一、市场评价及预期

    热情的奥运，冷静的市场摇钱术：分层递进选股法

    1．一边是热情甚至狂热的奥运，一边是冷静甚至冷清的市场，对照鲜明。伴随中国金牌总数节节攀升，是股票市场成交量的不断下降。面对沸腾的奥运，市场受到冷落。

　　2．宏观层面信息却不平静，本周是密集的数据披露期。在今年宏观决定策略的大环境下，宏观变化无疑是最需要得到关注的；同时在趋势不明朗的情况下，也需要不断披露的新信息为宏观判断提供支持。整体来看，7月份的宏观增长数据好于预期，出口、投资和消费增长数据都保持良好增长，特别是其中7月份出口反弹再度挑战市场对于出口趋势性恶化的判断。微观层面所体现出的压力和忧虑，从宏观层面仍然没有得到充分印证；宏观和微观的背离从今年以来一直存在，但就市场反应来说，对宏观趋势性的悲观预期是主导力量。之后应该有两种变化方向，一种可能市场是错的，基于微观依据对宏观趋势判断过度悲观了，则存在预期向好的方向改善的机会；另一种可能市场是对的，宏观数据最终向悲观的趋势靠拢，那需要关注的就是具体恶化程度和调控政策预期了。topcj.com

　　3．就具体的增长数据中，我们认为值得关注的信息有：1）投资增长中，房地产投资出现明显回落，让市场普遍担忧的房地产影响似乎已经出现；但同时，钢铁、有色、电力等其他投资增长却上升弥补了房地产投资放缓的影响，灾后重建的效应是否已经有所释放；但按照我们宏观组的估计，灾后重建影响更多应该在4季度开始体现；近期公布的灾后重建规划征求意见稿，提出3年1万亿的重建投资金额，无疑是超出市场普遍预期的。2）7月份出口、消费、投资等增长数据好于预期，但生产端的工业增加值增速却明显放缓；我们猜测是否是由于奥运所导致的一些生产停顿效应的作用，如果真的是这样，那明显的回升效应就应该在奥运会后体现出来。

　　4．对于通胀数据，投资者仍然担忧首次出现的两位数PPI(10%),但这是建立在7月份以油价为代表的商品大幅上升，同时国内油电价格上调双重影响下的结果；对企业盈利来说，我们更关注最上游资源和原材料价格的回落（以PPIRM为代表），其与油价变动关系非常密切，也是影响企业盈利的最重要成本；一般来说，PPI应该跟随PPIRM回落，但速度会慢于最上游，此时企业毛利是受到正面影响。

　　5．我们所坚持的未来市场大概率情形判断：奥运期市场平衡偏弱，因为对3季度经济和盈利趋势数据的预期仍偏负面（房地产投资延续放缓趋势，奥运对商务和生产具有一定压制效应，灾后重建影响仍不会明显体现，需求放缓和成本上升对3季度企业盈利产生较大负面冲击）；3季度末起，被压制的需求回升，灾后重建等财政政策影响开始体现，成本压力也有所消化，估值吸引力强化将推动市场有力度的反弹。2200点附近是我们认可的便宜的可加大股票配置的区域，对应动态PE12倍左右，已经接近历史最低水平。

　　二、资金流动评价及预期（对于资金流向的定义请参见最后的注解）

　　大盘大幅回落，资金加速流入机场，加速流出证券和林业。

    三、重点行业评价

    汽车行业点评：消费税调整对行业需求及上市公司盈利影响有限

    1，消费税调整意在进一步改变轿车消费结构，促进小排量车销售。此次消费税调整主要是上调大排量轿车税率，降低小排量车税率，特别是进口车将受较大影响，国内自主品牌及合资品牌3.0以上排量车型较少，大排量车主要是进口品牌为主；此次消费税调整意在引导消费者购买小排量、经济型轿车，促进经济型轿车销售，抑制大排量轿车的销售。

　　2，消费税调整对行业整体需求影响不大。此次消费税率调整所涉及的车型范围较小，我们认为不会改变行业整体需求，但存在部分购买3.0排量以上车型的消费者转而购买2.5~3.0排量车型，但由于3.0排量以上车型在总销量中的比重仅为1.5%左右（含进口车），故对3.0排量以下车型贡献的销量不大。由于1.0排量以下车型的价格已经较低，虽然降税将减少部分成本，但预计厂商对消费者进一步让利的空间较小，故厂商并不会通过降价来刺激消费，我们认为此次消费税调整对1.0排量以下车型需求刺激作用并不大。

　　3，消费税调整因成本减少增加的行业盈利不明显，估算仅占总利润的0.1%左右。由于3.0排量车型在总产量中比重偏小，消费税调整所增加的厂商消费税基本可以忽略不计，我们在此仅计算1.0排量以下车型所节约的成本。上半年1.0排量以下车型销量为129103辆，由于消费税属于价内税，经过我们测算，消费税率下调2%，则减少的成本约为0.66亿元，在上半年行业利润中的比重约为0.1%，即消费税下调虽会增加行业盈利，但因税收减少对行业贡献的盈利不明显。

　　4，消费税调整对上市公司盈利影响有限，仅约增加一汽夏利EPS0.02元。四家上市公司除了上海汽车的子公司上海通用的林荫大道和凯迪拉克排量在3.0以上，其它车型均在3.0以下，而林荫大道和凯迪拉克上半年合计产量仅为583辆，对上海通用盈利影响甚小；上市公司中一汽夏利将受益于此次消费税调整，一汽夏利的1.0排量夏利车型上半年销量为40841辆，在总产量中比重为41%，即使我们假设一汽夏利08年销量为20万辆，即1.0排量销售8.2万辆，则消费税调整所增加的税后利润约为0.31亿元，增加的EPS约为0.02元。其它上市公司一汽轿车和长安汽车主要车型均不在此次调整范围之内，基本上不受影响。

　　5，预计8月轿车需求仍不乐观。7月轿车销量为36.08万辆，仅同比增长2.5%，8月仍是销售淡季，且正值北京奥运会，预计8月销售仍不乐观，增速存在进一步下降的可能，短期内我们仍看淡轿车股的投资机会。

　　近期券商股走势疲软点评：估值分化明显，中小券商压力仍存

    1，基本面并无实质性变化，政策扶优限劣导致中小券商发展空间受限：投资者对“绿色奥运”及资本市场相关政策预期的落空导致失望情绪在券商股上集中宣泄。从前期出台的部分行业政策看，扶优限劣的倾向相当明显，这也使得净资本实力不济、分类评比中排名靠后的中小券商发展空间受到很大限制。而大券商尽管靠天吃饭的现象依然明显，但其业绩抗周期性将远远强于中小券商，这一点在券商2008年中报业绩中显露无遗。

　　2，业绩预期基本明确，估值分化依然明显：随着中报业绩陆续出炉，卖方机构开始第二次大规模下调券商股盈利预测。我们判断，2008年全年中小券商业绩下降超过60%、大券商业绩下降30%-40%的预期已经明确。在此背景下，二级市场估值明显偏高的中小券商股后期还将面临持续下跌的压力。横向比较，美国投行PE在8.49-16.19之间，PB在1.22-2.83之间，我们认为中信和成大的估值基本合理，但受市场短期非理性波动的影响，不排除其估值水平仍有进一步下调的可能；我们最悲观的假设是，8月13日开始的下半年91个交易日的日均交易额为566亿元，则全年日均交易额为1030亿元，较我们目前的假设（1300亿元）低21%，这意味着在最为悲观的情况下，我们对2008年的盈利预测仍有8%-15%的下调空间（视不同公司对交易量变化的敏感程度而言）。

　　3，市场关心解禁压力：我们判断，海通证券11月底的增发股解禁将对股价形成较大压力，而中信证券15日9.87亿股的解禁影响应相对较小。原因在于中信集团现金流充裕没有必要通过抛售股票获取流动性、目前持股比例较低（截至6月30日仅为23.67%），我们判断即便抛售也不会通过二级市场完成（通过信托或大宗交易等途径或许更为可行）。

　　4，我们继续维持对中信和成大的长期增持评级，以及对其它中小券商的中性投资评级，不过提醒客户关注，短期内大盘继续非理性下跌以及外围市场次贷形势继续恶化都可能使得券商股的估值继续大幅波动。

    四、重点个股评价

    铁龙物流深度研究：铁路大建设的后期受益者，上调评级至“买入”

    1，投资评级与估值：除去房地产业务，我们对公司08-10年每股盈利预测为0.24、0.30、0.33元，三年复合增长率为23%。目前公司09年PE为17倍，PEG为0.7，低于A股铁路运输和物流行业的平均水平。假设2010年后公司无增长的情况下，FCFE估值结果为5.65元。假设2010年后，公司跟随铁路集装箱10%左右的增速发展十年，再递减至3%的永续增长率，则三阶段FCFE估值结果为8.27元。目前股价具有较高的安全边际，上调投资评级至“买入”。

　　2，关键假设点。（1）3.9亿元募集资金运用完毕后特种箱保有量不再大幅增长；（2）2009年房地产项目销售完毕后不再有房地产业务收入；（3）特种箱使用费率和国铁货运费率不变。

　　3，有别于大众的认识：市场对公司的关注主要集中在房地产业务和资产注入的可能性上。我们更关注公司主业的增长和估值水平。我们认为，特种箱业务将成为公司未来利润的主要增长点。2010年后，客运专线和集装箱中心站的逐渐建成、铁路货运能力的逐渐释放和铁路集装箱网络效应的逐渐显现将给公司带来快速增长。2010年-2020年将是铁路集装箱发展的黄金十年。铁路大建设辐射的相关行业将成为未来几年持续的投资热点，而公司则是建设周期后端的明确受益者。另外，在假设2010年后无增长的情况下，FCFE模型给出的公司合理价值为5.65元，高于8月8日收盘价，因此也凸显了目前股价较高的安全边际。

　　4，股价表现的催化剂：（1）中国南车的上市引起投资者对铁路建设相关收益行业的关注；（2）购箱量超预期；（3）铁路运价上调。

　　5，核心假设风险：（1）经济放缓、市场变化导致对特种箱需求下降；（2）铁路建设低于预期。

　　加拿大考察之PCS调研报告

    1，PCS（Potash of Saskatchewan）--全球钾肥行业龙头：PCS钾肥产量的市场占有率在16%左右，共有7个矿，平均开采年限也70-80年。其相对于国内钾肥的卤水--光卤石--钾肥的开采工艺来看，PCS的钾矿资源主要为地下1000米的固态钾矿，可以直接提炼成钾肥，开采条件明显好于国内钾肥生产企业。

　　2，08年将是全球钾肥最短缺的一年：我们认为2008年的全球钾肥的供给缺口（需求-供给）将达到270万吨，比07年增加140万吨，09年供给缺口（需求-供给）将下降至90万吨，供给缺口有望缩小，2010年供需矛盾将明显缓解。

　　我们预计钾肥价格在08年/09年仍将保持较高景气，预期PCS的08/09年的年平均销售价格为分别为600/880$/吨，10年钾肥价格将出现回落。

　　3，钾肥利润增长源于未来价升量增：PCS未来几年每年会有100万吨的钾肥增量，但产品价格将会出现快速增长，由于其成本增长有限，因此其毛利率将上升至80%左右，使公司未来几年的钾肥业务快速增长。

　　4，氮肥、磷肥业务保持平稳：由于公司氮肥、磷肥业务未来几年并无产能扩张，在价格及成本均有所上升的背景下，我们预期其利润保持平稳，公司业绩的增长主要靠钾肥业务。PCS未来两年分享钾肥景气上升喜悦：在目前全球原油价格回落的背景下，全球钾肥公司的股价出现明显回落，但考虑PCS在08/09年的确定性增长及其08年PE明显低于整个北美15倍左右的PE，我们认为其股价有所低估，建议重点关注。

　　5，风险来自两点：粮食产量的增长速度及粮食单耗系数的风险；前苏联钾肥等公司的扩产跟我们预期有所不同。

    新股定价

    1.卫士通(002268)：公司首次发行股票将于今日上市交易。卫士通发行价格为12.12元/股，对应07年市盈率24.24倍，发行数量为1,700万股。其中，网下配售340万股，有效申购获得配售的比例为0.32882%；网上定价发行1,360万股，中签率为0.05300%。卫士通是中国最早进入信息安全领域的公司之一，公司在成立至今的十年间，发展迅速，销售收入超过两亿元，并建立起了完善的营销服务网络。各大部委、银行、税务、电力、电信、军工集团，以及很多大型企业、集团均成为了公司用户。目前公司也在积极向中小企业和个人用户市场扩展。目前中国信息安全产业仍处于爆发增长期，市场持续快速发展。2003年以来，中国网络安全市场规模每年均以20%以上的速度增长，预计到2010年市场规模将达到105亿元。中国信息化进程加快，行业与企业信息化程度不断加深，成为信息安全市场持续发展的推动因素。作为中国信息安全领域的领先厂商，我们预计公司未来三年销售收入将稳定快速增长，复合增长率有望达到50%。在估值方面，我们认为，公司所处的信息安全市场正处于快速增长期，且公司是市场中具备技术优势的领先厂商，尽管没有类似的可比公司，但从大的分类来看，可以参考计算机应用行业的平均估值水平。另一方面，由于信息安全是一个竞争较为激烈的市场，出于谨慎考虑，我们选取略低于行业平均水平的市盈率，即08年21倍与09年17倍，则相应的合理价格区间为15.8-19.4元。

　　五其他和股市相关的重要事情逐季回落趋势不变，9、10月份涨幅可能反弹---2008年7月份CPI数据分析

   1，结论和投资建议：7月CPI上涨6.3％，跟我们预期（6.4％）基本一致，但比市场预期（6.6％）低0.3个百分点。

　　受农产品供给形势好于预期和M1增速回落的影响，通胀缓解是大概率事件。但具体走势会受到比较基期的影响。

　　初步预计8月份CPI涨幅在5.6％，9、10月份CPI会反弹到6％，11、12月份会再次回落到5％左右。从季度走势看，尽管有所波折，但逐季回落的趋势不会改变。通胀缓解降低了国家进一步出台加息等紧缩政策的可能性，为国家加快成品油和电力价格改革提供了契机。

　　2，原因及逻辑：和我们的预期一致，受去年比较高的基期的影响，食品价格同比涨幅大幅度回落，成为拉低CPI涨幅的主要力量。当月食品价格涨幅14.4％，涨幅比上月回落了3个百分点，拉低CPI涨幅回落0.9个百分点。在食品价格涨幅回落的情况下，值得关注的是非食品价格涨幅有所扩大。当月非食品价格上涨2.1％，涨幅比上月提高0.2个百分点，推动CPI上涨0.1个百分点。从推动非食品价格上涨的因素看，主要是车用燃料价格的上涨，这主要和国家上调成品油和电力价格有关。根据我们的测算，国家上调成品油价格对CPI的直接影响为0.1个百分点；上调成品油和电力价格通过影响PPI间接影响CPI0.1个百分点。

　　3，我们一直认为从供给方面看，CPI走势取决于粮食及农产品的供给情况，从需求方面看，CPI走势主要取决于M1增长率情况。由于夏粮连续第5年增产，生猪供应正在逐渐恢复，国际粮食价格高位回落，食品型通胀压力最大的时期已经安全度过。从需求方面看，尽管有所波动，但在需求放慢和国家从紧货币政策的作用下，M1总体上维持了回落的趋势。在这两大趋势没有改变之前，通胀缓解是大概率事件。但具体走势会受到比较基期的影响。去年8、11、12月份基期比较高，9、10月份基期比较低，受此影响，未来5个月CPI涨幅将呈现倒U型的走势。初步预计8月份CPI涨幅在5.6％，9、10月份CPI会反弹到6％，11、12月份会再次回落到5％左右（见图2）。从季度走势看，尽管有所波折，但逐季回落的趋势不会改变。

　　4，尽管此前公布的PPI涨幅达到两位数，但我们认为其对企业成本的冲击要大于通胀的影响，并不会改变下游通胀缓解的趋势。同时在反映通胀的指标中，国家更看重CPI。7月份CPI涨幅继续回落，表明通胀压力进一步得到缓解，在这种情况下，我们认为国家再出台加息等紧缩性政策的可能性进一步降低。同时，我们认为CPI涨幅的回落为国家进一步理顺要素价格，上调电力、成品油价格创造了契机，奥运会之后，成品油和电力价格有望进一步上调。

　　PPI达到两位数，成本冲击大于通胀影响---2008年7月份PPI数据分析

    1，结论和投资建议：7月工业品出厂价格上涨10％，和我们此前的预期完全一致，但明显高于9.3％的市场一致预期。

　　PPI涨幅达到两位数，这在近年来尚属首次，其对企业成本的冲击要明显大于对CPI的影响。

　　2，原因及逻辑：7月工业品出厂价格涨幅比上个月提高1.2个百分点，创1996年以来的新高，主要是三大原因导致了PPI的加速上涨。一是供给仍然偏紧的能源价格的上涨。7月份原油和煤炭出厂价格涨幅继续扩大，推动PPI上涨0.3个百分点；二是成品油和电力提价的影响。6月20日成品油和电力价格上调的影响在7月份得到全面体现，推动PPI上涨1个百分点。三是钢铁价格涨幅继续提高。7月份钢铁出厂价格涨幅进一步提高到31％，涨幅比上月提高2.3个百分点，也成为PPI再创新高一个重要力量。

　　3，就成本冲击来看，我们的研究发现2004年以来以原材料燃料动力购进价格指数为代表的上游价格对工业企业利润的挤压非常明显，7月份该指数达到15.4％，涨幅再次扩大，这将使得企业尤其是工业企业面临的成本压力进一步增加。就对CPI的影响而言，由于构成因素不同，PPI主要通过影响非食品价格来影响CPI。由于目前消费品仍呈现供大于求的格局，这使得PPI对CPI的传导非常有限。PPI上涨1个百分点，大概只能拉动当期非食品价格上涨0.13个百分点。因此，PPI上涨对CPI的影响主要在心理层面。PPI上涨并不能改变食品价格涨幅回落导致的CPI总体回落的局面。我们维持全年CPI涨幅逐季回落，平均涨幅6.4％左右的判断。

　　4，有别于大众的认识：PPI上涨对CPI影响有限。PPI上涨并不能改变CPI总体回落趋势。

　　调研者总是被欺骗？——7月出口数据短评

    1，结论：出口大幅攀升，调研者总是被欺骗？6－7月，中央政府领导人频频下基层调研，得出的形势似乎一片悲观，破产、失业无处不在。随后，政府开始放松政策。具有讽刺意味的是，7月份的出口数据再度远远超出市场预期。

　　调研者被欺骗了么？为什么出口快增？

　　2，猜想之一：大企业出口快速增长，而中小企业出口困难。仔细观察出口产品类别，我们发现，服装、鞋、玩具等劳动力密集型产品的出口确实下滑非常快，这应该说与中央的调查是一致的。而出口快增的主要贡献力量依然是机电产品。从这个角度看，一方面，出口形势并不那么严峻；另一方面，劳动力密集型行业的出口受到很大压力，考虑到这些行业对就业的重要性，针对性的扶持是有必要的；从这个角度看，一方面，调研者并没有被欺骗；另一方面，出台总量性政策刺激出口似乎也不大可能。

　　3，猜想之二，美国经济二季度好于预期，而汇率升值幅度放缓。实际情况如何呢？对美出口7月份同比增长9.9％，与1－6月相比（8.1％），反弹并不明显。所以，美国经济好于预期和升值幅度放缓应该是出口快速增长的原因之一，但远远不是全部。

　　4，猜想之三：热钱。有一种可能的情况是，越来越多的热钱通过出口的方式进入国内。但是，7月份人民币升值速度明显放缓，到8月份更是连续贬值。随着美元日益强劲，市场倾向于相信，人民币升值速度会大幅放缓。在这种情况下，热钱继续增加的理由并不充分。

　　5，总结：中国出口的竞争力依然强劲，全年出口形势将好于市场预期。回顾我们5月份的宏观月报《2008，我们的预期会成真么？》，我们当时提到，市场总是倾向于低估出口，高估进口，因为人们往往总是过度注重于“世界经济”和“汇率”，而忽视了中国产品的竞争力。

　　东边不亮西边亮？——2008年7月份投资数据短评

    城镇固定资产投资72160亿元，同比增长27.3%。其中，国有及国有控股投资29404亿元，增长20.9%；房地产开发投资15884亿元，增长30.9%。

　　评论：

　　1、投资反弹：相同的现象，不同的成因。6月份固定资产投资反弹的背后是房地产投资反弹，本月，固定资产投资单月增速29.2％，与6月基本相同，不过，房地产投资却只有20％左右，显然，固定资产投资快增的贡献力量已经从房地产转移到了其他行业，比如有色、钢铁、石油与天然气开采、铁路运输、电力等重化工业。

　　2、其他行业投资上升能够抵消房地产行业投资下滑的负面影响么？6月总投资和房地产投资反弹，我们当时认为这主要是由于土地购房款的支付所致，是一次性的，但是基于付款周期，7、8月份也有可能维持高位。现在看来，7月份的土地购置款增速已经放缓，更重要的是，由于销售面积下降，开工面积可能已经出现明显下滑。这意味着，房地产开发投资的下滑或成为趋势性的。问题在于，如果房地产投资增速趋势性下滑，固定资产投资会如何变动。从7月份的数据来看，短期内，其他行业投资似乎能够弥补固定资产投资增速下滑的负面影响。

　　3、展望未来，我们对房地产投资增速下滑的后果非常担忧。尽管7月份投资增速下滑没有影响到固定资产投资增速。

    但是，无论是钢铁、有色、电力还是石油等行业，都只是生产性行业，其产品最终都需要一个最终的需求方来购买，而只有最终消费和出口才是真正的需求力量。进一步看，最终消费主要来自房地产和汽车。因此，如果出口下滑，房地产销售下滑，汽车销售下滑，其他行业的利润和投资都会随之下滑。下半年最晚上半年会有明显体现。

　　4、“补救”的力量在于灾后重建和基础设施建设。本月，铁路运输行业固定资产投资快速增长，这是个好消息，因为基础设施建设也是一种最终需求。另外，本月公布了灾后重建的基本规划，投资额达到1万亿人民币，规划3年内完成。灾后重建会构成最终的需求，因此，灾后重建会对固定资产投资有很强的支撑作用。不过，就时间而言，我们认为，四季度前后，投资增长的贡献因素才会更多的转向灾后重建。

　　5、从资金来源看，到位资金增长率低于投资增长率，企业自有资金依然充沛。本月投资到位资金增长24.1％，比投资增长率低3.2个百分点。分类别看，国内贷款增速有所回升，利用外资增速也继续回升，与此同时，6月当月自筹资金增速34％，比上月基本持平。所以，从资金面上来说，一方面，企业自有资金依然充沛；另一方面，国内贷款略微放松，加上利用外资的增加。这都为投资增长提供了资金条件。

　　指标定义：

　　我们定义：资金乘数（FM）=Δ流通市值(C)/Δ日均成交额(T)，用于衡量资金的变化引起板块市值变化的程度；t时刻某板块（如行业、风格板块）的预期市值变化ΔC受到多个预期因素的影响，预期流入或者流出该板块的市场资金变化是影响板块流动性的重要因素，也是影响板块流通市值变化的重要变量。由于市值和资金流量的可预测性较差，且考察频率较低，我们认为该序列遵循Markov过程。

　　通常情况下，资金变化引起的市值变化应该接近，因此资金乘数的绝对值在1附近波动，由此我们得到资金流量、流向的预期值。