市场对于股价下跌中电力、水泥、钢铁的估值底线日益关注。

　　我们对三行业进行重置成本估值分析，为廓清估值底线提供一个相对参照。此种方法筛选出的公司在行业内更具有相对安全边际，内在价值实现与否仍取决于行业景气度演变。

    近年我国水、火电机组造价走势可概括如下：水电逐步走高，电力体制改革后火电单位造价先降后升。简单测算，2008-2009年投产火电工程决算单位造价约4360元/千瓦，较2006年上涨15%；摇钱树下教你摇钱术摇钱树下看摇钱术

    我们计算了目前火电公司的单位装机价值，结果显示，目前相当一部分火电公司单位装机市场价值已低于重置成本；摇钱术：锤炼黑马品种

    电力行业正处于一个较长景气周期的初始阶段，建议择优配置。业绩稳定度较高且动态估值相对较合理的国电电力、长江电力仍是我们现阶段建议重点关注的公司；国投电力、广州控股、深圳能源亦可重点关注。

　　目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的公司主要有：安阳钢铁、八一钢铁、南钢股份、杭钢股份、唐钢股份、莱钢股份和邯郸钢铁。我们采用的重置成本估值法虽有待进一步完善，但仍具有重要的参考价值。托宾Q<1的公司将成为优质的产业资本收购标的。

　　近期钢价下调应是季节性淡季因素占主导，判断宏观调控对钢铁需求负面影响的广度和深度尚需未来数据支持。但行业景气下滑趋势基本已经确立，在此背景下，继续维持行业“中性”评级，建议投资者等待基本面明朗后再行配置。适当关注股价较重置成本折价较大且业绩优异的公司如八一钢铁。

　　从吨EV历史数据和毛利率提升对比看：华新吨EV低于历史上最低点，天山和赛马较历史溢价较低。并且天山、赛马、华新吨EV较2002年以来历史最低点溢价空间低于其自身毛利率提升空间，相对而言海螺、冀东则略高估盈利。

    从重置成本对比角度看：吨EV与行业吨投资比冀东高46%、天山高33%、青松高163%、赛马高14%、海螺高38%、华新低30%，华新、赛马最低相对较低。除华新目前跌破行业重置成本外其他水泥没有跌破，华新毛利率最低、竞争加剧。www.topcj.com

    1.电力——多数大型火电公司股价已跌破重置成本

    1.1.成本连年上升，发电机组单位造价重新走高http://www.topcj.com

    近年我国水、火电机组造价走势可概括如下：水电逐步走高，电力体制改革后火电单位造价先降后升。

　　大中型水电站是典型的稀缺资源，国家电力公司拆分出五大发电集团后，对优质水电电源点的争夺随即进入白热化。截至目前，国内大江大河（主要是西南地区的金沙江干支流、澜沧江、怒江等）上的大中型水电站开发权基本已在央企发电集团和大型地方发电集团间分配完毕，并且尚未进行开发的部分多属于地理位置偏僻、地质构造复杂、开发难度较大的电站（水电开发基本遵循先易后难原则）。

　　水电机组造价一路上升的主要推动因素即建造难度的日渐加大。此外，移民、环保费用等外部成本亦呈现大幅上升趋势。因此，全国水电综合建造成本将难以下降。

　　02-03年电力体制改革实施后，发电侧在部分程度上实现了市场竞争。随着电价体制变革的逐步推进，为了提升火电机组的盈利能力，发电厂商开始更加重视火电机组的建造成本控制。数据显示，03、04年火电机组造价较03年前出现一定下降，达到近年最低点。但05、06年单位造价开始小幅上升（考虑物价因素，单位造价基本仍与前期持平），数据显示，2006年我国投产火电项目概算单位造价约4250元/千瓦，决算单位造价约3815元/千瓦。

　　我们根据火电项目成本构成中各部分自2006年来的涨幅简单测算，2008-2009年投产火电工程决算单位造价约4360元/千瓦，较2006年上涨15%。鉴于我国现时的通胀环境及四川地震中部分发电设备生产厂商产能受到的影响，预计未来1-2年内同类型火电机组的造价将继续上升，全国综合火电机组造价上升幅度则有可能较小，原因是大机组建造数量的增多将拉低平均造价（30万、60万千瓦级机组单位造价最低，100万及30万以下级单位造价略高）。目前行业成本控制水平最高的发电商单位造价较行业均值低约10%。

     1.2.火电股——市场价值已普遍跌至重置成本以下

    火电公司08年业绩已是多年来最差，前期已有多篇报告进行相关探讨。数月来火电公司股价随市场调整幅度较大，引起了我们对火电资产价值与重置成本间比价关系的关注。关于重置成本前文已有论述，考虑到发电行业的较独特经营特征，我们采取了在企业价值中扣减现金及其等价物、应收账款、预付账款、在建工程等科目后的数据代表目前火电公司的电力资产价值，并用该价值与火电公司当期的控股装机容量（即并表装机容量）计算出单位装机价值。

　　我们选取了主营业务为火电即主要收入、利润来源为火电业务的上市公司，投资收益利润占比较高及装机规模过小的公司未予计算（这些公司的单位装机价值数据往往失真较严重）。计算结果见下表。

    电力行业作为有严格准入限制的公用事业行业，由于有国家对投资经营资格的严格限定，其重置成本显然大于会计意义上的“造价”；此外不止水电站，处于电网技术上电源节点的火电站、位置理想的煤炭坑口电站、便于进行扩建的火电站等等亦属于稀缺资源。上述隐性溢价的确难以量化，我们在此也不试图将其作为一种标准化的溢价比率附加到公司价值上，但可以明确一点，由于电力行业是对经济发展、建设和谐社会极其重要的基础性行业，即使短期内盈利状况、投资回报率空前恶化，上述溢价也绝无可能就此转变为负溢价。

　　以上对计算得出的电力公司单位千瓦价值与重置成本进行比较，是试图在市场对火电公司进行定价可能出现失效时，从产业投资者的角度找出火电资产相对合理的价值底线。

　　1.3.择优增持低估的发电资产寻摇钱术　到顶点财经

    连篇累牍分析火电行业困境已经意义不大，行业景气位于底部的观点已经基本是共识。我们认为，电力行业正处于一个较长景气周期的初始阶段，现时大多数发电资产市场价值已经低于行业平均重置成本，建议择优进行配置。业绩稳定度较高且动态估值相对较合理的国电电力、长江电力仍是我们现阶段建议重点关注的公司；国投电力、广州控股、深圳能源亦可重点关注。

　　2.水泥—赛马、天山、华新相对历史最低点吨EV溢价低用EV/水泥产量即吨EV与吨投资成本比较，是衡量水泥股估值底线一种方法。

　　估值的对比可以分为横向对比、纵向对比、综合对比：（1）横向对比是可以在不同公司间比较吨EV来选择被相对低估的公司；（2）纵向对比是指从历史时间序列的角度看目前相对之前被低估或高估的程度；（3）综合对比吨EV对吨投资的溢价程度。

　　因诸多原因对水泥股应用此种方法亦有不尽完美之处：（1）横向对比因公司水泥业务占比不同而造成的吨EV计算本身就有差异；（2）在历史时间序列上在不同区域投资不同项目造成纵比吨投资成本亦有差异；（3）生产设备国产化率提升和工程造价成本上升对吨投资成本起相反作用，技改、二线与完全一线吨投资成本完全不同。

　　因无法取得不同区域具有可信度更强的历史吨投资成本数据，我们的做法是：（1）取目前最新的具有代表性的项目计算其吨投资成本，与其根据最新财报数据计算的吨EV进行比较，来衡量估值底线；（2）吨EV时间序列上的对比与毛利率变动对比同时进行，盈利能力高时吨EV就高；（3）最新项目吨投资与行业吨投资对比。

　　（1）横向吨EV对比来看：冀东525、天山478、青松947、赛马412、海螺498、华新253；横向毛利率对比来看冀东26%、天山29%、青松25%、赛马36%、海螺28%、华新23%。华新吨EV最低因为其毛利率水平最低，天山和赛马享有较高毛利率但吨EV相对较低，从该角度看，天山和赛马吨EV估值更有吸引力。

　　（2）纵向吨EV对比来看：冀东吨EV较05年最低高27%（毛利率高9%）；天山吨EV较05年最低高11%（毛利率高29%）；青松吨EV较06年最低高29%（毛利率低4%）；赛马吨EV较06年最高11%（毛利率高69%）；海螺吨EV较05年最低高53%（毛利率高22%）；华新吨EV较05年最低低7%（毛利率高17%）；A．从历史吨EV对比看，华新吨EV低于历史上最低点、天山和赛马较历史溢价较低。B．从吨EV提升空间和毛利率提升空间对比看，天山、赛马、华新吨EV较历史低点溢价空间低于其自身毛利率提升空间，相对而言海螺、冀东略高估盈利。

　　（3）吨EV与行业吨投资对比：冀东高46%、天山高33%、青松高163%、赛马高14%、海螺高38%、华新高-30%，华新、赛马、天山最低，但因区域不同造成盈利能力和吨投资成本不同，因此该种吨EV横比可比性较自身纵比可比性要低。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　（4）吨EV与自身最新项目吨投资成本对比：冀东高50%、天山高84%、青松高187%、赛马高68%、海螺高89%、华新高-21%，华新、赛马、冀东溢价程度较低，青松、海螺、天山溢价较高，但因整体数据尚难准确统计造成新项目吨投资成本未必代表企业整体，因该数据对仅是最新项目数据仅反应了公司一部分信息。

　　综合上述4种对比方式，除华新外其他企业吨EV均无跌破吨投资成本、跌破历史吨EV低点。中期业绩海螺、冀东、华新均因煤炭价格上升过快、区域水泥供需关系不如煤炭供需关系紧张造成毛利率下降，天山、赛马、青松毛利率提升，而我们预期3季度该种情况尚难发生趋势性转变，行业最严峻的时刻并未有到了。

　　目前水泥估值含有上述不利因素预期，行业景气未预知见底前估值甚难前瞻性判断见底。目前行业内横向对比看，赛马、天山、华新估值相对较低，前2者区域环境更优。

    比较国际上各种类型的钢铁企业，我们发现如Evraz、Gerdau、Severstal等资源类公司的吨钢市值远远超过了Arcelor-Mittal、Nippon Steel、POSCO等传统钢铁巨头。究其原因，这些位于俄罗斯、巴西等资源丰盛国家的公司由于拥有的铁矿石资源而受到市场热烈追捧，直接导致Evraz市值甚至超过产能比其两倍还多的JFE等类似事件的发生。

　　撇除资源类公司，我们所取样本中1000万吨以上产能钢企的吨钢企业价值基本在11000元左右（Nucor和US Steel净资产较低），差异并不大；500-1000万吨产能级的吨钢市值与1000万吨以上级类似，但吨钢企业价值却要高出3000多元，应该是负债率相对较高所致；500万吨以下级的吨钢市值和吨钢企业价值均大幅低于其它类型，市值甚至已经破净。

    比较国内外吨钢企业价值，宝钢股份是唯一与国际接轨的国内钢企，其余均清一色大幅低于同类型国际公司，这与我国钢铁上市公司净资产普遍较低不无关系。从企业价值/净资产这一指标来看，国际上500万吨以上级的吨钢企业价值大概是净资产的3倍，与国内基本一致；而500万吨以下级还不到2倍，甚至低于国内水平。

    3.2.重置成本究竟几何？

　　3.2.1.托宾Q和重置成本

    托宾Q比率（Tobin's Q Ratio）是由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于1969年提出的，其计算公式为公司的市场价值/资产重置成本。分子的价值是公司的金融市场价值，包括股票的市值和债务的市场价值；分母的价值是企业的基本价值，即重置成本，是指今天要用多少钱才能买下上市公司的所有资产，也就是从零开始创建公司至目前状态所需要花费的成本。当托宾Q>1时，购买新生产的资本品更有利，这会增加投资的需求；当托宾Q<1时，购买现成的企业更便宜，从而会减少投资支出。

    比较钢铁行业的投入资本回报率（ROIC）与无风险利率（5年以上银行贷款基准利率），2000年以来钢铁行业的ROIC持续高于银行贷款利率，说明投资钢铁业仍然有利可图，那么理论上公司的市场价值也应该高于重置成本，托宾Q<1的公司将成为优质的并购标的。

　　3.2.2.重置成本的计算

    重置成本的估算非常复杂，常用的有现行市价法和物价指数法两种，前者因为同时反映了通货膨胀和过时贬值两个因素而更受青睐。我们的计算思路如下：首先统计出2006年以来国内重大的钢铁投资项目，通过披露的投资总额计算出各品种的吨钢投资额，然后根据各钢企的最新产能推算出重造所需投资，并按照成新率计算出各钢企现有固定资产的重估净值，最后再加上其他资产的账面价值得出企业重置总成本。

    首先分析具备烧结-焦化-炼铁-炼钢-轧钢等完整工序的一贯制铁所项目，我们发现按照国际一流标准建设的全流程精品板材项目（包括防城港、湛江、曹妃甸）的吨钢投资高达6000-7000元；按照国内一流标准建设的全流程板材项目（鞍钢鲅鱼圈、马钢新区、邯宝新区等）的吨钢投资一般在4000-5000元，差距非常明显；而国内一流水平的全流程长材项目吨钢投资则更低。

    根据上市公司最新产能数据，按照品种粗分（板材Vs.长材）和细分（热轧、冷轧、螺纹钢、线材等最终产品）两种方法分别计算企业重置成本，然后利用“孰低”原则确定重置成本的下限。考虑到上述项目投资一般只包括土地、厂房建设、机器设备等固定资产成本，因此需要将计算结果乘以成新率以反映现有固定资产的重估价值，然后按照企业价值>重置成本的原则就可以计算出合理市值下限（即公司股价下限）。

    按照上述测算，目前已有约一半的钢铁上市公司股价低于重置成本下限，其中折价空间较大的公司主要有：安阳钢铁、八一钢铁、南钢股份、杭钢股份、唐钢股份、莱钢股份和邯郸钢铁。

　　3.3.投资建议

    3.3.1.重置成本法估值摇钱术：分层递进选股法

    具有一定参考意义重置成本法在理论上给出了公司股价的合理底线，但在实际操作中，由于涉及资产的种类繁多、且普遍缺乏活跃的二手市场，大量的假设必不可少。尽管我们在估值过程中力求使用最为合理的假设，但主观性仍然不可避免。综合来看，我们得出的重置成本主要在以下几个方面存在进一步改进的空间：

    1、我们是根据近期重大钢铁项目的投资去估算钢企现有固定资产的全新重置成本，可能的问题是新建项目特别是全流程钢铁项目一般都设在郊区或农村，其用地成本较钢企现有土地价值要低，导致估算出的重置成本可能偏低。

　　2、由于国内上市钢企规模普遍较大，技术和装备水平都相对较高，囿于数据的可得性，我们统一按照国内一流标准的新建项目吨钢投资对上市公司重置成本进行估算，可能的问题是各个公司设备水平的实际差异很大，部分公司的部分生产设备甚至属于国家明令淘汰的落后产能，从而导致估算的重置成本可能偏高。

　　3、固定资产成新率是按照“1-折旧率”计算的，与实际情况可能并不相符。举例来说，我们所列出的上市钢企中固定资产成新率最低的公司居然是宝钢股份（48.1%），这肯定不符合业界共识，宝钢股份谨慎的财务处理（相对较高的折旧率）使得估算出的重置成本可能偏低。相反，那些折旧率略显过低的公司（如承德钒钛）计算出的重置成本可能偏高。

　　4、除固定资产外其他资产价值的估算仅包括资产负债表内项目，而资产负债表中没有涉及到的如人力资源、技术积累等企业生产经营必需的其他资产则没有被纳入考虑范围，从而估算的重置成本可能偏低。

　　5、作为关系国计民生的重大战略行业，在我国钢铁行业的进入壁垒仍然较高，国家对新增产能的严格控制使得现有钢企理应享有一定的溢价，导致我们估算的重置成本可能偏低。顶点财经topcj.com

　　总体来看，尽管我们所采用的重置成本法估值尚存一些不足，但对于钢铁企业合理股价底线的判断仍然具有重要参考价值。随着近期钢铁板块的大幅下调，部分钢铁公司的市场价值已经低于重置成本，从而成为产业资本的潜在收购标的。3.3.2.行业投资建议——维持“中性”近期钢铁板块担当起了市场“空头”司令的角色，市场对于钢铁需求下滑及钢价下跌的担忧非常严重。尽管市场普遍预期整个行业08年中报甚至全年业绩都将保持30%左右的较快增速，但未来景气下降风险的增加使得投资者选择了继续与钢铁保持距离。

　　进入夏季以来，以螺纹钢为首的长材价格出现持续调整，8月1日MySpic长材指数为223.6，相比6月初最高点下降了4.9%；同期板材价格受牵连也略有下调，8月1日MySpic扁平材指数为197.5，较6月初下降1.9%。从出厂价格来看，螺纹钢出厂价与市场走势基本同步，板材则基本不变，保持相对坚挺。由此来看，我们认为当前钢价的下跌应该还是季节性淡季因素占主导，加上北京周围工地因奥运停工，导致建筑钢材走势比较疲软；而从社会库存量来看，板材的下游消费尚未出现明显滑坡。

　　目前市场的普遍观点是，受宏观调控政策影响下半年钢铁下游需求将大幅减速，如此来看，当前季节性因素诱发的钢价下跌恐怕只是个开始，最坏的时候可能尚未到来。当然，还有必要继续观察下游行业实际需求数据，以验证市场预期是否过度悲观。给你摇钱树不如给你摇钱术

    按照我们的估算，部分钢铁上市公司的股价已经低于重置成本下限，说明它们作为产业资本投资标的的价值已经显现。当然，如果将来行业景气度巨幅下滑，导致ROIC<无风险利率，那么托宾Q<1（即市场价值<重置成本）也许才是合理的，不过这种极端情形出现的可能性很小。

　　对于金融资本而言，鉴于市场预期往往领先行业景气度指标且容易过度反应，在钢铁行业景气向下的背景下，我们建议投资者继续观察宏观调控对实际需求的影响，等待行业基本面明朗后再行配置，维持“中性”评级。建议重点关注股价较重置成本折价较大且基本面良好的公司，如八一钢铁。

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