本篇报告在分析A股上市公司投资性房地产计量模式现状、公允价值计量必要性以及未来趋势的基础上，探讨A股市场估值体系由粗放型向精细化转变的问题。这种估值方法的转变有助于寻找目前市场震荡期对上市公司的估值底限。寻摇钱术　到顶点财经

　　主要观点：

　　不论是近期市场大盘所进行的深度调整，还是产业资本与金融资本之间估值方面的现时分歧与未来弥合，都可以理解为在目前流动性紧缩等背景下，中国A股估值体系由粗放型向精细化转变过程的表象。

　　精细化估值的关键有三方面，一是厘清计量属性，二是进行资产分割，三是综合运用目前诸多估值方法。以商业地产公司为例，投资性房地产占上市公司资产比重越大，其他经营业务越少，则上市公司的估值应越趋近调整后的每股净资产；对于经营多元化的成长型公司，如果其投资性房地产占资产比重较大，其估值方法可以尝试采取“三段法”，将公司价值分为每股净资产、其他业务价值与特别溢折价三个部分。

　　新会计准则体系中对公允价值计量模式的引入，为精细化估值提供了基础性数据。根据财政部会计司最新分析报告，仅有18家上市公司采用公允价值对投资性房地产进行后续计量，占有此类业务公司数的2.86%。究其原因，我们认为主要有四个方面，一是重要性问题；二是管理层的谨慎性要求；三是公允价值本身不易取得，且测算具有较强的主观性；四是上市公司对业绩波动、披露成本等方面有所顾忌。随着人们对新会计准则体系理解的加深、房地产市场及其估价技术等方面的发展，未来投资性房地产公允价值计量模式将被上市公司逐渐采用。

　　理论上讲，精细化估值适用于所有上市公司。如果市场过度向下调整，经调整后的每股净资产往往成为估值的一种底限。我们认为，由于具有较高的安全边际，持大量投资性房地产上市公司的长期投资价值将逐渐显现，建议投资者关注益民商业（600824）等持投资性房地产较多的上市公司。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    大多数上市公司未采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量

    新会计准则体系已于2007年1月1日在上市公司范围内施行。与旧制度相比，新会计准则的一个最大变化是适当引入公允价值计量，主要体现在金融工具与投资性房地产两个方面。

　　根据《企业会计准则第3号——投资性房地产》，投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。也就是说，投资性房地产类似于我们通常所说的商业地产。投资性房地产按公允价值模式进行后续计量的影响可以按两个方面考查，一是时点考查，即首次执行或转换日的影响，二是对执行后期间的影响；具体的考查内容可以有基础报表、主要财务比率与估值相关指标三个层面。（表1）

    目前采用公允价值模式计量投资性房地产的上市公司有三种情况，一是在2007年1月1日新会计准则体系施行时，选择采用公允价值模式计量投资性房地产的上市公司，共有10家上市公司披露了相关情况；二是施行新会计准则体系之后，改成本计量模式为公允价值模式的，如2008年度进行此项会计政策变更的金融街（000402）与昆百大A（000560）；三是2007年初没有投资性房地产，在以后的经营运作过程中取得投资性房地产并采用公允价值计量模式的，如2007年度通过资产重组取得投资性房地产的正和股份（600759）。

　　就目前情况而言，采用公允价值模式来计量投资性房地产的上市公司并不多。根据财政部会计司《关于我国上市公司2007年执行新会计准则情况的分析报告》，1570家上市公司中，存在投资性房地产的有630家上市公司，占1570家的40.13%；其中，仅18家上市公司采用公允价值对投资性房地产进行后续计量，仅占有此类业务公司数的2.86%。我们认为，目前绝大多数上市公司尚未采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量的原因，主要有四个方面，一是重要性问题，即一些公司投资性房地产从资产金额与所占比例上讲，都不具有重要性；二是管理层的谨慎性要求；三是公允价值本身不易取得，且测算具有较强的主观性；四是上市公司对业绩波动、披露成本等方面有所顾忌。摇钱树下教你摇钱术

    未来投资性房地产公允价值计量模式将被上市公司逐渐采用

    随着人们对新会计准则体系理解的加深、房地产市场及其估价技术等方面的发展，未来投资性房地产公允价值计量模式将被上市公司逐渐采用。顶 点 财 经

　　理论上讲，采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量，其最大的作用是提高会计信息的有用性。通俗地说，如果某公司的一些商业地产系较早前获得，现时很可能已有了巨额的增值。当采用成本法计量时，这种增值未于资产负债表中反映，从而使得投资者无法估算此类资产乃至公司整体的价值；使用公允价值模式计量后，投资者不仅可以了解目前公司投资性房地产升值的情况，也可以结合自身对未来楼市的判断，更加科学、理性地进行自身的投资决策。

　　由于不同上市公司对投资性房地产取得的时点不同，其“成本”的含义也相去甚远，比如，有的是几年前甚至十几年前的“成本”，有的是刚刚注入的“成本”（已经接近于公允价值），这样，成本法客观上造成了不同公司的不可比性，从而进一步给投资性估值造成困难。与成本法不同，公允价值计量在一定程度上提高了不同上市公司之间的可比性。

　　对于投资性房地产所占比重较大的一些零售行业公司，由于其商业地产的持有与出租往往是其经营业务的重要组成部分，进而商业地产也就成为公司价值的重要依托，所以自身存在转换计量模式的内在动力。以昆百大Ａ为例，其于2008年6月6日发布“关于对投资性房地产后续计量由成本计量模式变更为公允价值计量模式的公告”，其中介绍，公司主营业务为商业及房地产，部分持有物业用于经营性租赁方式出租，属于投资性房地产，基于目前房地产市场情况及本公司资产实际状况，为真实反映本公司资产现实价值，决定将投资性房地产后续计量模式由成本计价模式变更为公允价计价模式。表3显示，2007年末，昆百大Ａ投资性房地产占总资产比重处于中等水平，所以，对于投资性房地产占比重更大的上市公司，更有采用公允价值模式来进行后续计量的必要性。摇钱树下看摇钱术

    随公允价值模式的应用，对上市公司的估值方法需要进行调整

    对于持有大量投资性房地产的上市公司，其估值方法需要综合考虑市净率与市盈率，并随着其公允价值计量模式的使用而逐渐偏向于市净率。顶点财经topcj.com

　　由于公允价值类似于市价，理论上已经包含了未来现金流折现、收益与风险因素等，所以，当上市公司采用公允价值模式计量投资性房地产时，投资者对其的估值方法也需要进行相应调整。

　　投资性房地产占上市公司资产比重越大，上市公司除持有商业地产外的其他经营业务越少，则上市公司的估值应越趋近每股净资产。

　　一个极端的例子，是如果某家公司除持有商业地产外，无其他资产与经营业务，当其采用公允价值计量投资性房地产时，其每股净资产也就接近于公允价值，进而成为估值的一种主要基准。

　　香港较早前便允许采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量。我们以“投资物业之公允价值增加”占“除税前溢利”的比率作为其投资性房地产在公司价值中重要程度的度量，来对比在香港上市的一些房地产公司的相关估值指标。表4显示，对于“投资物业之公允价值增加”占“除税前溢利”的比率较大的公司，其市净率接近于1；反之，其市净率偏离1，并相对较大。www.topcj.com

    对于经营多元化的成长型公司，如果其投资性房地产占资产比重较大，且采用公允价值计量模式，其估值方法就变得较为复杂。对此类公司，可以尝试采取“三段法”，即将公司价值分为三个部分考查。第一部分是每股净资产，用以反映以公允价值计量的存量资产价值；第二部分除商业地产外现有业务的价值，可以根据每股收益与行业平均市盈率经营相关因素调整计算；第三部分是特别溢折价，用以反映投资者对未来外延性增长期望及其他概念性、流动性因素的价值判断。

　　在“三段法”估值中，有两个方面需要特别注意，一是企业所得税因素，二是现金资产与其他经营资产的配套性及归属关系。

　　随着我国商业地产的逐渐发展，以及上市公司持有商业地产绝对额与相对比重的增加，投资者一直以来便将其增值纳入公司价值的考查范围，此可视为商业地产公司的第一次重估值。由于上市公司对投资性房地产普遍采用成本法计量，并且未于年报中详细披露商业地产的增减值情况，投资者面对的往往是商业地产的信息“黑箱”，其投资决策存在较大的主观性与随意性。这样，随着上市公司对投资性房地产逐步采用公允价值模式计量，投资者将能够获得较为确切精准的商业地产价值信息，从而可以对原有估值进行再次判断与修正，可称为公司价值的第二次重估。摇钱术：曝光主力最新操作动向