报告要点

    美国油价需求并未真实回落

    在美国成品油和库存需求分解后，我们还是无法找到现阶段美国存量需求变化引致原油价格趋势性下跌的证据。与我们结论印证的是，EIA预测的西德克萨斯原油期货价格在3季度仍将继续上升。

　　产业链逻辑下的油价判断

    按照我们对产业链的理解，需求的回落总是自上而下的进行，因此最上游的原油价格的趋势性回落，在产业链角度包括中游产品价格的回落，在世界共生模式来看则一定需要中国为首的制造核心国真实需求的回落。考虑到世界产业链中游产品价格并未回落，中国对于上游资源需求依然旺盛的传导效应，在美国存量需求的回落也不能确认的背景下，没有理由作出油价已经见顶的判断。顶点财经

　　油价判断下的中国经济趋势和政策选择

    根据投入产出表预计7至8月份的PPI仍将继续至9%以上，7月份的CPI将继续回落至6.3%，而8月份的CPI预计将小幅回升至6.5%。无论如何看，上半年CPI都将成为年内高点，这也为政策调控提供了更多的弹性。在基调转变的背景下，从各国奥运会期间的普遍政策选择以及中国政府的倾向来看，保证稳定将是不二选择，这也决定了8月份市场的政策环境将是宽松基调为主。

　　震荡市下的结构性机会

    借鉴8月份的市场，显然不具备反弹的条件。考虑到基调转变和奥运维稳带来的政策面宽松，我们认为8月份的市场依然维持震荡市，在这一过程中，上游的煤炭等资源型行业、以及中游更靠近上游的化工等行业依然值得持有，但是在中游的钢铁等价格开始趋势性回落则及时卖出，机械行业的买点机会尚未到来而只是提前布局的时期，看好财政政策拉动带来的铁路及相关设备行业的投资机会。

　　消费防御性之变

    消费品的防御具有相对性，伴随着通胀预期和经济下滑也会出现阶段性的下降，另一方面消费防御性也将更多体现出结构性特征，即耐用消费品需求更多的转向必需消费品。在实际可支配收入出现大幅下降趋势的时期，可选消费行业和中端消费行业应该进行配置的风险将大于必需消费品配置。

    8月份的市场总体而言是一个维稳的市场，在考虑市场运行的前提我们首先无疑是要解决近期出现的油价回落是否具有趋势性的问题，在我们的逻辑中，油价的趋势关系着两方面的问题，一方面来源于实体经济调整阶段和政策选择的改变，也就是意味着市场的整体趋势将如何运行；另一方面，对相关行业的投资机也会造成影响，也就是产业轮动下的配置的根本不同。这两点都是我们在8月份的投资中所必需解决的关键因素。摇钱树下看摇钱术

　　油价的思辨

    我们在2008年中期策略报告《全球通胀演绎经济底部》和《PPI演绎利润轮动》中已经指出在共生模式的嬗变下，世界经济调整呈现出阶段性特征是我们对于世界经济长波周期衰退期在共生模式下规律性的判断，而这种阶段性的特征又来源于共生模式中经济体之间推动和抵御通货膨胀能力的对比。

　　在这基础上，我们指出，中美之间经济的博弈问题，实际上就是通货膨胀的传导问题。而现阶段处于工业化阶段的中国而言，通胀表象更多体现为PPI而非CPI，一方面，食品价格的回落以及去年的基数效应，使我们相信构成上的差别可能已经导致CPI的高点在上半年出现，但是就中国包括全球的实体经济而言，资源约束所带动的成本压力并没有完全释放，PPI的趋势应该更能代表实质通胀拐点的形成；另一方面，就中国目前的工业化所处阶段而言，终端消费的不足使得CPI在反应经济整体方面存在欠缺，归结而言，就是美国才需要关心他的CPI，而中国目前显然还未到达那种经济发展的层次。

　　实际上，我们正是在中美PPI的变化趋势推导上，得出中国实体经济的底部区域将出现在美国PPI拐点之后，当然这一推断中隐藏着两个逻辑：一方面，由于中国的原油价格与世界接轨，因此中美PPI的影响因素基本一致，中美PPI的走势也是基本一致的；另一方面，中美PPI之间的时滞取决于中美经济体类型的不同，美国由于更靠近世界产业链的消费端，同时其人均购买力所能承受的石油价格也更高，因此美国的PPI将滞后于中国到达拐点。

    由于原油价格在美国PPI中的占比约36%，因此美国PPI的走势也就决定于原油价格的走势，实际上也就决定了世界调整的阶段性判断。因此，近期的油价连续下跌带来的油价趋势判断与我们对于未来的经济判断关系紧密。

　　世界油价判断的基本逻辑

    实际上在《全球通胀演绎经济底部》中，我们已经对于影响世界经济未来调整方向的主要经济体：美国、欧洲区以及与中国同处于金砖四国中制造核心国印度作了一一分析，并与中国进行对比，从对比的结果看，从存量上看，欧洲区的石油产量与消费量之间的缺口远远小于美国的缺口，而从增量上看，欧洲区的石油新增消费量也小于同期的中国，同时欧洲的新增产量也基本可以覆盖其消费量，与此同时印度在世界资源新增需求中的占比也远远低于中国，因此我们认为简单而言油价的增量看中国，而油价的存量看美国，唯有中美共同收缩需求，才能导致油价的真正回落，这也是我们认为未来原油价格判断的基本逻辑。

    美国石油需求是否真实回落

    在我们的判断逻辑下，原油价格的趋势性回落，必然与下面两个命题有关：第一，中国的增量需求回落；其次，美国的存量需求回落。

　　在这两点中，最为直观的判断来自于美国需求回落，实际上这也是近期揣度原油价格回落原因中呼声最高的。那么，美国需求是否出现真实的回落呢？我们认为美国经济的回落是否导致原油需求趋势性回落不能够看待短期的数据变动，因此我们对美国原油需求作了详细分解，希望能够通过美国原油需求变动与美国经济结构分析得出未来趋势性变动更为有力的证据。顶点财经

　　首先，我们不妨分析一下美国成品油的消费构成，从2季度消费构成情况看，占比最大的分别是动力汽油（44.8%）、馏分燃料（19.3%）以及液化石油气（9.4%）。从1季度和2季度的数据对比看，占比最大的这三项中，动力汽油出现上升由1季度的平均每天891万桶上升至924万桶，而另外两项出现下滑，馏分燃料由1季度的平均每天420万桶下降至至410万桶，液化石油气则由1季度的平均每天225万桶下降至至186万桶，但是由于美国国内的消费结构为主的经济体特征，因此动力汽油占比较大，使得消费总量反而由1季度的日平均1988万桶上升至2013万桶。而且从同比数据来看，馏分燃料和液化石油气消费同比增速反而由1季度的-4.3%和-4.7%分别上升至2季度的-0.7%和-3.6%，因此，可见这两项的下滑主要应由季节因素造成。实际上，动力汽油的消费高峰期出现在3季度，馏分燃料和液化石油气的消费高峰期则是在1季度和4季度，因此2季度的馏分燃料和液化石油气下滑并不能说明美国消费出现趋势性下降，而考虑到3季度还是占比最大的动力汽油消费高峰期，因此我们认为美国对于成品油存量需求回落在现阶段并不成立。

    其次，在成品油之外，影响美国主要原油需求的则来自于美国的库存需求，美国的库存主要分为两部分：商业库存和战略库存，从商业库存看，从07年底就出现了下滑的趋势，但是美国的战略库存却出现了上升，部分弥补了商业库存的下降；同时考虑到美国的商业库存在3季度是传统的高峰期，实际上美国6月份的商业库存就出现了上升，因此从库存看美国的需求也尚未到驱动原油真实性下滑的阶段。从EIA预测数据上看，也表明美国3季度的商业库存仍将继续上升。

    综上分析，我们很难判断美国的原油存量已经出现趋势性下滑，因此我们也并不认为此次原油价格的回落来源于美国经济放缓带来的消费需求大幅回落从而导致原油供需的逆转。当然，我们在《PPI演绎利润轮动》中已经指出在本轮经济调整中，由于美国的次贷危机的影响，和中国成品油价格的管制，使得中美PPI回落的间隔可能会大大缩短。但是至少在目前，我们还无法找到美国存量需求变化引致原油价格趋势性下跌的证据。与我们结论印证的是，EIA预测的西德克萨斯原油期货价格在3季度仍将继续上升。

    产业链逻辑下的油价演绎

    如果无法断定美国的需求有所下滑，那么现有油价回落是否具有趋势性应该如何入手呢？我们无法具体统计全世界需求能够承受的油价，也无法把投机因素从油价中完全割裂开去，而这些都使得油价的判断陷入扑朔迷离的局面。

　　正因为影响油价变动因素的复杂性，我们需要一个简易可操作的但又能正确判断的逻辑。在现有世界的共生模式下，这个逻辑实际上呼之欲出，即我们在2008年中期策略报告《全球通胀演绎经济底部》和《PPI演绎利润轮动》中根据长波周期运动和世界共生模式嬗变基础上所提出的逻辑，这一逻辑简单而言油价的增量看中国，而油价的存量看美国，唯有中美共同收缩需求，才能导致油价的真正回落，而按照在共生模式中，美国是核心消费国，中国是核心制造国的分析，中国的PPI的见顶，理论上应该提前于美国的PPI的见顶，这里面隐含着一个需求收缩，是由下游向上游逐步传导的过程，也就是说，由于中国PPI的主要构成是钢铁价格，化工价格和机械价格等中游行业的价格，而美国PPI的构成主要是石油的价格，所以中国的PPI先于美国回落，也是这种产业链关系的反映。顶点财经topcj.com

　　那么，上述分析说明一点：在我们无法判断油价的外生冲击因素的背景下，对真实需求回落的分析是判断油价是否已经真正见顶的最基本的理由。美国的真实需求判断，这点我们在前面已经提及，即现阶段尚无法判断上无法得出美国真实消费需求趋势性回落，实际上认为次贷危机影响下的美国经济回落是此次油价见顶原因的观点，本身就存在逻辑问题，即次贷危机对美国经济的影响，并非是目前发生的突发事件，所以不能认为此次次贷危机的爆发是此次石油见顶的基本理由，而实际上从我们对美国通货膨胀的理解来看，虽然目前美国的PPI已经处在一个相对较高的位置，但是美国的核心CPI尚未脱离其潜在经济增长率，按照我们的理解，这不能构成美国需求真实大幅回落的判断。

　　更为有力的依据，则来自于世界产业链的传导机制，按照我们对产业链的理解，需求的回落总是自上而下的进行，因此最上游的原油价格的趋势性回落，在产业链角度包括中游产品价格的回落，在世界共生模式来看则一定需要中国为首的制造核心国真实需求的回落。

　　在产业链角度，可以看到世界中游高耗能行业的代表钢铁行业的价格指数并未回落，而类似的中游制造业中的机械、化工产品的价格在短期内也多在高位徘徊。

    在共生模式角度，作为中游制造核心国的代表性国家显然同时也具有主导原油增量需求的中国。一方面，中国中游的制造业产品中，钢铁价格虽然近期有所回落，但是回落幅度非常有限，在世界钢铁价格趋势性高位的背景下，很难作出现阶段大幅下跌的判断，另一方面，国内的机械行业需求也未出现明显下滑，化工产品价格除季节性波动外都处于高位，因此我们的结论是：中国中游制造业的真实需求并未明显下滑，对于原油的增量需求依然旺盛。

　　因此，考虑到世界产业链中游产品价格并未回落，对于上游资源需求依然旺盛的传导效应，在美国存量需求的回落也不能确认的背景下，我们没有理由作出油价已经见顶的判断。

　　当然，在此我们也可以对如果油价目前见顶的情景分析，这是有别于我们在年会报告中所提出的世界经济调整阶段，也就是说，未来的经济增长将朝着另外的方向演化，首先，由于中国对石油的增量需求依然旺盛，世界产业链中游需求并未真实回落，那么现有原油真是供需的逆转就完全来自于消费领域的回落，当然就存量来看，也就是美国消费的回落。从这个角度上说，这种回落是有悖于利用经济下滑来调整原有产能过剩和资源约束矛盾的。考虑到消费本身具有刚性而缺乏中游的弹性，因此一旦油价见顶缓和了美国的通货膨胀压力，这将加大美国经济复苏的可能，其消费需求会迅速出现反弹，而在中国经济未经深幅调整的背景下，中美经济将共同复苏，当然这种复苏并未解决长波周期的根本矛盾——产能过剩与资源约束，因此也将带来油价的迅速反弹，从而将使经济运行变成一种低水平的箱体震荡，而这一点无论对中国的经济转型，还是对中国证券市场的未来走势，都是一种较差的选择，从现有的数据看我们也认为出现这种调整的概率是较小的。摇钱术：锤炼黑马品种

　　油价判断下的中国经济趋势和政策选择

    油价判断下的通胀程度预测

    在油价尚未见顶的判断下，我们有理由坚持我们原油的经济调整逻辑和调整阶段，即下半年中国经济将在要素成本放开的背景下由缓冲期转入深化调整期，因为我们依然是在化石能源推升的高通胀下的经济运行，因此我们延续中期报告中对于下半年中国经济指标的量化分析，即根据根绝投入产出表和基数效应分析结果，7至8月份的PPI仍将继续上升至9%以上，8至9月份间可能达到10.6的理论压力高点值。

　　同时，考虑到2008年7月全国农产品批发价格环比仅上升了1.1%，但是翘尾因素却达到1.1个百分点，参考我们预计的PPI对CPI的传导效应，7月份的CPI将继续回落至6.3%，而8月份的CPI在PPI接近年内顶点的传导效应下，同时受到可能的灾害天气以及翘尾因素影响幅度下降的结果，则有可能出现环比回升我们预计将小幅回升至6.5%。无论如何看，上半年CPI都将成为年内高点，这也为政策调控提供了更多的弹性。

    基调转变和奥运维稳下的政策宽松

    从2008年上半年的货币金融数据来看，6月末，M2同比增长17.4%，比去年同期加快0.3个百分点；M1增长14.2%，回落6.7个百分点；金融机构各项人民币贷款余额286199亿元，比年初增加24525亿元，同比少增899亿元；各项人民币存款余额438989亿元，比年初增加49649亿元，同比多增15774亿元。去年货币供给量增长过快和信贷增速较高的流动性问题得到较好的控制，这一方面是由于上半年“双防”基调下的从紧货币政策，另一方面也来源于实体经济活力降低。在实体经济中周期拐点背景下，这个调控结果喜忧参半。

    参考历史经验看，在70年代的日本，由于两次石油危机期间货币政策对于货币供给量松紧控制程度的不同，造成第二次石油危机对于日本经济的伤害要远小于第一次（第一次石油危机期间，日本74年的GDP增速为1.2%的负增长，比73年的8.8%下降了10个百分点；而第二次石油危机期间80年实际GDP增速为4.2%，比79年的5.6%只下降了1.4%）。在中国与70年代的日本相比由于美元的信用膨胀机制从而面临更大的经济体泡沫的背景下，中国的货币政策继续从紧货币供给量的基调继续维持的可能性较高，实际上央行2季度例会上也依然传达出从紧基调并未改变。

    但是政府在最近的一系列举动也昭示着“从紧”具有更多的空间：顶点财经topcj.com

　　政府基调变为“一保一控”。中央经济形势分析会议中把“两防”改为“一保一控”，表明政府在经济调控重心已经由通货膨胀逐步转向了经济增长和通货膨胀的权衡中，在经济步入下滑周期的背景下，基调的转变本身就意味着政策调控回暖的趋势。

　　财政政策继续加大支持力度指日可待。2008年8月1日起，部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%，将部分竹制品的出口退税率提高到11%。同时取消部分高耗能、高污染、资源性产品的出口退税。从而减轻纺织业其面临的出口减缓压力，缓解从紧货币政策给部分企业带来的资金短缺局面。这使得我们前期预计的财政政策补贴即将出台的可能变为现实，而从人大财经委员会会议决议中重点强调农业生产和出口下滑的内容可以推断，伴随着出口退税调整的开始，农业补贴提高也指日可待。

    货币政策紧缩选择弹性加大。实际上，今年的货币政策在实体经济拐点趋势下本身调控力度即有所收敛，从上半年看，基本是被动对冲外币占款为主，政策选择也主要是存款准备金率和央票等数量型工具。从近期从全国人大财政经济委员会会议中，我们认为有两点趋势值得关注：其一，从紧的货币政策要求被弱化，而对信贷的引导和监管得到加强。这和基调的转换相契合。其二，政策倾斜比较明显，下半年紧缩性货币政策可能从中小企业层面松动。在目前国内外经济形势严峻，中小企业发展告急的情况下，这个领域的信贷失衡亟待解决。而事实上，在9日至20日，温家宝总理在广东调研时，更是指出，鉴于中小企业目前面临的困难，要从信贷、财税、产业政策等方面加大支持力度。也就是说财政和货币政策将相互配合，帮助中小企业度过难关。因此，我们预计在中美利差的倒挂使得中国利息调整空间有限的背景下，数量型工具仍将是调控首选。由于7-8月份的通胀数据依然呈现出缓解趋势，因此我们认为紧缩政策在8-9月份PPI理论压力值高点出现之后的9月份数据公布前后出台概率较大，加息手段的使用则有待于世界范围内加息周期特别是美国加息出现的可能。

　　综上所述，8月份的政策环境总体而言依然是宽松的，而且8月份正值奥运会期间，从各国奥运会期间的普遍政策选择以及中国政府的倾向来看，保证稳定将是不二选择，这也决定了8月份市场的政策环境将是宽松基调为主。

　　市场趋势和行业轮动选择

    市场震荡局面难以改变

    综合一下我们前面的分析，在油价现阶段并未见顶的判断下，中国下半年的PPI仍将在高位上升，中国经济也将持续在我们逻辑中所提出的深化调整阶段，即工业企业利润从中下游往上游的转移继而步入整体大幅下滑的阶段。因此这一阶段的市场，我们不妨进行历史经验比较，即比较美国PPI、日本PPI以及日经225指数在1973年石油危机暴发时的趋势，日本此轮PPI上升趋势的最高点是在1974年2月份，美国PPI上升的最高点是在1974年11月份，而日经225指数出现的最低点则是在1974年的10月份，另外在75年的9月份则出现了另一个次低点，第一个反弹的出现是日本PPI拐点之后中游制造业毛利率提高带来的，而第二个反弹则是真实的反弹，即1975年也是日本整体企业利润率在石油危机前后的最低点，因此这是基于真实利润的反弹。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　参考日本资本市场的走势，我们认为中国股市也将是一个双底的过程，即下半年股市是继续寻第一个底的过程，预计这个底部将出现在四季度左右并开始基于通胀预期缓解的中级反弹的过程，底部的标志就是中国PPI回落之后直至出现中游机械等行业的毛利率回升，第二个底部的出现要等企业利润真正回落后才能见分晓，这也将是真正的中周期底部。

　　那么8月份的市场，显然不具备反弹的条件。考虑到基调转变和奥运维稳带来的政策面宽松，我们认为8月份的市场依然维持震荡市，而投资机会也更多具有结构性特征。

    震荡市中的结构性投资机会

    对于结构性的市场，我们认为依然应该在我们产业轮动的周期下进行行业选择，因为在资源约束的背景下，成本推动是一个不断由上游向下游传导的过程，但是终端需求对于价格不断上升的承受能力是有差别的，这就存在着最终需求回落从而导致价格回落的必然过程，而产业之间自然存在着一种景气回落的先后次序。按照日本分类物价指数在回落中的超前期比较，实际上景气回落的先后次序是纺织品、造纸、有色、塑料、金属制品、电气设备、一般机械、矿产品、精密设备、交通设备、钢铁、电力天然气、水、化工、加工食品、石油煤炭。

    就目前中国产业链传导情况而言，分类物价指数刚回落至中游的机械行业，尚未完整的传导至钢铁行业，因此我们认为上游的煤炭等资源型行业、以及中游更靠近上游的化工等行业依然值得持有，但是在莅临景气高点的位置，如果中游的钢铁等价格开始趋势性回落则及时卖出。另一方面，从长线布局看，由于成本端下降比需求端更快，因此中游的机械等行业是中级反弹的主要力量，因此毛利率会相对复苏的运输机械和电气机械等行业则是行业轮动之后的买点所在，当然就8月份的实体经济运行趋势看，机械行业的买点机会尚未到来而只是提前布局的时期。

　　另一方面，鉴于政府财政政策拉动经济的调控在中央基调变化后明显加快，因此政府财政政策的投向值得关注，农业补贴的提高可能带来农业新的投资机会，而考虑到下滑阶段政府利用固定资产投资拉动经济增长的措施，考虑到工业化进程中铁路建设是增加经济潜力和建设大都市圈的必备条件，因此继续看好铁路及相关设备行业的投资机会。

    消费防御性之变

    在我们前面的行业结构选择分析中没有提到消费行业，一方面源于消费不在我们工业化的产业链中，我们在《通货膨胀背景下经济转折期中日消费对比》的报告中已经指出，决定消费倾向结构变化的中长期因素无疑是中国的城市化进程。而短期内，则是来源于通货膨胀背景下，来源于经济下滑引致的就业和收入减少预期。

　　因此，消费的防御性在经济下滑时期也不是绝对的。虽然从长期来看，中国的城市化远未达到大城市化水平，中国正处于类似于日本城市化进程中出现的第二阶段后期，即伴随着城市化率的快速提高，小城镇人口逐步向中心城市集中的趋势即将展开的阶段，因此这一过程中耐用消费品普及率上升速度加快，并呈现一般耐用消费品向高档耐用消费品的升级，耐用消费品消费支出实际增速也不断加快，并形成对必需消费品的替代，服务性消费支出随城市化进程加快保持快速上升的趋势都将在长期内维系，但是在短期内我们不得不重视消费在通胀预期和经济减速时对于消费的冲击。摇钱树下看摇钱术

　　从上一轮长波周期衰退期的日本70年代经验看，消费可分为消费增长繁荣期（1969年延续至1972年）、消费增长低谷期（1973年延续到1974年）和消费增长恢复期（1975年延续到1978年），其主要原因在于经济减速和通货膨胀带来的居民实际可支配收入的下滑引致平均消费倾向的下降和消费结构的变化。

    参考中国目前实际可支配收入的变化，我们不难得出结论：中国也在步入消费增长的低谷期。在步入消费增长低谷期后，不仅仅是平均消费倾向伴随着个人可支配收入加速下滑，从而使得消费支出大大减少，同时消费的结构性变化也会发生改变。

    实际上，从日本的经验数据看，消费结构的主要变化倾向是：

　　其一，消费中刚性较强的必需消费品，主要包括食品和衣着类，其在第一阶段的实际增速加快主要来源于通胀高涨引致的预先购买，随后在经济下滑年份中的放缓程度却是因为生活必需品增加而放缓较轻，从而成为支持经济衰退时消费的主力和经济恢复初期反弹时的主要动力，伴随着经济恢复的进一步明确，将重新让位于耐用消费品支出的增长。

　　其二，耐用消费品的消费受到两方面因素的制约，一方面来自于周期波动的影响，由于在经济下滑时实际可支配收入增长同样出现下滑，金融紧缩政策抑制了消费者信用，以及耐用消费品关系紧密的住宅建设出现停滞，会更多让位于食品衣服等生活必需品支出，而且在经济恢复初期，由于未来预期不明朗使得长期消费意愿较弱，从而造成耐用消费品反弹力度较弱，当物价平稳后耐用消费品仍将逐步成为消费支出增长的主要动力；另一方面的影响因素来自于城市化进程导致的耐用消费品普及率的变化，从数据统计看，我们发现耐用消费品的普及率虽然是经济下滑时消费减少的重要原因，但是受到普及率饱和的影响，增速难以反弹到周期衰退前的水平。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　其三，居住类价格与通货膨胀率关联度较高，通胀率越高，居住类消费支出名义增速越快，物价平稳时消费名义增速也会放缓，但是在低谷期，居住类支出的实际增速依然出现了下滑，这主要是由于石油危机引致的高通胀带来的价格过快上涨导致实际居住消费支出的下滑。

　　其四，交通通信、医疗保健和杂费等服务类支出成为城市化后期第二阶段的消费增长的动力，从经济运行转折前后的数据看，服务类支出实际增速放缓较慢而反弹力度很强，其增速向下的刚性很强，因此在消费支出中具有较强的抵御短期周期波动的能力，除经济低谷期内的两年外，无论经济增长任何时期均能保持较高增速。

    参考日本消费结构变化路径，我们认为中国未来的消费支出结构变化仍将是：耐用消费品为主——经济衰退期食品衣着类逐步替代耐用消费品——食品、衣着类引导经济恢复初期消费反弹——耐用消费品重新替代食品衣着类，而除经济衰退期外，贯穿始终的增长因素来自于交通通信、医疗保健和杂费等服务性行业的较快增速拉动。

    因此，中国步入低谷期即将出现的主要特征是伴随石油危机的出现，个人可支配收入下滑，出于对未来经济继续下滑预期，高通胀下的消费倾向依然出现下降，耐用消费品的消费让位于食品和衣服等生活必需品支出，恩格尔系数出现短期反弹。摇钱树下教你摇钱术

　　在这一过程中，我们无疑应该进一步考虑消费品的防御性问题，一方面伴随着通胀预期其防御性也会出现阶段性的下降，另一方面消费防御性也将更多体现出结构性特征，即耐用消费品需求更多的转向必需消费品，因此，我们认为在实际可支配收入出现大幅下降趋势的时期，可选消费行业和中端消费行业应该进行配置的风险将大于必需消费品配置。