要点：

    推动本轮油价上涨的因素是复杂的，但我们的研究认为：第一，高油价与产需趋紧有关，但并未明显扩大的供需缺口不足以充分解释油价的过度上涨。本轮油价在相对更短时间内的上涨幅度与70年代相仿，但产需缺口并未如此前一样明显扩大。第二，美伊可能的军事冲突也不足以解释原油价格的持续大幅飙升。即便是爆发军事冲突，从产能下降的角度考虑，伊朗占全球5.4%的原油产量不足以支撑近来超过70%的价格涨幅。第三，美元泛滥才是本轮油价飙升最根本的诱因。

　　对于油价未来走势的判断：第一，随着经济减速，全球对原油的需求将有所缓解，投机资金也少了一个最重要的炒作理由。第二，目前美元已有企稳迹象，而随着四季度次贷危机影响的日渐消退，美联储可能择机宣布加息抵御通胀，美元将走出一轮反弹行情。此前原油价格集中过急上扬产生的价格扭曲将经历一个价格修正的过程。第三，除产需和美元走势以外，局部军事冲突、飓风等偶发性事件也是影响油价的重要因素，但这些因素更多地是影响短期预期，不会决定长期趋势。

　　因此，我们认为国际原油价格呈现中期回落的概率较大，压制A股市场估值的一个重要因素将得以改善。这次国际原油价格的大幅上涨将大大推动各国新能源及节能环保产业的发展，同时高耗能高污染行业的发展将进一步受到遏制。在目前相对低迷的市场环境中，相关行业和公司应该重点关注。

    今年以来，通货膨胀一直是压制市场估值的重要因素。随着猪肉等食品价格的企稳回落以及国际原油价格的不断走高，我国的输入型通胀压力越来越明显。

　　国际原油价格的大幅攀升对国内经济和股市的影响主要体现在三个方面：一是制约全球经济增长并影响我国出口；二是导致国内原材料价格上涨并削弱企业盈利；三是推动PPI的持续上升并向CPI传导；四是为应对通胀而采取的紧缩性政策进一步打击国内企业和股市。因此，我们在中期报告中曾经提到要密切关注国际原油价格的变化，“如果美元出现反转，并导致国际原油等大宗商品价格下滑，将推动估值水平上移”。

　　近期，油价在冲破140美元/桶后开始调头向下，但不时有所反弹。当前的油价走势仅仅是短期回调还是长期向下？这个问题很难回答，但国际原油价格作为影响经济和股市的最重要因素之一，在其可能出现转折性变化的时候，我们必须对其长期走势做出大概率判断。

　　一、世界经济增长对原油的依赖性增强发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    世界经济发展表明，大约在20世纪90年代中期，新兴市场经济体尤其是亚洲发展中国家的经济增长对原油的依赖程度开始显著增强，同时，新兴市场经济体对原油价格的拉动效应明显（图1）。而发达国家原油需求基本保持稳定，甚至出现负增长（图2），其经济增长对油价的拉动效应并不那么明显。但发达国家作为当今原油消费大户（图2），油价的剧烈波动对其经济增长仍然会产生一定冲击。图1显示，几乎在油价的每一次快速冲高之后，发达国家和新兴市场经济体的经济增长都将迎来不同程度的放缓，这一特征在2000年后表现的更为显著。

    三、本轮油价飙升的原因透视

    我们认为，推动本轮油价上涨的因素是复杂的，其中，既有需求和产量等原油市场本身的因素，也有美元走弱产生的价值重估、投机资金转移等金融市场因素，同时还有美伊之间可能的军事冲突等地缘政治影响。

　　1．高油价与产需趋紧有关，但并未明显扩大的供需缺口不足以充分解释油价的过度上涨

    近年来，全球原油产需缺口有所扩大，2004年全球原油日总产量为80000桶，到2007年增至81533桶，比2004年（80326）增长了1207桶，呈小幅增长的发展态势，增幅为1.5%。需求方面，2004-2007年全球原油日消费量也不断增加，从2004年的82111千桶增长至2007年的85220千桶，增长了3110千桶，增幅为3.8%。尤其是2007年，全球原油总产量减少了0.2%，但总消费增长了1.1%，产需略有趋紧（图5）。

　　然而，与此前几次石油危机相比，甚至是70年代油价暴涨相比，本轮油价的上涨都无法从产需基本面上完全加以解读。图6显示，本轮油价在相对更短时间内的上涨幅度与70年代相仿，但产需缺口并未如此前一样明显扩大。

    2．美伊可能的军事冲突也不足以解释原油价格的持续大幅飙升

    近期原油价格的上涨，在一定程度上与美伊之间可能爆发军事冲突有关，但我们认为，这种影响更多地是一种短期市场预期引致的扰动因素，只是众多炒作题材之一。事实上，即便是爆发军事冲突，从产能下降的角度考虑，伊朗占全球5.4%的原油产量也不足以支撑近来超过70%的价格涨幅（图7）。

    四、油价未来走势判断

    我们认为，影响油价未来走势的最重要因素集中于三方面：一是全球原油产需的基本面因素，二是美国经济及美元走势。三是军事冲突、飓风等其他偶发性因素。

　　1．原油产需的基本面

    随着美国次贷危机的不断蔓延，全球经济增长放缓的预期逐渐增强。美国、中国经济增长都已出现明显放缓迹象，日本总务省也在30日披露日本6月份失业率升至近两年来的最高水平，同时个人支出有所放缓，人们对日本经济前景的担忧在加剧。

　　随着世界经济增长的放缓，世界经济对原油的需求也会随之有所缓解。但我们认为，这种缓解在发达国家和发展中国家是不同的。事实上，在世界各国普遍重视降低经济能耗的大背景中，许多国家都在采取措施降低石油消耗。经历了1973-1974、1978-1979和1989-1990三次石油危机之后，发达国家已经对经济结构进行深度调整，经济增长对各行业的依赖度发生显著变化（表1），能源结构也已经实现多元化（图10、图11、图12），其经济发展对原油的需求基本保持稳定或有一定幅度降低，因此，发达国家原油需求对油价的影响更多的体现在存量意义上。但新兴市场国家却不同，由于能源消费结构多元化不够，经济增长对原油和煤炭等的需求不断增加，发展中国家原油需求对油价的影响是增量意义上的。这也说明，发展中国家原油需求与其经济增长速度的关系更加紧密。

    上述事实说明，发达国家经济增长的放缓对其原油需求量并不会产生明显冲击，而发展中国家经济增速减缓则会促使其原油需求量出现明显下降。综合来看，世界经济增长的放缓将减少对原油的需求，从基本面上促使原油价格回落。

　　2．美国经济及美元走势摇钱树下看摇钱术

    美国商务部的初步数据显示，经季调后二季度GDP折合年率增长1.9%，低于此前华尔街2.3%的预期。一季度修正后GDP增幅下调至0.9%，低于初步数据的1.0%，修正后的2007年四季度GDP下降了0.2%，低于此前公布的0.6%。另外，截至7月26日当周，美国首次申请失业救济人数增至448,000人，达2003年4月份以来的最高水平。一系列事实表明，美国经济增长在放缓，经济前景不容乐观。

　　同时，美国劳工部公布的数据显示，6月份CPI月度环比增幅达1.1%，为2005年9月以来最大增幅。但二季度就业成本指数上升0.7%，与一季度持平，低于此前预期的0.8%。因此，CPI增速虽快，但劳动力成本的温和增速表明食品及能源价格高企尚未在经济中根深蒂固，通胀并未恶化。

　　我们判断，由于美国经济前景充满不确定性，而且通胀压力尚未恶化，在美国住房价格和金融市场动荡的进一步企稳，经济明显改善前，美联储短期可能维持目前的利率水平。

　　但从长期来看，美国政府对次贷危机的“超常规”救助是以放宽通胀预期为代价的，其后为重新稳定通胀美国可能要付出相对更高的巨额成本。事实上，许多经济学家已经对这一问题提出质疑。因此，美国政府必须在救助行动为美国带来的收益与重新稳定通胀预期需要付出的长期成本之间进行权衡比较。不仅如此，近来许多市场人士因担心纳税人债务不断增加，而对美国政府备加指责。实际上，这些担心和指责不无道理，美国经济是典型的消费拉动型经济，如果通货膨胀恶化，美国消费支出对经济的贡献将不断下降，经济受伤害程度很大。因此我们判断，随着次贷危机影响的日渐消退，美联储会择机宣布加息抵御通胀，美元将走出一轮反弹行情。

    我们认为，在美元逐渐企稳并持续反弹的过程中，投机资金会从大宗商品市场大批撤离。此前原油价格集中过急上扬产生的价格扭曲将经历一个价格修正的过程。

　　3．除产需和美国经济及美元走势、世界经济基本面以外，局部军事冲突、飓风等偶发性因素也是影响油价的重要因素，但我们认为，这些因素更多地是影响油价的短期预期，而不会决定其长期趋势。

    五、油价回落是股市稳定的重要基础

    如果油价能够持续回落，通胀压力将减小，有助于减缓全球经济减速的压力，我国政府也可以将更多的注意力用于保持经济增长，紧缩性政策可以有所放松，企业盈利能力也将随之提高。同时，国际原油价格回落有利于欧美股市的稳定，也将为A股市场营造良好的外部环境。因此，如果我们对国际原油下半年呈回落趋势的判断正确，则压制A股市场估值的一个重要因素将得以改善。

　　按照发达国家的发展经验，新兴市场经济体经过经济结构调整的阵痛后，各行业对经济增长的贡献以及能源消费结构都将发生明显转变（表1），原子能、水电等占比显著提高（图11、图12），经济增长对原油的需求将保持平稳或降低。大批符合国家长期发展战略的低耗能行业和企业将会受到国家的政策扶持，脱颖而出。我们判断，这次国际原油价格的大幅上涨将大大推动各国新能源及节能环保产业的发展，同时高耗能高污染行业的发展将进一步受到遏制。我们的策略是在目前相对低迷的市场环境中寻找并适当重点配置相关行业和公司，享受国家经济转型带来的高成长。顶 点 财 经