要点：

    通常认为，货币信贷的松紧变化应该伴随着股市的上涨与下跌，似乎两者之间的关系太过简单，投资者不加思索地将其当成不需要证明的“公理”，但两者的关系真的是一一对应吗？为什么07年加息前后股市变化并无规律，甚至出现市场大涨？如果货币信贷对股市的影响并不想市场想象的那么简单，即使货币政策放松，其影响也需要更为细致的推理和谨慎的判断。摇钱树下看摇钱术

　　货币政策并不直接影响A股走势。2004年以来，各种宏观政策陆续出台，但其对市场的影响并不明显。此外，货币信贷增速与A股的直接关系也不显著。虽然股市上涨需要流动性支持，但货币信贷与市场估值的关系并没有想象的那么紧密。我们的研究发现，货币信贷和上证指数、静态PE的相关性并不显著；每月新增贷款与上证指数月度涨跌幅之间也不存在显著的相关关系。

　　但货币政策可以通过影响企业利润增长和国际资本流动间接作用于股市。我们研究发现，第一，货币信贷增速与工业企业利润增长联系紧密，而企业利润增速与PE高度相关。第二，汇率利率政策对国际资本流动有较大影响，本轮股市的上涨和下跌在一定程度上与资金的流入流出有关。

　　我们认为，货币政策即使微调也不足以改变企业盈利增速的下降趋势，同时下半年的利率汇率政策环境不利于国际资本大量流入，因此下半年的货币政策环境对股市的影响偏负面。

    近期有关下半年货币调控是否转向或者微调的讨论较多，各种有关货币政策的传闻甚至在一定程度上左右了近期A股市场走势。通常认为，货币信贷的松紧变化应该伴随着股市的上涨与下跌，似乎两者之间的关系太过简单，投资者不加思索地将其当成不需要证明的“公理”，但两者的关系真的是一一对应吗？为什么07年加息之后股市大涨的事情屡屡发生？如果货币信贷对股市的影响并不想市场想象的那么简单，即使货币政策放松，其对市场的影响也需要更为细致的推理和谨慎的判断。

　　一、货币政策并不直接作用于股市

    调控政策并不直接影响A股走势

   2004年以来，各种宏观政策陆续出台，但其对市场的影响并不明显。以货币政策为例，87年以来，我国调整存款准备金率22次，其中2006年和2007年调整12次；93年以来我国上调存贷款利率11次，其中8次发生在这两年。

　　2006年和2007年是货币政策紧缩程度最大、持续时间最长的两年，但A股市场由06年初的1180点一路上涨至07年10月中旬的6124点，涨幅419%（图1，图2）。08年以来，存款准备金率虽然上调4次，但利率并没有提高，而股市却下跌将近50%（图3）。

    货币信贷增速与A股的直接关系不显著顶点财经

    虽然股市上涨需要流动性支持，但货币信贷与市场估值的关系并没有想像的那么紧密。货币信贷和上证指数、静态PE的相关性并不显著（图4，图5）。98年至01年，货币信贷增速逐渐下滑，但A股市场由1400点上涨至2200点。02年至04年，货币信贷更是大起大落，而股市却持续下跌。

　　05年至07年货币信贷增速小幅上升，但股市却走出一波罕见的大牛市。

　　此外，图6显示，每月新增贷款与上证指数月度涨跌幅之间也不存在显著的相关关系。

　　因此，货币信贷对股市涨跌没有直接影响，并不是货币信贷放松就一定可以推动股市上涨。

    企业利润增速与静态PE高度相关

    从图8可以看到，企业利润增速与全部A股的静态PE高度相关，两者走势基本一致。2005年，经过连续三年的下降，企业利润增速达到阶段性底部并开始逐年回升，A股静态PE也逐渐提高，2007年工业企业利润增速达到36.7%的高点，静态PE也达到65.77的高位。今年1－5月份工业企业利润增速下降至20.9%，静态PE也随之下降至28.9。

    三、货币政策通过影响国际资本流动间接影响股市顶 点 财 经

    05年汇改以来，人民币升值速度逐渐加快，07年，为了抑制通货膨胀央行6次提高基准利率，与之对应的是美国金融市场动荡、美元贬值以及美联储连续减息。在此背景下，大量国际资本通过各种渠道流入我国，本轮股市的上涨和下跌在一定程度上与资金的流入流出有关。

　　从新增外汇储备来看。图9显示，除了03年12月和04年12月异常波动外，新增外汇储备在05年6月以前同比变化不大。05年下半年新增外汇储备同比大幅下降，之后便开始逐渐提高，07年年中达到高点。这段时间伴随着A股市场的大幅上涨，由1000点上涨至4000多点。07年7月以后，同比增长逐渐放缓，并且07年10月以及08年3月、5月和6月出现同比下降。新增外汇储备同比增量见顶后，A股市场继续上涨了两个多月，在07年10月达到顶峰后开始回落。

    从新增热钱来看。我们用（外汇储备－贸易顺差－FDI）表示热钱，这种计算方法得到的热钱数据从绝对额的角度来看虽然不准确，但在无法准确计算热钱规模的情况下，用这种方法表示热钱的变化趋势一定程度上也能够说明问题。图10和图11显示，新增热钱同比变化与上证指数和静态PE的相关性较高，并且在股市见顶之前先达到顶峰。

    四、下半年货币政策环境对股市影响偏负面

    根据我们前面的分析，货币政策最终要通过企业利润和国际资本流动来对股市产生影响。

　　对于企业利润。第一，如果下半年经济情况不发生严重恶化，货币信贷调控虽然不会更紧，甚至有所微调，但总体来说，目前的紧缩状态会维持，企业利润增速很难提高；第二，如果下半年信贷调控出现大的转折，意味着宏观经济出现大幅度下滑，这种情况也不利于企业盈利的改善。因此，下半年企业利润增速将保持下降趋势。

　　对于国际资本流动。第一，最近一段时间，管理层对热钱的担心有所上升，并且将监测和管理资本跨境流动作为下半年重要的工作任务之一；第二，为了缓解出口企业的压力，人民币升值有放缓的迹象，同时随着经济减速，央行加息的概率越来越低，促使热钱流入的动力正在发生变化；第三，根据我们宏观经济研究小组的判断，美国金融市场将逐渐稳定，甚至12月份美联储有加息的可能，为了寻求安全性而留在中国的热钱可能回流美国；第四，如果国际原油价格持续下跌，可能意味着国际资金从原油等大宗商品市场流出，部分资金可能选择进入中国，但在中国房地产市场前景明确之前，这些资金会有所顾虑。因此，下半年，国际资本即使不流出也很难大规模流入。

　　综合来看，下半年的货币政策环境对股市的影响偏负面。顶 点 财 经