。

　　只要要素价格偏低的局面依然存在，企业就没有自主转变增长方式的动力。要素价格改革已经变得越来越迫切。十七大报告中，已经明确提出了发展各类生产要素市场、深化要素价格改革、理顺资源价格体系的改革方向；形成完善反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的生产要素和资源价格形成机制。

　　此外国内外能源价格长期存在的倒挂，也是国内能源价格始终存在很大的上涨压力。依靠财政补贴来维持价格管制，使大量的财政补贴通过出口流失到国外。

    要素价格改革石油、天然气、煤炭开采等能源企业应该是最大的受益者，但实际上并非如此。

　　3.2、控制通胀：无奈下的均贫富

    当前政府将抑制CPI继续上涨、严防CPI上涨演变为全面的通货膨胀作为最首要的工作，虽然能源价格调整要求十分迫切，但短期内控制通胀的重要程度要远远高于素价格改革。

　　自2007年开始，受粮食价格上涨的推动，国内CPI连创新高，在次期间国内成品油价格、电价受到了严格的管制。自2007年11月1日上调成品油价格至今，国际原油价格已从95美元/桶上涨到135美元/桶，而国内炼油企业炼油的盈亏平衡点则只有76美元/桶左右，国家对炼油企业进行了大量的财政补贴。本次上调成品油价格后，国内炼油企业炼油的盈亏平衡点提高到105美元/桶左右，仍大大低于国际原油价格，还需财政补贴支撑。

　　自2006年6月30日上调电价至今，国内煤炭市场价格涨幅超过75%，电煤合同价格涨幅超过15%，煤电联动机制却一直没有再次启动，火电企业利润大幅度下降。本次调整电价，并对电煤价格进行了严格的价格管制，但调价幅度仍远未达抵消电煤价格上涨成本。顶点 财经

　　从以上政策可以看出，至少在今年下半年控制通胀仍优先于能源价格改革，主要手段就是在上下游行业之间进行均贫富。在这种强力政策的影响下，工业企业利润向上游行业转移的趋势将停止甚至逆转，各行业的利润增长趋于平均，上游行业利润增长减速，下游行业也只是减亏或微利，大板块均不存在突出的投资机会。

　　1)油气开采和炼油行业

    石油开采行业利润缓慢增长，炼油行业出现巨额亏损。此次调整成品油价格只是使炼油企业减亏而已，仍需对企业进行财政补贴，即使未来原油价格出现回落，为控制CPI上涨速度，成品油价格也会做出同向调整，只要CPI没有有效回落，炼油企业将始终处于亏损或微利的状态。由于国内石油企业都是同时拥有石油开采和炼油业务，因此，如果要在石油领域进行行业配置，原油开采业务比重较高的中国石油应是较稳健的选择。

    2)煤炭、火电和电网行业

    从三个行业利润变化可以看出，煤炭行业利润保持快速增长，电网利润开始出现下降，火电行业利润持续下降。此次调整电价和电煤价格管制，将使煤炭企业的利润回流火电企业和电网企业，由于调价幅度不足以弥补成本，火电企业利润增长也是十分有限，而对水电企业的正面影响更大些。

　　此次合同电煤和非合同电煤的出矿价格被严格限制在2008年6月19日的价格以下，对动力煤生产企业影响较大，但限价令不包括焦煤、化工用煤、建材企业用煤，非电煤生产占比较高的煤炭企业受到的影响小，尤其是焦煤生产企业利润可能还会保持快速增长。

　　3.3、宏观调控的底线是保证就业摇钱树下看摇钱术

    宏观调控针对的是当前经济过热、通胀压力的不利局面，但如果因为宏观调控导致经济增速大幅度下滑，就会引发我国的就业问题，因此，宏观调控还受到就业这一底线的限制。

　　如何在宏观调控的同时防范经济硬着陆，就要依靠积极稳健的财政政策。积极稳健的财政政策包括政府加大转移支付力度、政府主导的基础设施建设等措施。目前政府主导的基建投资集中在基础设施最薄弱的环节，最突出的是铁路建设和电网建设。“十一五”期间对这两个领域安排了规模巨大的投资，铁路设备制造业、输配电设备制造业已经从中获益匪浅，未来不会受到宏观调控的影响，仍将保持高速增长。

    3.4、能源：我国经济长期发展的短板

    能源已经成为我国经济长期发展的短板，虽然在相当长的时期内，我国能源还是要依靠煤炭和石油，但寻求新能源将是我国未来相当长时间内的发展重点。我国目前新能源发展的重点主要集中在风能、核能和太阳能。

    我国在太阳能、风能方面发展迅速，无论是在装机容量，还是设备制造方面都取得了长足的进步。从各种电源发电成本看，在新能源中核电和风电的发展前景最好，目前风电的发展速度已经超过太阳能，核电也被国家列为重点发展的能源产品。摇钱术智能财经终端

    太阳能目前的发展重点在农村电气化建设方面，在加快农村及边远地区的基础设施建设上有较大的应用前景。

　　上述新能源的快速发展，将拉动风电设备制造、玻纤复合材料、晶体硅电池、薄膜电池、核电机组制造等行业快速发展，这些行业已经具备了长期的投资价值。

    四、行业估值国际比较

    通过以上分析，我们初步得出了2008年下半年行业投资的选择范围，既：

　　首先，关注重点集中在工业领域内高景气行业，包括油气开采、煤炭行业内的非电煤、炼焦、农药、化肥、专用设备（装备工业）、铁路设备、输配电设备、食品加工、医药等行业。

　　其次，关注新能源领域的风电设备、核电设备、太阳能光伏等行业。

　　再次，关注服务领域内的建筑、零售、酒店旅游等行业。顶点 财经

　　最后，具体分析景气阶段不明朗行业，包括电子、食品制造、饮料、造纸、钢铁、纺织、服装、通信设备等行业。

　　在关注行业基本面的同时，我们还要关注行业当前的估值水平，尤其是评估投资安全性的PB指标，此外还要分析行业成长性是否与宏观经济影响因素相符合。

    4.1、高景气行业的估值比较

    煤炭、专用设备（装备工业）等行业与国际市场比较估值已经具备一定的优势，并且成长性优良；食品加工、炼焦等行业具有较高的成长性，目前估值水平偏高；农药行业较化肥行业具有更高的成长性；医药行业整体估值水平偏高，生物制品行业成行性更佳；油气开采行业估值仍偏高，主要是国内石油企业受炼油业务的拖累，可重点关注油气开采业务比重高的企业。

    4.2、新能源行业的估值比较

    国内A股上市公司没有单纯从事新能源业务的公司，都是由原来的传统电气设备制造业务转型而来，新能源业务占比较低，因此估值水平大大低于国际市场，随着我国新能源企业的快速崛起，新能源行业的估值提升空间巨大。摇钱树下看摇钱术

    4.3、服务行业的估值比较

    酒店行业与国际市场比较估值已经具备一定的优势，旅游行业成长性最高；建筑行业具有较高的成长性，国内基建投资将延续行业的高景气度，目前估值水平偏高；零售行业成长性优良，但估值水平偏高；金融、交通运输行业成长性大幅度下降，且不具备估值优势；传媒行业估值过高；房地产行业受宏观调控的影响，未来业绩增长存在极大的不确定性。

    4.4、景气阶段不明朗行业的估值比较给你摇钱树不如给你摇钱术

    服装行业成长性优良，服装行业属于消费品行业，具备一定的抗周期性，目前估值合理；纺织行业受原油、棉花价格上涨的影响，成本上升压力大，成长性低，目前估值偏高。通信设备行业受我国3G发展的有利推动，未来成长性优良，且目前估值合理。造纸、电子、食品制造等行业有成本继续上升的压力，估值偏高。

    五、结论

    宏观经济已经开始出现明显的下降趋势，宏观调控政策将使上下游行业利润归于平均，大的行业板块在短期内难有良好的投资机会，但在局部会有一些受宏观调控影响小的热点存在。

　　这些投资热点均围绕着价格改革和经济转型这两个主题，具体体现在要素价格改革、发展新能源、发展服务业等方面。政府主导的基建投资也不再是低水平的建设，以高速铁路、特高压输电线路建设为代表，基建投资呈现高起点、高水平的特征。装备工业将替代以往的加工贸易，成为未来我国出口的主力。

　　我们认为2008年下半年行业投资的重点应集中在工业领域内的油气开采、煤炭行业内的非电煤、炼焦、农药、装备工业、铁路设备、输配电设备、通信设备、食品加工、生物医药、服装等行业；新能源领域的风电设备、核电设备、太阳能光伏等行业；服务领域内的建筑施工、酒店旅游等行业。摇钱术智能财经终端