主要内容：

    政策是否放松和大宗商品价格是否回落是我们讨论下半年市场走势的两大基础变量。从目前情况来看，以原油价格为首的大宗商品价格已经开始回落，但是趋势尚无法确定；但是紧缩政策的放松却已经有了确定性的方向。topcj.com

    对于紧缩政策的松动，我们判断目前还是结构性的，在通胀特别是PPI还比较高的情况下，总量指标不会有大规模的放松，也不会大幅度的刺激需求。

　　政府能够做的，只是通过财政政策和结构性信贷支持对经济进行微调。我们所预期的放松方向为：发挥财政的积极作用：包括补贴出口企业、加大国家重点项目的投资（包括灾后重建、铁路投资、电网投资、医药卫生改革和新农村建设）、加快增值税转型等；结构性的信贷放松：加大对中小企业贷款的支持。

    关注增值税转型。在十一五规划、两会和最近人才财经委的报告中，都把推广增值税转型作为未来一年一项重要工作来抓。我们认为，如果增值税转型在全国铺开，会大大刺激企业进行设备投资和技术改造，会强劲拉动相关产业的需求，比如高端矿山机械、自动化设备、高端机床和精密仪器仪表等，相关的装备制造业企业值得长期关注。

　　关注国家重点投资项目：铁路和电网。从财政支出和政策规划来看，未来几年比较重要且确定的政府支出项目是：灾后重建、铁路建设、电网投资、医药卫生体制建设和新农村建设。其中牵涉到行业主要是：铁路建设、铁路运输、输变电设备和医药等，值得重点关注。

　　最后，我们提醒投资者注意出口企业补贴和放松中小企业贷款这两项微调政策背后隐藏的风险。我们认为其积极意义在于显示出最高管理层开始努力稳定经济增长的决心，这对于改善资本市场的投资者预期有很正面的作用。但是其背后的风险在于：补贴出口企业可能会延长国内信贷紧缩的时间；在经济下滑周期支持中小企业贷款，会加大银行的坏帐风险。

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    紧缩微调：给你一些，不给一些摇钱术智能财经终端

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    1.焦点--紧缩微调：给你一些，不给一些

    政策是否放松和大宗商品价格是否回落是我们讨论下半年市场走势的两大基础变量。从目前情况来看，以原油价格为首的大宗商品价格已经开始回落，但是趋势尚无法确定；但是紧缩政策的放松却已经有了确定性的方向。摇钱树下教你摇钱术

　　对于紧缩政策的松动，我们判断目前还是结构性的，在通胀特别是PPI还比较高的情况下，总量指标不会有大规模的放松，也不会大幅度的刺激需求。政府能够做的，只是通过财政政策和结构性信贷支持对经济进行微调。我们所预期的放松方向为：

　　发挥财政的积极作用：包括补贴出口企业、加大国家重点项目的投资（包括灾后重建、铁路投资、电网投资、医药卫生改革和新农村建设）、加快增值税转型等；结构性的信贷放松：加大对中小企业贷款的支持。

　　对于上述两大放松方向，我们认为能够对股票市场产生积极的意义的就是财政政策中的加大国家重点项目投资和加快增值税转型。而补贴出口企业和放松中小企业贷款，我们认为对经济和股票市场都未必是好事。

　　财政放松一：增值税转型？

　　我们认为，对于企业来讲，未来一年比较重要的财政放松方向可能是增值税转型。

　　“十一五”规划明确提出，２００６年到２０１０年期间，将“在全国范围内实现增值税由生产型转为消费型”；从2004年７月起，东北地区“三省一市”的八个行业开始试点增值税转型，2007年７月起又延伸到中部六省（山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南）26个城市继续试点，试点的行业包括：装备制造业、石油化工业、冶金业、汽车制造业、农产品加工业、采掘业、电力业和高新技术产业八个行业；3月两会的政府工作报告中提到2008年将继续推进增值税转型改革试点，研究制定在全国范围内实施方案；7月中旬在中央经济工作会议召开前夕，人大财经委的报告中也提到“为防止经济出现大幅下滑，缓解企业成本不断上升的压力，可以降低收费公路通行费等税费标准，对通过技术创新降低成本的企业加大税收减免和抵扣，在全国范围内尽快推广增值税转型改革。”可见，增值税转型的推广应该是下半年政府的重点工作之一。

　　增值税是流通税的一种，按其本意是对企业新增加的价值征税，而不对购进的价值征税。但由于中国实行生产型增值税，与国际上广泛使用的消费型增值税相比，不允许企业扣除购进的固定资产，因此增值税的征税基础要大于ＧＤＰ，对不是企业增值额的收入也要课税，成了“名不副实”的税种。

　　增值税由生产型转为消费型，对企业的影响有两个方面：

　　第一，增值税税基的缩减，即允许企业购进机器设备等固定资产的进项税金可以在销项税金中抵扣，直接增加企业利润和现金流；第二，提高企业设备投资和技术改造的积极性。

　　从已试点的区域来看，对相关行业的设备投资和CAPEX投资的拉动是很明显的。

　　我们看到东三省和中部地区的固定资产投资增速从04年中期以后就持续高于全国平均水平10个百分点以上；分项看设备购置投资，东北和中部区域的设备投资也是从05年开始就持续高于全国；如果再从增值税试点的八大行业上市公司的CAPEX增速来看，东三省企业的CAPEX在增值税试点半年后开始爆发性增长。我们相信，07年中实行增值税试点后，中部相关行业的CAPEX支出从今年下半年开始可能也会爆发性增长。这对相关装备制造业的拉动是巨大的。

    未来几年，在环境和资源成本大大提升的背景下，技术和规模将成为重要的竞争优势。如果增值税转型在全国铺开，会大大刺激企业进行设备投资和技术改造，会强劲拉动相关产业的需求，比如高端矿山机械、自动化设备、高端机床和精密仪器仪表等，相关的装备制造业企业值得长期关注。

　　财政放松二：国家重点投资项目

    我们提醒投资者关注国家重点项目的投资机会。从财政支出和政策规划来看，未来几年比较重要且确定的政府支出项目是：灾后重建、铁路建设、电网投资、医药卫生体制建设和新农村建设。其中牵涉到行业主要是：铁路建设、铁路运输、输变电设备和医药等。

　　比如铁路投资，我们认为未来三年会进入建国以来铁路投资的第二个高潮。“十一五”规划的铁路投资总额为1.25万亿，而截至07年，只完成了3325亿元，占27%。

　　铁路投资实际增速明显慢于规划增速，08-10年应该是铁路投资快速增长的三年。从08年上半年情况来看，铁路投资增速明显加快，规划的知道作用开始显现。

    补贴出口企业和放松中小企业贷款背后的风险

    对于另外两项正在实现的政策--补贴出口企业和放松中小企业贷款，我们认为其积极意义在于显示出最高管理层开始努力稳定经济增长的决心，这对于改善资本市场的投资者预期有很正面的作用。但是我们也必须看到这两项政策中隐含的风险。

　　首先，给出口企业补贴可能会延长国内信贷紧缩的时间。

　　如果把国内的流动性看成一个整体的话，当外部资金持续流入国内时，管理层为了控制国内的流动性总体水平，就不得不进行信贷紧缩，否则就有比较大的通胀风险。

　　中国出口的企业重要的竞争优势在于低廉的资源和环境成本，如今在资源价格改革和节能减排的推动下，出口部门正经历转型期的阵痛。如果这个时候补贴出口企业，可能导致两个结果，其一是鼓励了出口，顺差回升；其二是告诉国际投资者，中国不会放慢人民币升值的预期。这两个结果都会导致海外资金的加速流入。而国内的通胀风险依然较大的情况下，央行为了控制总体的流动性水平，被迫继续紧缩信贷。所以，这个政策可能减轻的仅是占经济总量1/3的出口企业的痛苦，但是却加剧和延长了另外2/3内需型企业的压力。外需挤占内需的情况继续在发生。

    其次，在经济下滑周期支持中小企业贷款，会加大银行的坏帐风险。

　　我们都在经济学教科书上学过关于逆向选择的问题。当经济处于下滑周期，企业成本又上升很快的背景下，银行一定会提高对于中小企业的风险溢价水平，这将使得信贷成本比原来更高。此时诚实而保守经营的企业是不会去要贷款的，因为他觉得投资项目的预期收益率弥补不了成本，而不愿意承担高收益率项目的风险，尤其是在经济下划阶段。这时就只有那些激进的企业愿意承担风险去承接贷款，这自然就提高了银行整个贷款组合的beta值。

　　总之，我们在看到这两项政策对改善资本市场投资者预期的正面作用之外，也必须警惕其背后的风险，即可能延长国内信贷紧缩的时间，可能会使得银行的坏帐风险上升。

    2.市场表现与估值

    市场表现:震荡整理

    本周市场震荡整理，但总体量价配合较好。从行业角度看，受出口退税利好的纺织服装跌幅最好，其次奥运相关的餐饮旅游和又传印花税事件的金融服务行业比较抗跌，下跌最为严重的还是受成本和需求双重挤压的黑色金属行业，此外家电行业和农林牧渔也表现不佳。风格指数普跌，新股指数和小盘股指数表现较好，活跃股表现一般，表明市场在挑战3000点关口又出先一些观望气氛。