油价下跌并不明显刺激经济摇钱术：锤炼黑马品种

　　近期油价自高位回落成为全球投资者的关注焦点。如果油价下跌，那么将舒缓原油进口国的通胀与政策压力，并减轻下游行业的成本。但无论是理论研究还是实证分析都表明，油价上涨和下跌的影响是非对称的（Asymmetric），即油价上涨对经济的负面冲击要远远大于油价回落对经济的刺激作用，原因在于劳动力成本的刚性、油价的不确定性及货币政策的间接作用。给你摇钱树不如给你摇钱术

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　　油价飙升对中国经济的压制已经很明显体现出来。我们认为，如果油价下跌，未来一年中国经济仍然处于下行周期的事实并不会改变。目前宏观面的担忧转向需求，这是正常的反应，但还需要时间来观察。另一方面，油价下跌有助于中国的价格压力趋于缓解，因此短周期将会明显改变，即经济将从下行周期的Stagflation阶段转向Reflation阶段，这是未来股市面临的最重要宏观环境。

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　　从美国股市来看，油价与标普500PE及EPS大体上呈现负相关，油价下跌之初有助于PE扩张，但EPS一般不会马上改善，股市表现取决于二者的合力。我们认为，A股上市公司的盈利预期将继续下调，但价格下行的正面效应还未反映出来。特别是随着PPI压力的逐渐缓解，未来PE存在触底反弹的可能性。实际上，在中国以往通胀周期中，我们都可以观察到，通胀压力的缓解对估值是有正面支撑的。短期来看，由于PPI高企及盈利担忧，股市走出弱市尚需时间，但我们仍然认为股市的中长期投资价值是明显的。此外，如果未来油价存在大幅反弹的风险，股票市场的回暖则需要更多的时间。

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　　在需求放缓的担忧下，短期的行业配置仍然需要基于稳健，超配医药、食品饮料、商业零售、通信等弱周期的稳定增长类行业。从中长期来看，我们建议投资者关注油价下跌受益的行业，比如金融类（银行、保险）、石化、交通运输等。

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　　在今年6月份的月度策略报告之中，我们重点分析了高油价对A股的影响（见《2008年6月策略：高油价构筑压力》）。我们认为高油价带来的成本与政策压力将导致A股走势受到明显的抑制，并且估算了油价的上涨对企业盈利的影响程度。摇钱术：分层递进选股法

　　近期油价自高位回落成为全球投资者的关注焦点，中资股（上证综指与恒生指数）走势与外围相异。虽然目前还很难判断油价下跌是否趋势性的（正如一些人相信的，油价在某种程度上是不可预测的），但可能性在上升。本文将在“油价中期见顶”的情景假设下，分析这一变化对中国宏观经济与股票市场的可能影响，以供投资者参考。我们的结论显示——摇钱术：锤炼黑马品种

　　宏观经济：由于油价对宏观经济的冲击是非对称的，我们认为油价的下跌并不会改变未来一年中国经济处于下行周期的事实。目前宏观面的担忧转向需求，这是正常的反应，但还需要时间来观察需求放缓的程度。另一方面，油价下行将缓解国内的价格压力，有助于周期转向Reflation阶段。摇钱术：分层递进选股法

　　股票市场：油价下跌有利于估值扩张，但通常伴随盈利下降，股市表现取决于二者的合力。我们认为，A股上市公司的盈利预期将继续下调，但价格下行的正面效应还未反映出来。特别是随着PPI压力的逐渐缓解，未来PE存在触底反弹的可能性。但短期来看，由于PPI高企及盈利担忧，股市走出弱市尚需时间。

　　行业配置：在需求放缓的担忧下，短期的行业配置仍然需要基于稳健，超配医药、食品饮料、商业零售、通信等弱周期的稳定增长类行业。从中长期来看，我们建议投资者关注油价下跌受益的行业，比如金融类（银行、保险）、石化、交通运输等。摇钱术智能财经终端

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    油价作为基础冲击变量，对宏观经济的影响非常显著。油价的持续上涨导致了成本推动的通货膨胀，进而抑制消费需求，减缓了经济增长的速度，最终导致经济萧条。从历史上来看，油价上涨是第二次世界大战后主要工业化国家经济衰退的首要原因。在三次著名的石油危机之前，从1946年到1973年，美国经济的九次衰退，油价几乎都有明显的上涨，与经济增长呈现显著的负相关性。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　IEA、IMF与OECD在2004年联合做的一项研究中显示，在其它条件不变的情况下（没有利率和汇率变动），油价每上涨40%（从25美元/桶升至35美元/桶），将导致次年全球经济增长减少0.5个百分点。其中美国减少0.3个百分点，欧元区减少0.5个百分点，而中国减少0.8个百分点，究其原因在于中国对能源进口的依赖程度较高且能源利用效率较低。另一方面，油价上涨对上述三个国家或地区的通胀影响分别是0.5、0.5和0.8个百分点。摇钱术：锤炼黑马品种

    如果油价下跌，那么将舒缓原油进口国的通胀与政策压力，并减轻下游行业的成本。但无论是理论研究还是实证分析都表明，油价上涨和下跌的影响是非对称的（Asymmetric），即油价上涨对经济的负面冲击要远远大于油价回落对经济的刺激作用。摇钱术：分层递进选股法

　　计量检验表明，正的油价冲击是美国宏观经济主要变量的Granger原因，但负的油价冲击却并不是其Granger原因。20世纪70年代的油价飙升显著冲击了美国经济，但随后80年代的油价下跌却对美国经济的影响很小，以至无法度量。Juncal Cunado和Fernando Perez de（2003）利用1960-1999年的季度数据对一些欧洲国家的研究结果也证实了这一结论，即油价上升对这些国家的工业生产指数增长率（IP）有一个负的显著影响，而油价下降则没有显著的正影响。与此同时，在油价下行阶段，我们观察到企业盈利并未因成本压力减轻而回升。摇钱树下教你摇钱术

    目前为止，已有大量的研究文献对这一现象做过研究，但并没有形成统一的认识。我们认为，其中可能的原因在于：摇钱术智能财经终端

　　1.劳动力成本的刚性，即油价上涨会引起物价和工资随之上涨，但油价的下跌一般并不会导致工资随之下跌。从美国的情况来看，第一次石油危机导致工资—物价螺旋式上涨，失业率与工资增速均同步飙升，这成为美国经济滞胀的重要原因。第二次石油危机于1979年爆发之后，美国工资增速与失业率再次飙升。虽然油价于1981年开始下行，但工资增速仍然在初期保持较高水平，而劳动力市场更是直到1983年才开始出现回暖。但总体来说，由于工资受到一定控制，GDP不稳定程度比70年代降低了1个百分点。2002年以来油价上涨对美国经济的影响作用大为减弱，其中一个很重要的原因在于美国工会力量已大为减弱，工资—物价向上调整的灵活性减弱。摇钱树下看摇钱术

    2.油价的不确定性，即未来油价的不确定可以使消费、投资需求减少，从而对经济产生负面影响。现任美联储主席Bernanke早在1983年的一篇paper中证实，当企业面临未来油价的不确定时，推迟不可改变的投资决策是很有价值的；另一方面油价的不确定性也可能降低消费者对汽车等耐用消费品的购买，压制总需求。从美国GDP贡献因素分解来看，在油价下行之初，个人消费支出与企业投资往往并不立即回暖，而是有所滞后。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　3.货币政策的间接作用，即油价上涨会招致紧缩的货币政策，但油价下跌时并不会导致货币当局马上采取扩张性的货币政策，因此最后的结果是非对称的。Bernanke就认为，美国1974年的衰退很有可能是美联储为了同油价上涨所带来的通货膨胀作斗争，采取了紧缩的货币政策，进一步加剧了经济的衰退和失业率的上升。而在第二次石油危机前后，联储大幅收缩货币，即使油价下跌后，实际利率水平也维持高位，导致经济受到持续的影响。顶点财经

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　　油价对经济的影响与一个国家的产业结构、能源结构、单位GDP能耗、原油进口依存度、消费者对石油及石油衍生产品的需求弹性等因素密切相关。由于世界产业结构的调整，制造业转移到发展中国家，油价波动对单位GDP能耗较高、原油进口依存度较大的发展中国家的影响日渐显现，成为影响经济周期变化的重要参数。

　　油价飙升对中国经济的压制已经很明显体现出来，这点不需要作过多的说明。投资者关心的是，如果油价下跌，中国经济会受到何种影响？摇钱术：分层递进选股法

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　　经济的下行周期仍将延续……

　　从目前中国的情形来看，导致非对称现象的诸因素也存在：发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　1.虽然缺乏总体数据，但从各地一些草根证据来看，地方政府似乎开始有趋势性的提升工人工资以及最低工资水平，劳动力成本上升已经影响到很多中小企业。并且，这种变化很有可能会持续进行，且不可逆。顶 点 财 经

    2.虽然油价已经出现下跌，但未来其走势仍然带有不确定性，这会影响一些投资者与消费者的决策行为。我们观察到近期管理层已经大幅提升了大排量汽车的消费税，而未来还存在要素价格改革及资源税预期。topcj.com

　　3.即使油价出现趋势性调整，我们已经在之前的报告中论述过，紧缩政策不会很快放松，更不用说是扩张，目前政策的意图更多在于控制风险而非刺激增长。

　　总体来说，我们认为油价的下跌不会改变未来一年中国经济仍然处于下行周期的事实。目前宏观面的担忧转向需求，我们认为是正常的反应。按照我们之前的预计，企业盈利将在未来一年继续下行，主要也是需求回落带动，而目前市场的一致预期显然过于乐观。www.topcj.com

　　实际上，我们观察到近期需求放缓的迹象已很明显：发电量与工业增加值均大幅放缓，显示能源价格高涨背景下实体经济活动收缩；而企业定期存款趋势性下降，也表明企业盈利能力下滑，这个在01年及04年前后均有显现；房地产的投资增速也开始回落，未来其高增长很有可能难以持续。由于奥运会期间停产、限产对工业生产收缩有一些影响，需求放缓的程度仍然需要时间来观察。顶点财经topcj.com

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    如果油价下跌，我们认为中国的通胀压力将趋于缓解。目前PPI的上涨主要在于成品油提价的滞后传导效应，在新的涨价因素消失之后，这一上涨难以持续。另外，PPI向CPI的传导并不完全，在通胀压力缓解的预期之下，投资者的担忧将会转向。

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    在增长与通胀同趋下行的过程中，经济将从下行周期的Stagflation阶段转向Reflation阶段，这是未来股市面临的最重要宏观环境。

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    按照我们之前的分析，Reflation阶段股市表现会有所不同，包括：摇钱树下看摇钱术

　　1.企业业绩是最差的一个阶段。从美国的情形来看，这是企业业绩唯一出现负增长的阶段。

　　2.价格下行将有助于促使PE扩张，原因在于投资者的实际必要回报率降低。寻摇钱术　到顶点财经

　　3.股市收益率将会提升，但大体走势是先抑后扬。摇钱树下教你摇钱术

　　从美国股市来看，油价与标普500PE及EPS大体上呈现负相关，油价下跌有助于PE扩张及未来盈利的改善。但在一些细微之处有所不同：1、油价下跌之初，PE与EPS同下跌，导致股市跟随调整，比如1981-1982，PE下跌的主要原因在于美联储的紧缩政策；2、油价下跌之初，PE扩张，但EPS下跌，股市振荡上行，比如1986、1990-1991、1997-1998；3、油价下跌之初，PE扩张，但EPS下跌，股市出现调整，比如2000-2001。总体来看，股市表现取决于PE与EPS的合力。www.topcj.com

    日本也大体上呈现类似的情况。在油价明显下行的初期，我们都观察到日本经济表现不佳，并未因油价下行而受到刺激。但日本股市表现与美国稍有不同，比如在第一次石油危机期间，日股调整幅度更深；第二次石油危机之后，日股调整的时间与幅度均较小，主要在于产业结构调整后受到的影响减弱；在上世纪90年代，由于日本经济处于失去的10年，股市整体表现较美股为弱，油价下跌之初股市也随之下行。顶点财经

    从A股来看，伴随目前的调整是PE与EPS同趋下行：沪深300指数2008年PE从年初的29倍下跌至目前的15.5倍，滚动PE已经跌至13.5倍；净利润预期从32.3%下调至21.2%，但09年预期保持平稳。在指数54%的调整中，PE和EPS分别贡献了46%和8%。摇钱术：分层递进选股法

　　我们认为，上市公司的盈利预期将继续下调，但价格下行的正面效应还未反映出来。特别是随着PPI压力的逐渐缓解，未来PE存在触底反弹的可能性。实际上，在中国以往通胀周期中，我们都可以观察到，通胀压力的缓解对估值是有正面支撑的。短期来看，由于PPI高企及盈利担忧，股市走出弱市尚需时间，但我们仍然认为股市的中长期投资价值是明显的。此外，如果未来油价存在大幅反弹的风险，股票市场的回暖则需要更多的时间。摇钱术智能财经终端

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