随着原油和国内食品价格的回落，国内通胀压力开始下降。尽管通胀压力的下降不代表通胀的反转，但市场的注意力开始从通胀转移至增长。

　　自上而下来看，今年以来进出口、投资尽管有所下降，但仍维持较高的增速，未来政策的放松对进出口和投资形成一定的支持，而消费更是高高在上，似乎对下半年宏观经济不应过于悲观，但我们看到受热钱、房地产和政府等因素的干扰，出现了贷款和投资增速的背离，消费和收入的背离，以及人民币升值对顺差影响的不可测，我们认为在目前复杂的宏观形势下，自上而下分析的可靠性与预见性正在下降。

　　我们从发电量、钢铁水泥价格、汽车产销量、货运和客运周转率和房地产等自下而上的数据看到未来宏观形势并不乐观。考虑到政策力度有限和政策效用的滞后性，我们认为3季度宏观经济在电力短缺、房地产价格加速下跌和奥运限产的推动下继续回落，有可能是08年最差的一季。

　　但危中有机，通胀压力的下降为宏观调控政策的放松提供了空间，我们相信在9、10月后政策将做进一步的放松，以切实拯救经济，这也将是下半年最大的投资机会。我们需要看到宏观经济的正面因素正在慢慢聚集，对长期我们谨慎但不过于悲观。

　 8月，我们认为市场将维持震荡走势，宏观背离行情不宜过度乐观，反弹高点看到3000-3200点，不排除反弹之后掉头下跌的风险。

　 反弹的理由在于：（1）紧缩政策已现松动迹象，特别是财政政策，市场还会炒作政策预期；（2）油价中期见顶，大宗商品价格已现拐点，国内CPI将逐月回落；（3）市场估值水平处于历史底部。上证指数08年PE为17倍（较历史均值折价32%），静态PE低于标普500指数；（4）中报或将超预期，业绩下调浪潮尚未看到；（5）奥运“维稳”将贯穿8月份，市场下跌空间有限。

　　谨慎的理由在于：（1）经济最坏的情形我们还没有见到，突出体现在房价，尤其是奥运后的北京房价，目前市场属于宏观背离行情；（2）市场流动性依旧趋紧，股民入市积极性低迷，储蓄增速居高不下；（3）我们自上而下和自下而上的业绩预期均低于市场预期，市场可能低估了周期性风险，我们担忧业绩有下调风险；（4）大小非减持压力有所增加，将制约市场上涨空间。

　　风格配置：中小盘股优于超级大盘股、价值股优于成长股。继续推荐5、6月份月报推出的36支继优成长股组合，5月份以来跑赢沪深300指数14%。

    前言：经济增长迷思：自上而下和自下而上的矛盾随着原油和国内食品价格的回落，国内通胀压力开始下降。但通胀压力的下降不代表通胀的反转，一方面大宗商品价格仍存在一定不确定性，我们认为明年很可能将反弹；另一方面随着能源价格改革的推进和PPI向核心CPI的传导，以及粮食价格可能的波动，不排除4季度CPI出现反弹。

　　但我们需要意识到当前通胀压力的下降有利于企业效益提高和政策放松，舒缓了市场的悲观预期，使市场的注意力逐渐从通胀转移到经济增长。我们从自上而下和自下而上两个角度对经济增长进行分析，发现自上而下的数据有一定自我矛盾，而且变数太多，把握方向难度较大，目前自下而上的数据更能清楚的反映未来经济走势。我们认为下半年经济增长形势堪忧，3季度宏观经济将加速下滑，宏观风险尚未充分暴露，我们期待政府未来更大幅度的政策放松，这也将是下半年最大的投资机会。

　　1.自上而下看宏观：自相矛盾的数据

    自上而下来看，今年以来进出口、投资尽管有所下降，但仍维持较高的增速，经济的韧性超出预期，而未来人民币升值的暂停、出口退税的上调和贷款额度的微增对进出口和投资形成一定的支持，而消费更是高高在上，似乎对下半年宏观经济不应过于悲观，但仔细分析，我们发现其中不少数据之间有相互矛盾之处，而且变数很多，很难自上而下对宏观经济的前景进行准确把握，这也是宏观研究的难点之一。

　　1.1.投资增速与贷款增速的背离

    2季度固定资产投资名义增速高于1季度，但2季度固定资产投资价格指数高达11.3，导致固定资产投资的实际增速下降较快，拖累了GDP增速。(图1)

    2季度固定资产投资增速在房地产的拉动下出现较大反弹，6月房地产开发投资增长37.8％，增速比5月反弹6.2个百分点。同时本年新开工项目计划投资额同比增速也在6月由负转正。我们看到往年固定资产投资增速与贷款波动比较一致，但今年与贷款的走势完全背离（图3），这不禁让我们怀疑其可持续性，因此很难对名义固定资产投资增速的走势作出准确判断。

　　2季度，尤其是6月的房地产投资增速的上升也与施工面积增速下降的现象相违背（图4），可能的解释在于6月土地出让金的集中支付。而土地出让金的支付不可能长期持续，而且从本质上土地出让金的大量支付只是一种财富的转移，虽然创造了GDP但没有拉动实体经济的发展，只是一种数字游戏。

　　但是地方政府投资的卷土重来可能带来一定的惊喜，如广东提出建新十项工程，共安排重大建设项目222项，计划总投资22770亿元。

    1.2.收入与消费增长的背离

    07年以来社会消费品零售总额一直保持较高的速度增长，增速不断上升。城镇居民的可支配收入的波动较大，增速上远低于社会消费品零售总额的增速，消费和收入增速出现一定的背离。（图5、图6）

    消费和收入的背离现象背后有两种可能，一是因为统计局认为买房属于投资而不是消费，因此随着居民买房意愿的下降，消费或被激发；二是政府主导的消费在推动消费增长。（图7）

    1.3.人民币升值对顺差影响不可测

    未来的顺差走势受大宗商品价格，外需放缓，出口退税政策的调整和人民币走势的影响。其中大宗商品价格的回落和出口退税的上调有利于顺差的增长，而外需的放缓将带来顺差的下降。（图8）

　　人民币走势对顺差的影响最为关键，但其有两种效果相反的影响，一方面人民币有效汇率与出口增速负相关，人民币暂停升值将有利于顺差增长。（图9）

    另一方面，中国目前进出口项下应有一定热钱隐藏在内，如果人民币升值预期下降，这部分热钱不再流入，甚至流出，可能造成顺差的下降。自06年以来价格贸易毛利率不合理的上升，暗含了热钱通过加工贸易流入的可能，而6月非FDI和贸易项下热钱流入为负，显示热钱的流入已经在放缓。（图10、图11

    展望未来，下半年随着外需的放缓、美元反弹和大宗商品的回落，人民币升值的必要性显著下降，对美元的升值很可能暂停。目前1年期NDF的汇率也稳定在6.4-.65之间。但如果美元反弹，人民币有效汇率将被动升值，届时人民币面临一定贬值压力，可能造成热钱的流出和顺差的下降，因此对顺差的走势很难把握。

　　1.4.自上而下分析的可靠性在下降

    综上所述，受热钱、房地产和政府投资消费等因素的干扰，导致自上而下的数据相互矛盾，出现了贷款和投资增速的背离，消费和收入的背离，以及人民币升值对顺差影响的不可测，我们认为在目前复杂的宏观形势下，自上而下分析的可靠性与预见性正在下降。

　　2.自下而上看宏观：3季度宏观加速下滑，或为最差的一季

    自下而上的角度能更清楚的体现当前经济的趋势，相比自上而下，可能比较短期，但更为可靠。我们从发电量、钢铁水泥价格、汽车产销量、货运和客运周转率和房地产等自下而上的数据看到未来宏观形势并不乐观，在奥运限产、电荒和房地产价格下滑的驱动下，3季度宏观将加速下滑，可能成为08年最差的一季。

　　2.1. 3季度电荒卷土重来？

　　根据统计局公布的2008年1-6月发电量增速数据，全国发电量增速由5月单月的11.8%骤降至6月单月的8.3%。电力不足的情况仍在蔓延，在某些地区，缺电甚至演化成电荒。7月湖南省缺电比例高达全省电力需求的20%，8月份可能达到30%。7月29日，山东电力最大缺口达到1022万千瓦，接近全省电力需求的三分之一。此外广东也遭遇了30年最严重电荒，预计2008年广东的最大电力缺口达950万千瓦至1050万千瓦，这比2007年623万千瓦缺口高出近50%至64%。电荒的产生主要是由电企大量亏损导致的电力有效供给不足导致，也可能是因为紧缩政策和政府行政控制部分行业用电带来的第二产业用电增速的下滑。但是我们观察到6月工业增加值同比增速仍维持在16%的水平，因此需求问题并不显著。

    有些地方的电厂在不计成本的采购煤炭，但煤炭的供给仍然不足。08年上半年，几大耗煤行业产品产量同比增速与原煤产量同比增速已发生反转，截止08年5月，火电、生铁、水泥及合成氨产量增速已连续4个月小于原煤产量同比增速。

    在供给充分的情况下，我们认为合同煤的品质下降是导致煤炭不足的主要原因。如果按照等热值来换算，那么发热量下降以后，煤炭需求将增加8.7%。预计合同煤的品质下降引起的煤炭需求增加约6000-12000万吨。

    电力是重要的生产要素，考察历史，只有01年出现长期发电量增速低于10%的情况，而当年的工业增加值和GDP增速都相当低。如果发电量增速持续低于10%，必然对经济产生较大的负面影响，也标志经济进入低增长的阶段。

    2.2.运输行业形势不容乐观

    从运输方面来看，形势也不容乐观。6月份民航运输市场需求疲软的态势仍在延续。

　　三大航线旅客周转量均呈负增长，国内航线旅客周转量下滑幅度相比国际和地区航线略小一些。周转率的下降可能和奥运安检标准提高有一定关系，这解释了国际航线的巨大降幅。但我们也需注意到民航旅客周转率和GDP增速之间的正相关关系（图19）。

    而6月份货运增速也在加速下滑，沿海的煤炭运价有所回落，这都显示经济增长的放缓。（图11）

    2.3.房价下半年将加速下跌

    我们的房地产研究员孙建平认为08年下半年房价将进入加速下跌阶段，部分前期未跌的城市，如北京上海，其房价下跌幅度将达到15%。理由在于：

　　一、全国的房价目前尚未出现明显下降，北京、上海等其他一二线重点城市整体上房价基本没有明显调整；因房价调整并不充分，开发商也尚未出现优胜劣汰，所以，预计短期内甚至是三季度，政府不会出台有力的拯救房地产的政策。二、下半年的推盘量迅速放大，房地产企业资金链更加紧张。我们实时跟踪的北京、上海、深圳、广州等12个重点城市上半年商品房销售面积，大约相当于去年同期的七成，下半年可能更差。为了尽快回笼资金，房地产企业将不得不抓住“金九银十”做最后一搏。

　　2.4.汽车、钢铁、水泥行业的数据

    我们发现08年以来汽车的产销量增速不断下滑。（图24）虽然目前增速并不非常低，但是库存的不断上升让我们深感忧虑（图25）。

    08年前6个月水泥产量同增8.7%，远低于上年同期（16.0%）；第1季度同增9.2%，第2季度同增8.4%。背后主要是今年以来雨雪天气、四川地震等不利气候对水泥需求影响较之往年更甚，而淘汰落后产能、基数变大及生产线投产时间等因素亦起作用；但固投实际增速下滑是最根本原因。（图29、30）

    2.5.自下而上看宏观：静待宏观风险释放

    随着宏观经济的不断下滑，下半年宏观调控的放松已成定局，这从近期的“一保一控”的政策基调可见一斑。但目前宏观经济的下滑仍在政府可容忍的范围内，为了防止通胀反弹，短期内政策只会进行微调，如加强对中小企业贷款的支持、降低人民币升值速度，提高纺织品出口退税等，短期内不会做出重大调整。topcj.com

　　考虑到政策力度有限和政策效用的滞后性，我们认为3季度宏观经济在电力短缺、房地产价格加速下跌和奥运限产的推动下继续回落，有可能是08年最差的一季。

　　但危中有机，通胀压力的下降为宏观调控政策的放松提供了空间，我们相信在9、10月后政策将做进一步的放松，以切实拯救经济，这也将是下半年最大的投资机会。我们需要看到宏观经济的正面因素正在慢慢聚集，对长期我们谨慎但不过于悲观。

    3.市场：宏观背离行情不宜过度乐观

    8月份，我们维持“奥运稳定行情”的基本看法，维持震荡的可能性较大，宏观背离行情不宜过度乐观，反弹高点看到3000-3200点，不排除反弹之后掉头下跌的风险，之后才迎来纠错性投资机会。理由在于：

　　首先，宏观经济和物价水平同时向下，政策松动初现端倪。8月份宏观经济仍面临重大不确定性，突出体现在房价，尤其是奥运结束之后的北京房价。紧缩政策已现松动迹象，特别是财政政策，但我们并不认为政府会就此放松货币，宏调基调重大变动大约在冬季，因此，市场主要是在炒作政策预期；第二，油价中期见顶。我们坚持7月18日提出的“油价中期见顶”的观点，这有利于减轻国内成本压力，利好石化行业和其它相关制造业，参见7月21日周报《油价中期见顶》，但目前石化已经经历了大幅反弹，且中报业绩会很差，继续看多风险加大；第三，奥运“维稳”将贯穿整个8月份。我们并不认为奥运结束之后，政府就会立即放弃对市场稳定的多重努力，不过，我们对政府托市应保留应有的谨慎；第四，市场估值水平处于历史底部。众望所归的奥运行情并没有全面上演，7月份上证指数仅微涨1.45%，08年PE为17倍，静态PE甚至低于标普500指数，也较历史折价32%，为8月份阶段性反弹行情展开提供估值基础。

　　第五，中报或将超预期，业绩下调浪潮尚未看到。7月份以来，研究员对于08年业绩预测有所上调，预示中报或将超预期，业绩再度下滑的担忧8月份可能不会显现。

　　最后，市场流动性依旧趋紧，大小非减持压力有所增加，但不宜过分夸大。

　　受制于流动性和大小非减持压力，市场反弹的高度我们保持谨慎。

　　我们重点分析宏观与政策、盈利、估值和市场流动性。

　　3.1.宏观：经济与物价同时向下，政策松动初现端倪

    目前，宏观经济总体特征已由“通胀趋高，经济趋缓”演化为“经济增速和物价水平同时向下”，但2季度GDP依旧保持10.1的增速，经济最坏的情形我们还没有见到，宏观经济并不支持股市将见底反转（图31）。

　　尽管M1提前预示CPI未来将逐步回落，8月份将破7，鉴于国内价格管制和秋粮收成的不确定性，CPI4季度可能有所反弹，但其高点已过（图32-34）。

　　8月份宏观经济面临的突出问题在于房价。奥运结束之后的北京、上海房价下跌可能性很大，银行不良贷款率有攀升的风险。截至6月底，中资银行各项人民币房贷不良率为2.56%，比上年末微升0.19个百分点，其中商业性个人住房贷款不良率为1.65%，较上年末提升0.22个百分点，商业性住房开发贷款不良率为4.32%，较上年末提高0.37个百分点。

    未来经济下行的主要风险来自投资。尽管6月份投资仍然维持26.8%增速，但这与房地产业高速投资密不可分，房地产投资增长快有一个很重要的原因，就是政府要求开发商在一定时期内必须启动开发，否则就有没收土地的风险，所以开发商要一窝蜂地上项目。这显然不可持续，目前，新增项目已经明显的回落，京沪房价可能下跌。固定资产投资回落的另外一块是与出口相关的投资（图34-35）。

　　宏观调控已显松动端倪，突出体现在财税政策。8月1日起上调出口退税率，财税政策如期调整，各种高层会议和言论都透露出下半年宏观调控政策将更加灵活（表1）。

　　我们判断：宏调基调重大变动大约在冬季。除部分专项贷款之外（如市场盛传的1800亿用于中小企业和农业贷款），货币政策尚难出现重大变动（即使变动

    也将存在政策效应的滞后），更多将是结构性调整，例如放松财政、放宽民间信贷、加强对小额贷款投放，以缓解中小企业融资困境和出口企业生存压力，伴随3季度较差的宏观数据，4季度政策出现大幅变动的可能性较大。

　　从政治局会议透露出未来政策发生重大变动的两个条件：（1）物价水平趋势性回落，我们认为CPI达到5-6%左右将使得政府控制通胀的压力大为缓解；（2）

　　经济增速大幅回落，GDP单季度增速破9，或者GDP增速在9以上，但微观层面出现大量企业倒闭，房地产业出现危机，银行坏账开始大量增加等。

    3.2.盈利：中报或超预期，全年业绩有下调风险

    从年初至今，市场的下跌主要归因于估值水平的下降。以沪深300指数为例，估值水平的下降贡献了73%的跌幅，而盈利预测下降仅贡献27%（图37）。我们担忧8月份研究员会再次调低盈利预测，如同07年中报之后的情形（图39），但事实是7月份以来，研究员对于08年盈利预测有所上调，预示中报或将超此前悲观的预期，我们目前对于中报净利增速预测为14.5%（图40）。

　　我们仍然维持08年净利润增速18.8%的预测，这大幅低于目前市场一致预期（25.5%），市场的一致预期可能低估了周期性风险，这从上市公司08年1季度息税前收益率以及经营性现金流同比增速下降也得以验证，全年业绩预期下调风险尚存（图41-42）。

　　由于最新GDP数据和PPI数据已更新，我们调整中期策略报告中的自上而下模型预测值：在08年GDP增速10.2%、PPI年末10%的基准情况，上市公司净利润增速为17%，较中期策略报告下调2%，下调的主要原因在于我们判断3季度GDP增速将破10，较之前预测值下调（表3）。

    3.3.估值：投资价值显现，下跌空间有限

    目前，08年全部A股动态PE为17.56倍，上证指数估值水平较15年平均水平折价32%，PB水平接近历史平均水平，估值水平已经十分合理，投资价值开始显现，历史上看1个标准差下限后估值反弹的可能性增大。

　　从国际比较的视角，我们发现：虽然08年PE—PB对比，A股市场仍显高估，但不可否认的是目前上证综指静态PE已经低于标普500指数，AH股溢价也低于历史平均水平，从图46可见，每当上证指数PE/标普500PE到达1个标准差下限之后，估值水平大多会见底反弹。

　　从股债市场对比来看，我们发现：股市风险溢价能够较好地探测股市的顶部和底部，目前，该指标已经超过历史平均水平，相较于长债市场，股市吸引力开

    3.4.流动性：市场流动性仍显不足，大小非减持压力不宜夸大

    在货币政策基调没有发生重大改变之前，宏观流动性依旧趋紧，与此同时，纵然上证指数7月份上涨1.45%，但投资者参与市场的积极性依旧不高，大量股民深度被套，新增资金逐月减少，居民更偏好安全性更高的储蓄存款，从流动性来看，股市很难有反转上涨的机会（图50-53）。

    市场普遍担忧8月份大小非减持压力，7、8月份共解禁3151亿元（虽然由于公布中报，7月份解禁控股股东多数等到8月份才可减持），是年内又一解禁高峰，但我们认为没有必要过于担忧。

　　如果按照股改以来30%的减持比例计算，8月份减持压力约为945亿，但通过结构分析，我们发现：仅仅考察股改限售股前6大解禁股的大股东背景，就可以发现高达1600亿元解禁股减持可能性很小，占比50%，由于7、8月份解禁多数属于大非，因此，实际减持压力并不太大。

    3.5.风格配置：中小盘股优于超级大盘股、价值股优于成长股

    市场风格特征目前并不显著，相对来说，我们更看好风格配置：中小盘股优于超级大盘股、价值股优于成长股。

　　看好中小盘股票的理由在于流动性依旧趋紧，中小盘股票与大盘股的相对估值水平下降。我们在5、6月份月报推荐36支绩优成长股组合，至7月底，组合平均收益率战胜沪深300指数14%，我们继续推荐该组合。

    更看好价值股的理由在于成长股估值已经普遍较高，价值股5月份以来走势优于成长股。