要点：

    根据我们模型计算的估值中枢，目前A股市场已经进入相对合理估值区间。从历史比较来看，估值已接近历史底部；从国际比较来看，中国溢价正在逐渐消失。溢价逐渐消失的主要原因是对高通胀以及企业盈利的担忧。此外，A股市场本身具有较强的波动性和不稳定性，容易出现过度乐观和过度悲观的情况。具体地讲：

　　中期来看，虽然我们认为国际原油价格可能在年内出现拐点，但不确定性较大，国际原油价格高企强化了国内通胀预期。同时，在紧缩性宏观调控方向改变之前，企业盈利中长期压力较大。摇钱术：分层递进选股法

　　然而从短期来看，二季度上市公司企业利润可能较一季度有所回升，同时奥运前不排除政府采取相关措施维护市场稳定，这些措施虽然不会改变市场长期趋势，但短期对市场有正面积极的作用。

    1.一周回顾

    本周沪深股市呈现一定的探底回稳态势，成交量有所放大。承接上周五的跌势，周一大盘顺势低开，盘中多头进行了一定的抵抗，但力度微弱，指数全日震荡，小幅低收。周二沪深股市继续大跌，尤其是尾盘在招商银行跌停和中国石油跳水的带动下，指数呈现跳水之势，上证指数跌3.09%，深圳成指跌2.92%。周三多头继续抵抗，并取得一定的效果，但午后中国平安跌停，对人气打击比较大，指数回落，平盘报收。在隔夜美股大跌的影响下，周四沪深股指大幅低开，开盘后顺势下探，上证指数最低2566点，之后指数震荡攀升，最高2746点，收2703点，震幅达180余点，呈现大逆转态势，但较长的上影线表明市场谨慎心态依然。周五市场小幅低开后进行了一定的上冲动作，但盘中受传闻影响的煤炭股大幅下跌，对市场产生了较大负面影响，最终上证指数跌1.24%，收于2669点，深圳成指平盘报收。

　　2.中投视点

    根据我们模型计算的估值中枢，目前A股市场已经进入相对合理估值区间。从历史比较来看，估值已接近历史底部；从国际比较来看，中国溢价正在逐渐消失。溢价逐渐消失的主要原因是对高通胀以及企业盈利的担忧。此外，A股市场本身具有较强的波动性和不稳定性，容易出现过度乐观和过度悲观的情况。

　　具体地讲：中期来看，虽然我们认为国际原油价格可能在年内出现拐点，但不确定性较大，国际原油价格高企强化了国内通胀预期。同时，在紧缩性宏观调控方向改变之前，企业盈利中长期压力较大。

　　然而从短期来看，二季度上市公司企业利润可能较一季度有所回升，同时奥运前不排除政府采取相关措施维护市场稳定，这些措施虽然不会改变市场长期趋势，但短期对市场有正面积极的作用。

　　A股市场估值已经进入相对合理区域摇钱树下看摇钱术

    从历史比较估值来看，当前估值水平已经处于较低位置，接近历史估值的低位（图1）；从国际估值的视角看，目前A股估值逐步接近国际市场水平，与标普500静态市盈率齐平。但考虑到美股因次债问题导致市场盈利水平急剧下滑，A股估值依然在全球市场中估值相对较高。结合国际横向的估值比较和纵向的历史比较，我们认为A股市场溢价率水平仍然存在，但已经达到了历史较低水平，那么A股基本面是否继续支持一定的相对溢价？

    从wind统计的券商对沪深300上市公司盈利及增长的预测中值来看，2009年的中性增长预期显得有些过于乐观。在2009年进入盈利增长的低谷的预判下，盈利增速有较大的概率落入10%至18%的区间内，进一步我们对DDM估值模型中2009年上市公司盈利的中性增长率单独做敏感性分析，对估值的影响如图3。从敏感性分析的结果看，如果出现相对较坏的上市公司盈利增长情况（增长率10%），目前上证指数仍有10%的下探空间；若出现较为极端零增长或负增长情况，上证指数仍有18%的下探空间。

    国际原油价格持续攀升是影响估值水平最重要的因素之一

    国际油价上涨提升通胀预期

    通货膨胀是目前困扰全球和中国经济最大的问题。对于中国，去年以来的CPI上涨很大程度上与猪肉等食品价格上涨有关，但是随着食品价格环比逐渐回落和PPI连创新高，PPI向CPI的传导已经成为市场最大隐忧。而国际原油等大宗商品价格的持续上涨又是PPI不断走高的重要原因。因此，国际原油价格走势就成为决定我国未来通胀水平甚至A股市场走势最重要的因素之一。

　　国际原油价格上涨显著影响国内燃料及动力类购进价格（图4，图5）。

　　由于国内水、电等价格涨幅较小，国内燃料、动力类购进价格主要是受到国际原油价格上涨的影响。我国原油消费量的近50%来自进口，原油价格的持续高企将造成国内燃料、动力类购进价格走高，进而增大国内工业品出厂价格（PPI）上涨压力。而PPI对核心CPI的变动又有显著影响，随着PPI在年内不断创新高，核心CPI的上涨压力不断增大。

　　因此，国际大宗商品尤其是原油的价格持续上涨将诱发我国要素价格加快重置。未来PPI走势将主要受到成品油、电力与水资源等价格重置的影响，其对通胀的影响在人民币缓慢升值的背景下将被放大。

　　原油价格已远离基本面，在最后的疯狂后年内将迎来中期拐点

    如果说2006、2007年初的油价水平还是对经济基本面的真实反映，那么无论如何考虑基本面的因素也难以支撑现在的油价。和前3次石油危机不同，在供给面没有出现实质性扰动而总需求又在降温的背景下，目前的油价的实际和名义价格却已创出历史新高。推高石油价格的资金一贯宣称的供需紧平衡也有可能随着美国这个日均消耗原油总量27%的经济体进入温和衰退而被缓解。我们认为，今年1月份以来油价的暴涨，是美联储为缓解信贷危机而减息和释放流动性的副作用。和2000年科技股泡沫到美国住宅市场泡沫一样，信贷危机泡沫破裂后，通胀预期推动资金流向大宗商品市场，制造出原油泡沫（图6）。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　但是短期内，在实体经济既没有好到出现能够吸引资金的增长点，同时也没有坏到出现严重衰退而导致石油需求大幅下降的情况下，从资本市场和债券市场撤离的部分资金不会主动撤离大宗商品市场。现在来看，实体经济的大幅复苏不太可能，唯一可能的就是油价涨到无以为继的地步。

　　也就是说，如果中央银行放任不管，资金会一直将油价推高到下游行业和消费者无法承受的地步从而引发总需求的急剧下降。这将导致最糟糕的情况——滞涨。

    中期企业盈利压力较大，但短期可能有所回升

    通货膨胀和经济增长等宏观经济变量最终将通过影响企业盈利来决定市场估值水平。从图7可以看到，企业利润增速与全部A股的静态PE高度相关，两者走势基本一致。2005年，经过连续三年的下降，企业利润增速达到阶段性底部并开始逐年回升，A股静态PE也逐渐提高，2007年工业企业利润增速达到36.7%的高点，静态PE也达到65.77的高位。今年1－2月份工业企业利润增速下降至16.5%，一季度静态PE也随之下降至29.34。

    从总量来看，历年工业企业利润增速总体上呈现前高后低的态势。其中，2002是个例外，工业企业利润呈现出比较明显的增长（图8）。但具体分析后，我们发现2002年央行采取了扩涨性的货币政策，货币供应量（M2）增速由02年1月份的13.1%增加到03年1月份的19.3%，同期，各项人民币贷款余额增速由10.9%增加到18.88%（图8）。05和06年也存在类似的情况。因此，在出口增速放缓和紧缩性宏观调控下，08年工业企业利润增长压力较大。

　　工业企业利润增速与上市公司盈利增长高度相关（图9），我们认为下半年上市公司的盈利状况在宏观调控放松之前，也不会出现太大的改善。但由于1－5月份工业企业利润增速达到20.9%，较1－2月份有所回升，我们预计二季度上市公司盈利可能较一季度有所提高。这将对短期估值水平有一定的支撑。

    短期扰动因素可能会影响市场向上或向下偏离估值区间

    市场中总会存在一些潜在的或可预期的短期扰动因素，这些因素可能会影响市场向上或向下偏离估值区间，但这些力量不足以改变市场趋势。我们认为：

　　我们不排除奥运前政府出台相关措施对市场信心和估值产生积极影响，但奥运结束后，证券市场维护稳定的动因减少，市场政策的不确定性将加大；平准基金救市最多只有短期效果，不会影响市场中长期走势；股指期货、融资融券等政策一旦推出，对市场波动幅度及方向的影响将视市场所处估值水平而有所不同，由此产生的市场情绪和流动性的变化将影响市场的力量对比；限售股的减持对市场的压力应该是相对长期的，然而由于在全流通市场环境下产业资本与金融资本的套利渠道已经打开，因此市场在估值中枢下方运行时，减持压力会减小，甚至自动延长限售期；我们进一步强调，对市场的担忧仍然主要集中在通胀的风险和压力上。如果美元出现反转，并导致国际原油等大宗商品价格下滑，将推动估值水平上移。

　　目前是战略性布局的良好时机

    在目前合理估值的水平上，很多股票的投资价值已经逐渐显现。投资者应加强对国内外宏观经济和国家经济产业政策的理解，顺应政策导向，进行战略性布局。

　　从短期来看，中国经济面临通货膨胀和外部经济不确定性增强的压力；从长期来看，中国经济发展方式需要转变；国家目前采取的宏观调控政策，短期要在抑制通胀和防止经济大幅下滑之间寻找平衡，同时要长短期的经济目标之间寻找平衡；经济转型阵痛期过后，大量符合国家长期发展战略的行业和企业将脱颖而出。

　　我们的策略是在低迷的市场环境中寻找并适当重点配置相关行业和公司，享受国家经济转型带来的高成长。建议重点关注以下板块的投资机会：高技术产业及创投、基础设施建设、医疗、节能环保、新能源、旅游。

　　3.中投精选组合