本周策略观点

    周五工业企业利润数据公布后，中报披露也即将在半月后拉开序幕。届时，上市公司本年业绩将更为明朗，业绩预期的调整也将随之而至。从04年以来的数据看，工业企业利润和工业板块的每股收益在走势上基本保持了一致。因此，工业企业利润可以看成是中报行情的预演。顶点 财经

　　站在行业的角度，券商研究员在一季报披露后至6月底对盈利预测的调整可能和该行业本身的盈利状况产生偏差。（大多数行业期间并未发生对下半年业绩产生根本影响的事件）。这些偏差将在公司中报公布后得到矫正，并带来局部性市场调整。

　　统计数据显示，盈利上调最可能发生煤炭行业。而2季度对专用设备和化纤的盈利调整缺乏相应的业绩支撑，可能在中报公布期间向下回归。交运设备、有色、建材、化工等行业的业绩预计基本合理，而炼油、电力、通信设备等行业因6月发生重大事件，不能从工业企业利润的角度做判断。

　　本文的第二部分是对工业利润前景的判断。整个工业行业的利润未来令人堪忧。我们在宏观报告《利润负增长可能为期不远》中指出，过去依靠降低综合费用率提升盈利水平的趋势如今已经难以维系。实际上，税制改革因素并没有在税赋数据中得以体现，三项费用率的影响较小，毛利率才是影响工业企业利润的根本。

　　行业层面上，在油价继续走高，行业未被也不会被后向整合的判断下，我们维持对煤炭行业利润的乐观预期。

　　从本年的两大事件——经济走弱和通胀的视角来看，在盈利恶化的行业中，化学原材料、设备制造、电力的压力主要来自成本的上升，而有色则主要是受需求无法启动，产品滞销的冲击。我们认为，通胀在持续时间和程度上都要胜于经济下滑，因此前三个行业的利润恶化状况最值得担忧。

　　电力、炼油、通信设备等垄断行业的利润受事件影响较大，不适用于进行工业企业利润的趋势分析。基于CPI走势和奥运后政策目标的转变，我们依旧认为奥运后油、电的提价会加速并对电力、炼油行业形成正面影响。

    一周宏观数据、政策及点评：给你摇钱树不如给你摇钱术

　　由于中美的宏观经济形势，中美央行声称的加息只是虚张声势，是一种预期管理，并不会真正加息。

　　因利比亚减产，国际油价突破140美元。脆弱的供需状态是油价难以回落的根本原因。

　　随着市场上行，估值优势利好作用逐渐消退。因此建立在估值因素而非经济基本面好转基础上的市场反弹将将难以维继。

    一本周策略视点

    （一）工业企业利润对EPS的预示作用

    随着中报披露的临近，研究员的盈利预测调整又将迎来高峰。前期“泥沙俱下”并掺杂主题热点的市场将随着业绩数据的明朗回归本位并形成新一轮平衡。

　　市场会迎来怎样的“中报行情”？从历史数据看，工业企业的实现利润的增长率和工业板块的EPS的同比增长在趋势是那个几乎高度一致1（07年4季度因投资收益出现一定偏差），而工业以及相关的原燃料占到了A股市值的41%，对服务业也有较大影响。

　　因此，周五公布的工业企业给我们了很好的提示。

    1-5月份20.9%的同比增长优于1-2月16.5%的盈利增长，也是自去年年中滞涨成为经济主题词以来第一次反弹。3-5月的23%利润增长主要来源于煤炭、钢铁和化工行业，炼油、交运设备和有色略有好转，而其他近5成的工业行业（尤其是化纤、电力）的盈利在恶化。从市值比例看，盈利好转（或亏损缩小）的工业企业占到了62%，总体影响偏正面。

　　因此总的说来，半年报的披露对市场情绪将起到一定的鼓舞作用，一些行业的盈利预测的上调也带来局部行情。

    （二）中报披露主导的盈利预测调整顶点 财经

    站在行业的角度，随着中报的披露，许多被错判的行业将得到矫正，投资者的调仓也将随之而至。鉴于上文的判断，1-5月的工业利润对上半年EPS乃至07年ESP的预测值都具有启示性意义。（尽管工业利润不能对EPS做出完全解释，但在趋势上二者是基本一致的。）

　　下表列示出一季报公布后到6月底券商研究员对公司盈利的调整方向（侧面反映了市场对该行业的看法）与该行业实际利润的变动方向和幅度的对比。如若某行业的这两个指标有明显差异，则可能在随后在中报披露过程中随着研究员盈利的修改而出现行情反转。（因为对比的是2季度的变化，所得税等因素不必考虑在内。大部分行业在2季度未发生影响下半年盈利的重大事件）。

    上表显示，盈利上调最可能发生煤炭行业。而2季度对专用设备和化纤盈利的上调可能是缺乏依据的。另外钢铁、炼油、电力、通信设备等行业的利润数据并没在1-5月的数据中反映出最新事件对行业盈利的影响（铁矿石涨价、油电提价、运营商整合和3G牌照发放），使得盈利调整与前期工业利润出现偏差。交运设备、有色和建材的盈利预测和实际情况偏离并不大，不会出现大幅股价修正。

　　（三）主要工业行业的变动趋势顶点财经

    从整个工业行业来看，利润前景令人堪忧。在《利润负增长可能为期不远》中，我们详细阐释了工业企业利润增幅急剧下滑的原因：ROE出现了的1.3%负增长。其中销售净收益率下降6.8%，总资产周转率5.5%的正增长（权益乘数几无变化）。而过去依靠降低综合费用率提升盈利水平的途径如今已经难以维系。实际上，税制改革因素并没有在税赋数据中得以体现，三项费用率的影响较小，毛利率才是影响工业企业利润的根本。

　　若细看行业，我们从数据中观察到自去年四季度以来，煤炭行业延续了利润延续了可喜的上行趋势，交运/电子通信设备、合成材料、钢铁、通信设备非金属较为平稳，而基础化学原料、有色、专用设备、交运设备处下行通道中。（1季度的雪灾使得很多行业利润偏低）。

    由于大部分行业的长期利润数据并未表现出明显的趋势性，探寻这些行业利润的主导因素对预测这些行业利润的未来走向有重要意义。

　　1.上游行业

    这些行业中只有煤炭才是真正的处于产业链的最前端。而该行业和地方政府利益的密切关系以及下游运用的广泛性使得这种资源产品难以像原油、金属矿等其他资源品那样被下游企业整合从而利润被摊薄。摇钱术：锤炼黑马品种

　　我们在前期的《美国更期待弱势美元》等宏观报告中指出，在供需面上油价已经注定要在高位运行。作为替代能源的煤炭的出厂价自然难以回落（价格行政干预并不能起到预期的效果）。

　　2.中下游行业

    经济下滑（及导致的销售不景气）和通胀（及导致的成本的攀升）是贯穿今年宏观经济的两个大背景。这也为我们观察行业利润提供了两个视角。

　　在前期报告《通胀主导的利润再分配》中，我们通过测算价格涨幅差异也能观察到行业对成本上升的消化情况。从下图我们可以看出，大部分行业利润下滑或仅仅是而产品提价幅度难以覆盖成本的增涨。

    而宏观经济，尤其是投资的走弱，不但直接导致工业企业销售的困难，更是减弱了企业的价格谈判能力，从而造成了前述成本不能得以消化的问题。

    以上盈利恶化的行业中，化学原材料、设备制造、电力的压力主要来自成本的上升，而有色则主要是受需求无法启动，产品滞销的冲击。

　　化工原材料、设备制造的成本压力主要来自原油、铁矿石和煤炭的上涨。正如我所的宏观报告一直以来的观点,原油等资源品的供需缺口只会将其价格不断推向一个新高，加上这些重资产行业本身的退出壁垒，其利润状况只会日渐糟糕。

　　有色行业面临的经济回落问题和通胀比较，程度更轻，持续时间也更短。但中期来看，该行业存货增加、利润下滑的趋势是较确定的，也应采取回避态度。

　　在其他能勉强维持利润的行业中，非金属（主要是建材）能很好地消化成本，但水泥的销售在近半年一直在回落（尽管有灾后重建），主要是受自身产能淘汰和投资未能启动的影响（我们在《对灾后重建引致的投资不应盲目乐观》一文中论述过投资的挤出效应）。鉴于房地产开发速度减弱，地方投资在地方政府资金约束下增长乏力，建材行业的利润增速难言走好。

　　钢铁的销售情况一直比较平稳，需求端未出现问题。加上钢铁行业企业较为集中，铁矿石和焦炭的成本上升都能往下传递。这在“价格涨幅差异”中也得到了佐证。因此，在资源涨价和经济景气度不容乐观的宏观环境下，钢铁在中长期具有较强的防御性。

　　3.事件主导型行业摇钱术：锤炼黑马品种

    电力、炼油的行业虽然也有其自身的发展特性，但其利润状况更多地由政策这样相对“外生”因素的影响，基本面趋势不能帮助我们预测利润走势。按照我们《再论油电价格的放开》中的观点，油、电提价在奥运后将加速，届时会给这两个行业带来正面影响。而通信设备和信息消费联系紧密，也属于弱周期行业。

　　但3G牌照和采购合同等事件才真正对其利润有决定性作用。

    二一周宏观数据、政策及点评

    中、美央行都只是在虚张声势

    【王晓东】

　　正如市场所料，美联储本次例会维持利率不变，终结了史无前例的降息历程，但出乎市场预料的是，美联储并没有就启动加息进程给出暗示，美元由此应声而落。

　　我们认为，波南克的言论其实意在强调货币政策当局对于通胀预期风险抬升（正如此次会议声明所特意指出的）的关注，强调美联储有可能就抗击通胀付之于具体行动（如加息）而不仅仅是停留在口头上。

　　如笔者一再强调的是，1）因于中国资本管制缺乏效率，利率政策本质上是没有独立性的；2）加息是“一刀切”的政策，而“升值”是压制最低效率的出口部门需求的针对性措施；3）居民定期储蓄急转直上。加息的意义何在呢？

　　油价暴涨横生枝节

    【王晓东】

　　主要是因于利比亚竟然有减产打算，昨日油价历史性地突破了140美元，严重打击了市场之前因于中国上调油价和沙特计划增产导致的油价暂获平稳的预期。

　　诚然利比亚因素或许是横生枝节，但脆弱的供需状况却是油价难以趋势性回落的根本原因。而事态的严峻在于，主要是因于供给大致已无弹性。我们高度评价上周油电价格上调之积极意义，也由此期待油价得以有喘息之机。

　　上周油价上调在正确方向上迈出了实质性步伐，也在很大程度上是经济硬着陆等极端风险的有效释放，从而市场信心得以根本恢复，市场也由此获得了转机新生。

　　乐观情绪的来源——估值因素或将难以持续摇钱树下看摇钱术

    【赵媛媛】

　　最近两日，市场一举攻破2800和2900，昨日更是以1039.0的成交量书写了3.64%的涨幅。个股普涨，两市仅9只股票下跌，市场乐观情绪泛滥。

　　从风格特征看，小市值行业和题材股活跃，而基金、社保重仓的绩优蓝筹等表现靠后。可见，这两天的行情主要由散户资金拉动。这也被上周大增的A股开户数和基金开户数所佐证。除了资源价格的逐步理顺得到市场认可，市场乐观情绪的另一个来源是估值因素。各类关于估值已到千点水平的言论，7公司大股东的锁定承诺和一些公司的股票回购现象都使得市场形成了这样的认识：在估值已经合理的背景下，产业资金开始入场。所以这些少数公司的行为对市场信心提振不少。

　　但市场单靠估值因素支撑的话，上行的空间将较为有限：这一因素的利好效果会随着市场走高而逐渐消失。目前市场的PE都是建立在1季度的盈利水平上。但从目前已经公告的盈利预测来看，2季度的盈利并不让人乐观。所以，关于现在的PE是否具有吸引力的问题，应该谨慎看待、结构性看待。

    三市场综述

    （一）第26周沪深股市回顾

    2008年6月23日至27日，上证指数下跌了2.94%，收盘于2748.43点，振幅7.35%，成交额2902.59亿元，市盈率21.45倍。深证成指上涨了0.67%，收盘于9436.21点，振幅10.62%，成交额379.88亿元，市盈率为22.28倍。

    （二）第27周限售股解禁压力统计

    A股市场本周合计有9.07亿股的各类限售股份获得流通权，总市值按照上周收盘价计算大约是77.48亿元，较前几周有明显的减少，仅占上周解禁数额的1/4左右，其中股权分置限售股占48.27%，定向增发机构配售部分占51.73%。从行业来看房地产、港口、化工行业本周解禁股市值较大，值得投资者关注。