中国经济面临的转型困境，是高储蓄背景下投资和顺差的矛盾问题。宏观经济的恒等式决定了储蓄等于投资和顺差之和。如果储蓄固定，那么投资和顺差就形成跷跷板效应，投资上升，顺差下降；投资下降，顺差上升。2004年的宏观调控，在控制了投资增速的背景下，间接造成了外贸顺差从2004年以来的快速大幅上升。而顺差攀升，货币投放增加，流动性泛滥，又推动信贷增长，反过来否定了宏观调控。

　　 展望未来，中国GDP增速逐渐放缓，由于储蓄率上升，储蓄增速或者持平，或者非常缓慢的下降。如果储蓄增速维持不变，那么紧缩信贷政策在抑制投资的同时，可能让顺差持续，外资不断涌入中国，增加人民币升值压力。如果储蓄增速缓慢下滑，那么短期内或者顺差下降快一点，投资下滑缓慢；或者投资下降快一些，而顺差持续。

　　 我们认为，下半年的投资主题主要有四个。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　 其一，投资和顺差的相机抉择。如果紧缩信贷政策被严格执行，其造成的后果是投资增速快速下降，而顺差会好于预期。那么我们建议投资者抛售投资品，买入出口部门产业，由于大量资金涌入银行系统，即使存款准备金率不断提高，但其信贷投放能力仍然有充分的保证，其盈利可能好于目前悲观的预期。具有反弹可能。同时我们建议投资者选择一般消费（零售、医药），回避可选消费（高端奢侈品、高价白酒和汽车）。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　 其二，放松物价管制。由于粮食价格增速环比下降，我们预计未来2个季度CPI逐渐走低，但成品油价格提高并不是投资中石化和中石油的最重要催化剂，由于包括中国在内新兴市场资源价格提高导致全球需求放缓，进而导致大宗商品价格回落，才能有效推动石油石化行业反转。

　　 其三，政府是通胀最大受益者，财政收入预计加速增长。跟随财政支出进行投资就成为通胀下最大的投资主题。

　　 其四，资产注入和整体上市。一系列政策的出台，大部制设置、股价回落，都预示着资产注入将再次成为市场热点。从相关政策、产业、区域线索出发，我们尤其关注交通运输、军工和煤炭行业的资产整合主题。

　　 我们认为下半年A股市场先抑后扬。在经济和政策的不确定性影响下，市场将继续弱势整理。中期业绩良好，但3季度业绩不容乐观，只有到了4季度企业毛利挤压才能恢复。同时4季度GDP和顺差的反弹，也能够刺激市场出现较大规模反弹。分析师继续下调盈利预测，将08年净利润增速从之前的27%下调到22%。在全球视野比较下，A股估值已经进入合理区间，但还未到强吸引力区间。从产业资本角度出发，我们认为当A股08年市盈率从目前19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，2005年情景将重现。产业资本引领市场发现价值。

　　 本篇报告，我们着重讨论经济转型困局下的中国资产定价。报告分为四个部分，分别讨论中国经济困局及当前政策演绎逻辑后的经济形势，困局及破局过程中的资产表现，金融市场转型期间A股市场运行趋势和外延式业绩增长的典型案例-资产整合投资主题。

　　1.中国经济转型困局

    1.1恒等式困局摇钱树下看摇钱术

    中国经济转型的困境来自于一个宏观恒等式的变形。

　　这个宏观恒等式是，Y（经济总量）≡C（消费）+I（投资）+NE（顺差）。稍微变形，我们可以得到Y - C≡ I + NE，即，S≡I + NE。储蓄恒等于投资加上顺差。一旦储蓄被固定，那么投资和顺差的总和被固定，投资一旦上升，顺差就会下降，而投资下滑必然会导致顺差上升。即，如果储蓄相对固定，投资和顺差之间就是"跷跷板"效应，此消彼长。

　　观察中国经济过去5年的表现，我们发现，随着国民经济总量快速上升，储蓄率也在不断上升，储蓄以超过经济总量的增速加倍上升。中国的储蓄率从2002年的40%上升到2007年的50%，5年时间提高10个百分点。

　　

    申万研究在观察中国储蓄率上升的原因，我们发现居民储蓄率自2000年以来不断下滑，从2000年的54%下降到2007年的44%。但企业和政府储蓄率都在大幅上升，政府储蓄率从2000年的-30%上升到2007年的+30%，政府储蓄在国民储蓄中的比重从2000年的-5%上升到2007年的+12%。这里需要特别强调一点，政府储蓄不等同于财政盈余。政府储蓄等于财政收入减去财政消费后的余额，政府的项目投资是属于财政储蓄。尽管政府强调财政钱不够用，那是指财政收入不能满足政府投资需求，但财政收入已经远远超过了吃饭消费的需求，政府储蓄率已经达到惊人的30%。

　　随着储蓄率上升，储蓄以超过国民经济总量增速的速度加速上升，自然导致投资和顺差的总和快速扩大。这种情况下，投资和顺差之间的跷跷板效应导致彼此之间的矛盾异常突出。

　　

    储蓄固定下投资和顺差的"跷跷板"效应在中国经济有着深刻而明显的反映。2004年以来顺差的急剧放大和自04年开始的投资下滑在时间上高度吻合。正是2004年开始的宏观调控导致了顺差的快速放大，如果我们认定顺差以及由顺差带来的人民币升值预期是导致06、07年A股牛市的最重要的原因。那么，具有讽刺意味的是，我们所畏惧的04年宏观调控恰恰是导致牛市的一个重要因素。

    1.2宏观调控的自我否定机制

    在进口增速下滑，而出口增速持续的背景下，中国的顺差自然扩大。

　　所以2004年实现的宏观调控具有一个自我否定的机制。宏观调控，压缩信贷，导致投资增速下滑，抑制部分进口，进口增速下降。与此同时，出口企业却因为"资源套利"进一步获取竞争优势，出口增速持续。于是顺差自然扩大，人民币升值预期高企，在预期的主导下，人民币升值自我实现，热钱大量流入。由于热钱涌入和顺差扩大，货币投放被动放大，国内出现资产泡沫，资产价格快速上升。由于中国企业获取信贷方式主要是抵押贷款，所以企业获取信贷能力上升。与此同时，中国主要银行纷纷上市，银行资本充足率上升，银行放贷能力增强。企业可以获取更多信贷，银行可以发放更多信贷，自然导致信贷上升，投资反弹。宏观调控具有自我否定的机制。

　　这个自我否地的逻辑的背后，还是那个宏观恒等式。在储蓄加速上升的情况下，投资和顺差成为一对矛盾体。投资下滑必然导致顺差扩大。

　　

    当前，试图打破这个转型困局的政策包括：遏制资产泡沫、行政管制信贷不断提高存款准备金率、一次性大幅升值、通胀膨胀、全球经济衰退引发外部需求下滑、放松物价管制等等。接下来，我们分别对上述政策进行演绎，讨论各种情境下经济的表现。

　　首先，我们必须申明投资和顺差的跷跷板效应，在一段时间内还将持续。和市场一致预期一样，我们认为中国经济总量（GDP）增速未来两年将逐渐下降，相应的国民收入增速下滑，但是由于储蓄率不断上升，所以储蓄额的增速下滑速度相对要缓和一些。储蓄额增速缓慢下滑，也导致短期内投资和顺差仍然存在"跷跷板"效应。这种跷跷板效应表现为，如果投资快速下滑，那么顺差增长或者持续，或者略微下滑。并不是说，投资下降，顺差一定上升。因为储蓄增速并不是固定的，而是缓慢下滑。在这种跷跷板效应下，我们讨论各项政策演绎的后果。

　　对于各项政策的分析如下表。

　　

    情景一，决策层继续紧缩信贷、提高存款准备金率，压缩投资，投资增速快速下降，那么顺差可能持续，（或者说顺差下滑速度会慢一些），资金不断涌入国内，人民币升值压力上升。由于大量资金继续涌入国内银行系统，导致货币当局不得不继续收紧银根，在控制信贷增量的同时继续上调存款准备金率。这种困局其实已经出现。过去一年存款准备金率上升10%，但超储率只下滑了1.6%，而且整个银行系统的存款-贷款-准备金的余额还在上升。令人担心的是，货币当局并不清楚存款准备金率能够提高到多少。历史上，在韩元升值时代韩国央行曾经把存款准备金率提高到惊人的25%，但是很快韩国央行就注意到自身的资产负债表。毕竟，央行需要向商业银行支付存款准备金的利率。如果存款准备金足够大，央行依赖什么来支付这笔利息呢？发行钞票，通货膨胀！我们的央行已经开始考虑自身的资产负债表，通过提高存款准备金率而不是央行票据来回收流动性就是典型例子，毕竟存款准备金利率（1.69%）要比央行票据低得多。但是未来随着存款准备金大幅上升，我们的央行将依赖什么来支付这笔规模庞大的利息。一旦央行考虑到自身资产负债的危险境况而停止上调存款准备金率，那么只能依赖货币的快速升值，甚至是一次性大幅升值。那个时候，海外热钱发现货币升值前景不再，于是大规模流出。并且在流出过程中做空货币，做空股指期货。我们可以假想，存款准备金率提高到20%以上，人民币缓慢升值到1:6，这个时候货币当局在压力下被迫停止上调存款准备金率，人民币大幅升值，其必然后果就是，每个月超过2500亿美元流出中国，同时海外大规模做空人民币，人民币重新贬值到1：8，同时资产价格大幅下跌。海外热钱将席卷过去30年中国经济增长的部分成果离开这个最大的新兴市场体。这种结果是灾难性的。

　　其二，如果决策层以灾后重建为契机，刺激投资上升。那么投资增速略微上升，顺差可能下滑，人民币升值压力减轻，但通胀率持续。毕竟，投资将继续刺激PPI上升，在制造业产能利用率处于89%以上的时候，PPI很容易向CPI传导。如果决策层希望继续行政性控制物价，那么他们就会把更多产品纳入物价管制范围。但我们都清楚，物价管制持续时间越长，放松后的物价反弹力度会越大。

　　其三，及时放松物价管制，逐渐提高资源价格，在较长时间内维持较高通货膨胀率。那么投资增速略微下滑，而顺差快速下滑。在我们看来，这种牺牲阶段性经济增长率来实现经济转型的政策，是成本最小的经济政策。这种情况下，通胀率将在较长时间（2-3年）维持在较高水平（5-6%），不断上升的出口贸易压力将导致顺差下滑，热钱也将逐渐离开中国。尽管经济增长率将下降一个平台，比如从9-10%下降到6-8%，但也许我们能够换取一个更加健康的增长。这个经济政策的缺点在于，高通胀会不断挤压居民收入转移到政府部门，所以事先和谐社会，还需要财政适度减税，让利于民。

　　其四，一次性大幅升值。出口贸易受到沉重打击，顺差大幅缩水，但投资增速会慢于顺差下降速度。之前已经进入中国的热钱兑现收益，快速离开，对中国金融体系形成巨大冲击。其后果在情景一中已经讨论。

　　我们需要旗帜鲜明的指出，既想遏制通胀，又要保持经济高增长，既要保持顺差，又不希望人民币过快升值。这是不可能实现的经济目标！左右摇摆的经济政策导致的结果可能是危险的。模糊不清的政策导线如果要取得成功，就必须指望外界奇迹。第一个奇迹，美元强劲反弹，而且持续2-3个月，导致大宗商品价格不断下跌，形成趋势，自然减轻中国输入型通胀压力，物价管制成本消失；第二个奇迹，越南、印度、马来、印尼，这些亚洲新兴市场相继倒下，金融危机演变为经济危机，那么他们对大宗商品的需求快速下滑。由于这些新兴市场也占据了全球资源新增需求量的很大部分（其石油需求占全球新增需求的28%），他们国内经济危机会演变为需求大幅萎缩，也可能导致国际大宗商品价格下跌，也能够减轻中国输入通胀压力。

　　我们现在确实处于一个要做出鲜明经济政策导向的时候了。

　　放松物价管制，缓慢增加出口部门成本，慢慢减少顺差；避免国内廉价资源的浪费，补贴全球；尽管造成通胀压力，但是要素价格上涨的收益留给国内居民和企业；正如我们宏观所预测的那样，粮食供应稳定造成CPI逐渐回落，客观上为放松物价管制，继续推进资源改革，提供了良好的外部氛围。

　　

    简单小结如下：

　　 中国经济具有奇妙的宏观调控自我否定的困局：高储蓄率，决定了投资和顺差是"非此即彼"的两难问题。如果保持较高经济总量，在高储蓄率的背景下，决策层必须接受高投资，或者接受高顺差。

　　 降低储蓄率可以从根本上消除这个两难命题。但短时间内，尽管国民经济总量增速放缓，但居民和政府都在提高储蓄率，导致投资和顺差矛盾还将持续一段时间。

　　 目前紧缩信贷政策，压缩投资，客观上必然造成顺差持续，加大人民币升值压力。即，投资下滑而顺差持续。这终将是不利于中国经济的政策。

　　 破局，只能依赖人民币实际汇率上升。要么接受一段时间较高通货膨胀率，要么推动人民币一次性大幅升值。通胀率能够让实际收益留在国内；而大幅升值给了老外好处。

　　 放松物价管制，推动资源改革，客观上刺激经济实体对要素的追加投资，同时增加出口部门成本，降低顺差。其客观效果，是顺差快速下滑而投资增长相对稳定。08年下半年CPI的逐季下滑也为放松物价管制提供了良好氛围。

　　2.转型中的投资策略

    2.1投资主题一：投资和顺差的跷跷板

　　根据经验，信贷紧缩在4-6个月后压缩投资。07年底开始的信贷紧缩将在08年2季度开始发挥作用，同时地产开发面积急剧下降，也加速了投资增速下降的可能性。从这个角度出发，我们建议规避投资品，包括建材（钢铁和水泥）和机械（工程机械）。但是，对于金融行业而言，市场低估了其资金充沛程度和信贷能力。一些投资者认为，因为超储率只有1.5%，所以只要存款准备金率再次上调，那么银行的信贷能力将受到明显抑制。但是市场低估了资金涌入银行系统的规模和速度。过去一年尽管存款准备金率上升了10%，但银行在中央银行的超储率只下降了1.6%，而整个银行体系的存款减去贷款和准备金的余额，在上升，而不是下降。我们判断，尽管央行在行政性控制信贷数量，限制银行信贷能力，但超出预期的充沛资金会给予银行信贷充分能力，银行实际盈利状况要好于目前较坏的预期。

　　

    因为，在这个主题下，我们建议未来3个月规避投资品，参与金融类行业反弹。

　　同时我们建议投资者选择一般消费（零售、医药），回避可选消费（高端奢侈品、高价白酒和汽车）。因为，资产价格下跌过程中，居民的社会财富遭受巨大损失。仅仅股票价格下跌就毁灭了约5万亿市值。不仅如此，由于通货膨胀快速上升，居民名义收入增速反而下滑，居民消费能力不断下降。

　　 2.2投资主题二：放松物价管制

    提高成品油和电力价格，当然能够推动石油石化和电力行业股价表现。

　　但仅仅依赖于成品油和电力价格上涨，还不足以导致石化和电力行业"反转"。

　　我们仍然建议投资者超配石化和电力行业，但是判断行业优异表现的"催化剂"不同于市场一致预期。我们相信，只有当国际大宗商品价格下跌，才能够推动中国国内石化行业优异表现。

　　我们认为，一旦中国不断提高成品油和资源价格，中国需求受到抑制大幅下降。由于中国需求占全球新增需求的30%，因此估计全球需求下滑，全球供求缺口从现在的供小于求转变为供大于求，那么以原油为代表的国际大宗商品价格可能出现趋势性大幅下跌。这样会有效减轻中国石化行业成本压力，对中石油和中石化形成真正利好。

　　

    2.3投资主题三：通胀期间跟随政府支出

    从种种情景分析出发，我们认为中国将维持较长时间（2-3年）较高的通货膨胀（CPI处于4-6%）。此间，政府将是最大的受益者。

    08年第1季度，实际GDP增速相比07年下滑，但是名义GDP增速却创造历史新高，超过21%。但在所有社会财富分配主体中只有政府的财政收入增速（27%）超过了名义GDP增速（21%），而企业收入增速今年1季度（18%）基本上和去年4季度（19%）持平，居民的名义收入增速却大幅下滑，从07年4季度的17%下降到今年1季度的12%。其原因恰恰在于通货膨胀税，由于我国财政税收主体是流转税，而不是利得税。因此，价格上涨必然导致税收上升，但企业和居民却因为成本和税收同时上升，利润和收入都逐渐下滑。

    如果我们把目光放得更长远一些，如果中国经济能够在未来4-6年成功转型。那么在两次石油危机期间成功转型的日本，会提供更大的借鉴意义。

　　事实上，在第一次石油危机期间的日本股票市场表现和今天的中国股市惊人的类似。当时的日本也是刚刚经历约20年的高速经济增长（平均GDP增速超过10%），在一场严峻的能源危机面前，经济大幅下滑，被迫转型。在第一次石油危机期间（1973-1975），金融业遭遇重创，银行、一般金融、房地产是股市跌幅最大的三个行业。而受物价管制影响的电力、石油天然气下跌幅度也居前。涨幅居前的是辅助服务、一般工业、个人消费、一般零售、媒体和制药等等。但是在其后的5年，从1975到1979年，日本经济成功转型，在第二次石油危机面前，日本经济抵御能力明显增强。1979-1982年的股市表现和之前显著不同。科技硬件和软件、银行和石油天然气表现优异。如果中国能够成功转型，可能是需要科技硬件和软件、电子电器设备、生物制品行业的蓬勃发展，当然金融业还需要经历更大规模的变革。

　　

    2.4投资主题四：资产注入

    与基本面盈利增长存在许多不确定性相比，资产注入整体上市外延式增长，却有着坚实的政策基础。

　　我们对于资产注入和整体上市投资主题，有专门的系列报告进行论述（详细论述请参加《资产整合，再掀高潮》系列报告）。这里，我们只是再次提醒投资者注意以下几条线索。包括政策线索：国资委《指导意见》中的国家垄断行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运；地区线索：GDP以外可能有市值考核指标。比如，广东：十一.五末上市公司市值超2万亿，直接融资比例30%；安徽：十一.五期间做强上市公司，集团优良主业注入；陕西：十一.五省属国企全部上市，直接融资1000亿；重庆：十一.五10家企业集团整体上市，市值达到3000亿；上海：未来三年700亿国资注入上市公司；产业逻辑：主业化、专业化和一体化；人事逻辑：大部委。比如，国家能源局下属的煤炭、电力；工业和信息化部下属的军工和电信；交通运输部下属的民航和航运；卫生部下属的医药等；融资线索：飞机、铁路。

　　在资产注入的投资主题下，我们认为应该按照以下原则构建组合。寻找到从逻辑上具有资产注入和整体上市可能性的公司，然后观察这些公司的股价。如果他们的估值水平（PE）和行业平均水平接近，甚至低于行业平均水平，即期股价还没有包含资产注入预期，建议关注这些公司。包括，大秦铁路、天津港、中远航运、上海机场、大同煤业和中国神华。

　　3.下半年A股估值定位和走势

    3.1 A股估值定位

    我们认为当前A股估值已经合理，股票内在收益率（PE倒数）已经超过了10年期国债收益率。

　    但是，我们认为A股估值还没有到具有强吸引力区间。从历史经验观察，我们认为A股估值再下降15%，就进入有吸引力的区间。

　　下图是A股历史上滚动市盈率、利润预测和投资回报率的趋势。灰色柱是A股的滚动市盈率（当前股价除以过去4个季度EPS加总），蓝色线条是当时分析师自下而上预计的未来一年上市公司净利润增长率，而红色线条是当时投资，在6个月后获取的回报率。举例而言，2005年4月，当时滚动市盈率下降到20倍左右，分析师预计05年上市公司净利润增长21%，在05年4月进行投资可以在6个月后获取4%的正回报。从2002年以来A股历史经验观察，我们认为当滚动市盈率下降到20倍左右，市场就会进入强吸引力区间。即使那个时候分析师可能还在下调盈利预测。当前A股的滚动市盈率是24倍，再下降15%，就进入有吸引力的区间。

　　　

    由于产业资本持有超过15万亿的限售股，他们对股票市场的定价权不容忽视。产业资本和证券资本将成为未来股票市场定价主体。以DCF模型为例，产业资本和证券资本对分子部分具有相同的预测值，因为他们对企业未来的利润和现金流具有类似的判断，但是产业资本和证券资本对于DCF模型中的分母部分有不同的见解。证券资本所要求的补偿，是股权成本。而产业资本要求的回报率，是同样一笔钱投资于实体经济，兴办企业的回报率，而产业资本对于兴办企业的预期回报率，就是兴办同类型企业过去10年的净资产收益率（ROE）。因此，通过比较股权成本和产业ROE，我们就能够清楚地分辨出证券资本和产业资本对于股票市场不同的定价。

　　观察历史，我们发现大多数情况下，隐含股权成本都低于实体经济ROE，毕竟股票相比于实体产业具有流动性溢价。但是2005年有所不同。2005年产业经济的ROE是7.6%，1995-2005年的平均ROE是9.2%，而当时股价不断下跌，PE下挫，导致隐含股权成本（和当期PE呈现一定倒数关系）不断上升，达到10.2%。这个时候，产业资本发现，股票投资的收益率已经超过了投资办厂的回报率。于是，2005年出现了大股东回购、宝钢购买其他钢铁企业股票的种种行为。产业资本开始主动发掘市场价值。

　　ROE是实体经济的回报率，就是产业资本进行投资时候预期回报率；隐含股权成本是已经包含在股价里面，证券投资者的预期回报率。如果ROE低于隐含股权成本（2004、2005），即股票回报率已经高于产业回报率，那么产业资本与其投资办厂，还不如去买股票，股票对于产业资本的吸引力强烈上升，股价被绝对低估。当前隐含股权成本（8.3%）低于08年预测ROE（13%）和历史平均ROE（10.5%），表明股票对于产业资本吸引力还不够强烈。

　　简单测算，如果股权成本上升到10%，意味着市场08PE下降到15倍。对应沪深300指数为2600点。

　　

  根据市场一致预期，过去3个月提高盈利增长幅度最大的3个行业依次是纺织服装、农林牧渔和信息设备，降低盈利增长幅度最大的3个行业依次是化工、有色和交运设备；根据申万行业分析师预测，过去3个月提高盈利增长幅度最大的3个行业依次是农林牧渔、餐饮旅游和信息设备，降低盈利增长幅度最大的3个行业依次是交运设备、化工和公用事业。

　　

    我们认为，1-5月份规模以上工业企业利润增速达到20.9%，超过1-2月份的16.5%。业绩好于预期。但是，我们看来，1-5月份工业利润增速上升，中期业绩超出预期是可以被预见到了。毕竟2季度PPI不断上升，估计平均值超过8%，相比去年同期的3-4%，显著上升。制造业企业盈利应该继续回暖，推动业绩增长。

　　尽管中期业绩可能如预料中那样良好，但我们仍然对3季度业绩持谨慎态度。一方面，6月20日开始的成品油价格上调和7月1日开始的电力价格上调，会增加制造业成本，而制造业难以在1个季度内完全传导，因此制造业成本将在第三季度遭受严重挤压；另一方面，信贷对投资的紧缩作用一般滞后4-6个月，估计08年2季度末到4季度初的投资增速将逐渐下滑，制造业外部需求出现下滑。或许在带来部分惊喜的中期业绩之后就是遭受灾难的第三季度业绩。

　　3.3 A股走势预期

   对A股走势预测进行简单小结。

　　 破解转型困局前，A股估值合理，盈利下滑，市场弱势震荡。从估值角度出发，静态PE（当前股价/追溯4个季度EPS加总）下降到20倍，才具有吸引力。即，在当前PE（24.4）水平上再下降15%-20%，A股才进入估值吸引力区间。

　　 从产业角度对A股进行估值，我们把产业投资者的期望回报率（过去10年产业平均ROE）和证券投资者期望回报率（股权成本）进行比较，一旦股权成本接近甚至低于产业ROE，就意味着购买股票比投资建厂还要便宜，产业资产也愿意购买股票，市场绝对低估。即，A股估值再下降20%，就进入绝对便宜的区间。

　　 我们认为下半年A股市场先抑后扬。在经济和政策的不确定性影响下，市场将继续弱势整理。但4季度GDP和顺差的反弹，物价管制放松政策出台，将刺激市场出现较大规模反弹。分析师继续下调盈利预测，将08年净利润增速从之前的27%下调到22%。在全球视野比较下，A股估值已经进入合理区间，但还未到强吸引力区间。从产业资本角度出发，我们认为当A股08年市盈率从目前19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，2005年情景将重现。产业资本引领市场发现价值。

　　 展望未来，我们对于08年底和09年初的经济和市场抱有希望。当前全球经济、国内政策和能源价格趋势未来演绎的结果可能是这样的：3季度包括中国在内的新兴市场不断减少国内补贴，提高资源价格，资源需求逐渐下滑，紧缩政策持续，全球资源需求逐渐下降，原油价格在资金推动冲高到150美元后凸显颓势，3季度末4季度初逐渐回落。而中国制造业在国内资源价格压力下，从4季度开始将成本压力逐渐向消费品和出口传导，即，4季度开始PPI向CPI和出口产品价格传导。随着中国等新兴市场出口产品上升，美国（欧洲）核心CPI在08年底出现上扬，美联储年底加息，收缩全球流动性，加速大宗商品价格下跌。与此同时，奥巴马11月顺利竞选成功，开始兑现16个月从伊拉克撤军承诺，伊拉克为鼓励战后重建考虑增加原油产量，进一步加速原油价格下跌。这个时候，大宗商品价格下跌能够迅速减轻国内成本压力，推动规模较大的反弹。当然，我们必须承认当时国内总需求仍然处在下降通道，只是成本压力骤减能够阶段性缓解毛利挤压。寻摇钱术　到顶点财经