报告关键点：顶点财经

　　6月份债券市场转入熊市；

    流动性供应增速及商业银行超储率快速下降是债券市场下跌主因；

    债券市场下跌可能预示着资本市场流动性由供需基本平衡转入紧张状态。

　　报告摘要：顶点财经topcj.com

　　近期在A股下跌的同时，债券市场也明显转熊，『此消彼长』的关系失效。银行间债券指数跌幅亦显著高于上证国债指数，意味着债券市场下跌与商业银行流动性趋紧的状况有关。

　　商业银行流动性紧张主要受到两方面影响：一是随着贸易顺差增速回落，流动性供应增速呈下滑趋势。二是，08年以来法定准备金率成为央行回笼流动性的主要应用手段。伴随大量流动性被回收，预计6月商业银行超储率将降至约1%。

　　债券市场作为资本市场中最后一大类上涨资产，近期转入下跌的走势，预示着资本市场流动性可能将由供需基本平衡转入紧张状态。

　　近期监管部门宣布加强跨国资本流动的监督、欧洲央行提升基准利率均可能导致资本流入放缓，加上当前贸易顺差增速回落，信贷从紧趋势未变，预计资本市场流动性供应增速将继续呈现回落趋势。..在当前流动性需求未有显著下降的背景下，如果没有任何积极措施出台，一旦流动性总供给降至总需求以下，将导致所有资产价格的下跌，2004年『股债双杀』的局面亦可能在三季度再次出现。

　　需要关注的是，本月中旬中央将召开会议讨论下半年经济运行态势，会后将对下半年经济运行做出专门部署。我们认为需要留心此次会议是否有方向性的变化。另外8月份奥运会日益临近，如果有利好政策，本月出台可能性较大。从政策选择角度，单边融资的推出的概率较大。

    1.安信上周聚焦

    1.1.股市债市“跷跷板”效应失灵顶点财经topcj.com

    股市下跌——资金回流债市——债市走暖，或者股市上涨——资金撤离债市——债市下跌。这一曾经在去年底、今年初被充分演绎的股市、债市“跷跷板”效应在近期似乎有了失灵的迹象。5月份以来，这种此消彼长的关系开始失效。

　　1.2.三部委联合狙击热钱，联网核查出口收结汇

    外汇局、商务部、海关总署日前联合颁布实施《出口收结汇联网核查办法》，决定自2008年7月14日起对出口收结汇实行联网核查管理。另外，为配合实施出口收结汇联网核查，完善外债统计监测，严格管理短期外债规模，外汇局同时发布了《关于完善企业货物贸易项下外债登记管理有关问题的通知》，决定对企业出口预收货款和进口延期付款实行登记管理。

　　1.3.欧央行加息25基点至4.25%达7年新高

    由于欧元区通货膨胀率不断攀升，欧洲中央银行3日决定将欧元区主导利率由现行的4.0％提高至4.25％。不断飙升的油价导致欧元区通货膨胀率达到4%，是1999年欧元问世以来的最高水平，也是欧洲央行通胀目标逾两倍——其目标是保持年度通胀率在“低于但接近”2%的水平。欧洲央行称将密切关注物价走势的一切动向。同时还表示，虽然通货膨胀令人担忧，但经济增长也面临下行风险。

　　2.安信本周主题

    2.1.债市转熊给你摇钱树不如给你摇钱术

    近期股票市场连续下跌的同时，债券市场也停止了上涨步伐。上周开始，国债指数明显转入下跌（图1），债券市场与股票市场间「此消彼长」的效应失灵。

　　债券市场中，银行间债券指数跌幅显著大于上证国债指数（图2），中债系列指数中亦除了央票、短融等品种外，其它各类债券品种均取得负收益（图3）；而国债品种中，各类期限国债也普遍下跌（图4）。

    许多投资者将近期下跌归咎于通胀或升息预期，但我们认为债券市场整体资金紧张是主导因素。www.topcj.com

　　历史上，中国债券市场走势一直取决于资金松紧程度（参加2008年债券市场中期策略报告《资金平衡防御为主》）。商业银行由于占据了我国债市的主导地位（图3），对债券配置的需求程度也基本决定了债券市场走势。近期银行间债券市场跌幅更为显著，也意味著商业银行流动性趋紧的状况，是引发此轮债券市场下跌的主要原因。

     我们判断商业银行资金紧张主要来自于供求两个方面：一是从资金供应角度，随着贸易顺差增速的回落，流动性供应增速呈回落趋势（将在第二部分详细讨论）。二是，08年以来法定准备金率替代公开市场操作成为央行回笼流动性的主要应用手段。相对于前者而言，提高存款准备金率不仅降低了资金回笼成本，而且也起到长期回笼资金作用，力度和深度都有所加强。

　　事实上，商业银行超储率自08年初5%左右的水平一路下降，预计6月超储率可能进一步降至1%附近（图4）。其过快的下降，不仅将打乱了商业银行原有资产配置计划，亦成为债券市场下跌的导火索；另外，年初以来，全国性商业银行在回购市场中融出资金比例持续下降，也从侧面显示出商业银行资金面趋紧的事实（图5）。

    基于对商业银行资产负债表的分析，我们使用“可配置债券资金增速”这一指标来更全面地衡量债券市场流动性的宽松程度（（M2-M0-存款准备金）增速-信贷增速），其对近期债券市场下跌具有更好的解释能力。顶 点 财 经

    2.2.流动性失衡

    债券市场作为市场中最后一大类上涨的资产，近期下跌可能预示，资本市场流动性有转入全面紧张的可能。之前我们判断，上半年虽然顺差和信贷均出现下降，但由于资本流入增速上升迅速，所以在流动性总量（图6）上仍能大体维持平衡（中期策略（《冲破通胀的迷雾》2008-6-16），流动性分配不均体现为股票市场下跌及债券市场的上涨。

    但目前重新检视流动性推动因素：首先，贸易顺差和信贷增速继续回落。按照目前管制措施，6月份信贷增速可能会降至14%（图7），预计整个三季度总体将维持在这一水平甚至更低。其次，未来资本流入（图8）也有可能放缓。一是，上周政府宣布采用新的出口收结汇联网核查系统，加强跨国资本流动的监管。二是，上周欧洲央行宣布欧元区利率提升0.25％起到部分的分流作用。摇钱树下看摇钱术

    基于上述分析，我们认为：在目前流动性供应增速下降，但需求未有显著缓解的背景下，一旦流动性总供给降至总需求以下（图6），资本市场面临严峻挑战，所有资产价格将出现下跌，类似2004年“股债双杀”的局面亦可能在三季度再次出现（图9）

    3.国际资产价格跟踪

    主要国际市场指数变化及估值，请见下页附表。摇钱术智能财经终端

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