核心结论：摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　1、本轮经济周期调整是在出口增速明显回落和政府治理通货膨胀实施紧缩政策的内外双重压力下产生的。产业调整的压力主要体现在金融市场的紧缩、基础原材料产业的变迁以及制造业承受的压力等方面的产业结构调整。www.topcj.com摇钱树下看摇钱术

    2、出口增速放缓导致我国经济增长速度放缓，高速增长的投资形成的产能面临释放的压力。2003年以来我国固定资产投资名义增长率一直保持在24%以上，以美国为首的西方经济自2007年以来持续恶化，中国出口增速明显回落，国内产能释放压力较大。摇钱术：锤炼黑马品种

    3、鉴于房地产行业销售面积和销售金额大幅度萎缩和通货膨胀居高不下，银行信贷出现了明显收缩。全国房地产销售面积和销售金额自2006年中期以来每年下降50%以上，2008年更是出现负增长，再加上通货膨胀持续超过政府年初4.8%的目标，银行贷款增速明显回落到15.5%。

　　4、基础原材料产业已经形成环环相扣的产业结构调整。政府价格管制下的电力、石油产业生产增速明显放缓，直接影响到有色金属、汽车、房地产、建材等行业的投资需求。而持续走高的石油价格带动煤炭产业产能快速释放，导致化工行业成本明显提升。

　　5、PPI持续走高和产品价格涨幅落后压缩处于中游的制造业的利润，制造业普遍存在产业转型的要求。2008年7月PPI持续走高到10%，而加工出厂价格指数才上涨2%，面临出口不旺的情况下制造行业利润空间越来越小。

　　6、美国经济状况的根本好转是中国本轮经济周期见底的标志，现阶段的投资对策应该相对谨慎。现阶段上重点关注新能源、医药、商业等产业投资机会，尽量规避房地产、建材、钢铁、煤炭以及制造业面临的波动风险。摇钱术：锤炼黑马品种

    中国作为全球增长最快的经济实体，近年来确实带动了全球经济的飞快发展。作为反映经济晴雨表的中国资本市场自2007年下半年以来却出现了典型的股市泡沫破灭的迹象，资本市场财富严重缩水。笔者试图从产业调整的角度阐述影响资本市场的最基本因素——经济基本面正在发生的变化，认为外需减速和治理通货膨胀是本轮经济周期见顶的主要原因，也是产业调整的主要因素。本文旨在通过分析产业结构调整的轨迹，捕捉证券市场调整的脉络。

　　一、产业结构调整的主要原因顶点财经topcj.com

    影响本轮经济周期调整的外因是以美国为主的经济状况的恶化导致我国外需疲软，而国内无法消化过剩的产能最终导致产业结构调整。这也是本轮经济周期调整的根本原因。但是我们也注意到，政府治理通货膨胀和房地产市场发生的根本变化是引起本轮经济周期调整的主要内因。

    二、产业结构调整的轨迹描述

    产业结构调整本身是非常复杂的，各产业之间的供求状况变化是相互作用的，笔者试着从出口环境的变化、金融资本的流动、基础原材料产业的变迁以及制造业承受的压力等方面描述本轮产业结构调整的轨迹。

　　产业结构调整轨迹简要示意图

    1、出口增速回落考验“出口依赖型”的中国经济

    就拉动中国经济增长的三套马车来看，本世纪以来中国经济高速增长的动力主要来源于投资和出口的快速增长。

　　（1）中国经济属于典型的“出口依赖型”经济摇钱术智能财经终端

    由于投资拉动经济本身不可能持久，投资形成的产能最终需要通过消费和出口来消化，而中国作为一个发展中国家短时期内还难以形成强有力的消费驱动型经济增长，因此出口增长才是中国现阶段经济增长的原动力，也是现实的选择。笔者认为中国经济自2000年到2004年属于投资主导型的经济快速增长，但2004年到现在则属于出口拉动型的高速经济增长。中国经济目前属于典型的“出口依赖型”，特别是2000年到2004年投资主导型经济下形成的产能需要现在和将来相当一段时间内通过出口贸易来释放。

    （2）西方经济增长明显放缓或衰退对高速增长的中国经济负面影响显现

    以美国为代表的西方主要经济体已经或即将出现的经济明显放缓或衰退对当前“出口依赖型”的中国经济负面影响较大。中国产品主要出口亚洲、欧洲和北美洲，其中以美国、欧盟、日本等国家和地区为主要出口地，以2007年中国出口贸易情况看出口美国的贸易额占中国总出口的19.1%，出口美国贸易额的变化对中国出口非常敏感。

    （3）中国最大的贸易伙伴——美国

    2007年底以来经济状况进一步恶化美国仍然处于自“9.11”以来最大的经济衰退之中，而且自2007年以来有进一步恶化的趋势。美国次贷危机只是其经济恶化的表象特征，代表美国经济景气的采购经理指数已经出现持续下滑。例如，统计的美国20个大都市综合房价指数自2005年底以来同比出现快速回落，目前为-16%；芝加哥采购经理指数和ISM制造业采购经理指数（进口）2008年以来基本回落到50以下，表明经济活动非常不景气。

    2007年以来美国经济状况进一步恶化，还具体表现为美国消费者信心指数一路走低，美国个人消费实际支出同比持续下滑，美国失业率明显攀升。

    （4）“出口依赖型”的中国经济面临出口增速明显回落的“尴尬”

    实际上2007年初以来中国出口贸易增速开始缓步回落，贸易顺差呈现缩小的趋势。中国对主要贸易国家或地区的出口同比增速大部分回落，尤以对美国贸易为甚。当前中国出口下滑的主要原因是对美国和欧洲贸易增速出现快速回落。

    （5）大部分传统优势商品出口贸易疲软，主要优势产品出口数量下滑

    我国传统出口优势行业，如塑料、橡胶、纺织服装、贱金属等行业出口产品价值指数近年来明显走低，在出口贸易贡献方面的作用明显下降，纺织服装行业曾经属于中国外贸出口重点创汇和贸易顺差行业，但目前出口量同比下降，出口价格萎靡不正。统计数据显示，纺织品出口份额占比已经从10%下降到3%，服装从15%下降到5%。而矿产品、化工产品以及运输设备等产品出口价值量指数明显提高，特别是由于国际主要矿产品价格持续走高，我国以煤炭、钢铁等行业为代表的矿产品出口数量没有明显上升甚至还有下降的情况下矿产品的出口价值指数却出现了快速增长，为保持我国贸易出口增速功不可没。但中国不是资源能源丰富的国家，这种增长长时间看是不可持续的。

    （6）产业政策调控与人民币升值加速传统出口产业转型

     由于中国改革开放初期注重重化工业的投入和吸引外资，一度扭曲了人工、土地、资金、资源、能源等的价格，为我国传统制造业的发展获得了较好的成本优势和出口商品竞争力。但是市场经济规律和对外开放的步伐加快必然要带来传统产业转型，国家近年来通过一系列的宏观与产业政策调控加速了传统产业转型进程，主要表现在2005年7月实行人民币有限浮动汇率制度、2008年实施新的劳动合同法、市场化改革土地交易方式、提高货币利率、渐进式的改革能源价格形成机制、提高资源税费以及减少或取消出口退税甚至加收出口关税等一系列措施，直接导致企业生产成本明显提高。在出口贸易明显增速放缓的情况下，我国很多企业正面临上游成本明显增加、下游销售趋缓的竞争压力，尤其对传统产业竞争压力尤甚，传统粗放式经济面临产业转型。

    2、基础原材料产业面临紧缩政策和下游需求放缓的双重压力

    （1）房地产行业步入周期性调整迹象明显

    据WIND统计，全国商品房销售面积和销售金额同比自2006年中期以来每年下降50%以上，2008年以来同比增长率出现负增长，预示着房地产行业销售形势非常严峻。房地产行业的景气变化波及到上下游诸多产业的周期性变化。房地产行业一直是拉动中国经济增长的主要产业，其与建材、金属、电力、化工、运输、家电、家具、装修、金融等诸多行业紧密联系。房地产行业的波动必然影响到其上下游产业链，尤其是房地产行业出现明显的景气周期回落的情况下对很多行业影响较大，甚至互为因果关系。

　　虽然房地产市场交易清淡，银行信贷资金明显收缩，但由于房地产行业投资需求的惯性还较大，房地产行业的实际投资增速在今年上半年还没有出现回落的情况。但笔者认为这种局面不会维持太久，房地产行业即将进入投资需求下降期。

   （2）银行信贷收缩加速产业结构调整

    房地产市场的变化直接导致银行信贷资金流向房地产行业增速明显下降

    房地产销售价格指数以深圳、广州等地为代表自2007年9月份以来一路走低，但是房地产行业投资竣工面积和新开工情况还保持高位增长。对于这种情况，笔者认为房地产行业投资可能在未来3-5个月内将出现增速回落的局面。这主要是因为房地产行业景气指数在明显走低以及银行紧缩政策累积作用明显。其中2008年以来银行对房地产行业的贷款同比增速出现明显回落，统计数据显示2007年11月银行对房地产行业贷款资金同比增长40.76%，但2008年6月该比例已经回落到22.77%。银行对房地产贷款增速的明显回落直接导致房地产投资资金来源出现快速回落。

    治理通货膨胀与经济过热成为银行信贷规模收缩的另一个根本目的

    信贷规模的扩张与收缩是产业调整变化的先行指标。经济明显过热时中央银行通过降低信贷规模增长速度收缩货币投放力度，从而抑制相关产业的扩张速度，反之则提高相关产业的扩张速度。实际上，贷款增速从去年底18%逐月下降，到2008年7月贷款增速回落到15.5%，表明经济出现了过热的迹象，这种信贷规模的收缩直接导致以房地产行业为代表的产业信贷规模出现明显回落，从而波及到一系列的其他产业，只是影响顺序不同而已。

　　根据统计数据，在经济发展的快速时期，中国人民银行根据监测的人行商品价格指数的高低进行货币增速的调节的可能性较大。2002年1月到2006年9月当人行商品价格指数低于103时，银行信贷规模会明显扩张，当人行商品价格指数高于103并可能持续走高的情况下，银行信贷规模会明显收缩。但是2006年9月到2007年9月之间该指标一直运行在103-110之间，而银行信贷规模伴随着阶段性的收缩与扩张，但总体上以扩张为准，似乎与经济发展是否过热的争议有关，也实际上与政府将CPI控制在诸如4.8%这种目标有关系，因此105就变成了底线。因此自2007年9月份以来的明显信贷收缩政策的松动与该指标的回落情况有关，笔者认为人民银行有可能根据人行商品价格指数达到或低于105时才有可能再度实行扩张的货币政策。该指标2008年6月仍然处于109.5，离105还有一段距离，短时间内大幅度调高信贷规模的条件还不具备。

    （3）电力行业先行调整导致有色金属等行业先于其他基础原材料产业的调整

    电力行业：政府控制通货膨胀下的先行产业调整

    由于以电力等为代表的公用产品价格是构成CPI指数的重要组成部分，政府本轮调控通胀选择了以电力、成品油等价格实行管制的办法控制CPI不过快上涨。因此在煤炭、人工等行业成本大幅度上涨的背景下电力产品价格涨幅较小，电力行业已经出现全面亏损的局面。发电行业机组规模利用小时数持续回落的情况下，电力行业对电力设备已经煤炭需求的增速方面也出现回落

    有色金属行业先于其他基础原材料产业的调整

    有色金属行业的调整

    一般以铜行业的调整为标志，而铜主要用于电力设备制造，因此电力设备产量增速的变化对铜行业的景气影响较大。根据WIND数据统计，2007年初以来电力设备产量同比增速从接近50%回落到目前基本停滞不前的状况，预示着电力行业非常不景气。虽然这段时间内铜价没有出现大幅度下滑，甚至还维持在历史高位附近震荡，主要是因为铜的生产成本提高明显。由于成本推动的影响铜行业主要企业毛利率快速下降，利润出现明显回落。包括铝、锌、铅等主要有色金属行业进入产业结构调整是必然的。

    超过50%的钢铁产品主要用于房地产建筑行业，房地产投资增速没有回落的情况下，钢铁行业还可以转移成本提高的压力，例如铁矿石价格的连年暴涨都基本上通过提高产品价格的方式转嫁给了下游如制造业。但是在预期房地产增速可能回落的情况下，这种成本转移能力将明显下降。下游制造行业已经难以承受成本的价格继续提高和产品市场销售景气的双重压力。因此，笔者认为钢铁行业的调整将不可避免，只是时间迟早的问题。

    （5）高企的石油价格对于煤炭、化工、汽车等产业影响很大

    国际原油市场出现的暴涨对煤炭、化工、汽车等产业影响很大。煤炭行业属于基本市场化的产业，一般跟随原油价格的涨跌出现涨跌，因此煤炭行业的景气与石油市场的环境变化紧密相关。最近石油价格虽然有高位回落的迹象，但原油市场的变化无常难以预料，但可以肯定的是中国经济进入周期性调整的背景下原油价格再度大幅度走高的可能性不具备，中国原油消费依然旺盛和国内原油产量增速低位徘徊，原油价格大幅度走低的条件也不具备。煤炭价格走势估计很相似。笔者认为原油价格可能维持在目前高位盘整的格局，因此一段时间内仍然是高油价、高煤价。石油煤炭的价格短时间内的高企对化工、汽车的负面影响依然存在。化工行业的成本依然较高，对下游制造企业成本继续构成压力。产品油价格改制的落后，成品油价格还有预期上调的空间，因此对汽车行业的消费影响很大，汽车行业已经出现产销率持续下滑的局面。汽车产业的竞争压力将逐渐传导到钢铁、有色、制造业等多领域。

    3、PP I指数暴涨压缩制造业利润空间

    目前数据统计显示2008年7月工业品出厂价格同比达到10%，其中生产资料出厂价格指数更是同比接近12%。而对生产价格指数影响较大的采掘工业出厂价格同比上涨34%，原料工业价格指数也超过同期生产价格指数。这些数据显示制造行业正面临着成本快速上涨的巨大压力。加工价格出厂价格指数涨幅明显落后说明制造行业无法顺利转移成本快速上涨的压力，制造行业利润受到严重挤压。

    三、主要工业处于产能释放期

    为中国产业结构调整创造了条件当前中国经济的高速增长需要大量的基础工业做铺垫，主要体现在中国一直保持的高投资水平。2003年以来中国固定资产名义增长率一直保持在24%以上，高峰时期达到53%，其增长速度一直保持在比GDP高出1倍以上。中国要继续保持经济健康稳定的增长所需要的基础工业投入应该是可以满足的，至少目前正处于产能释放期为中国经济适当调整奠定了基础，也为中国产业结构调整创造了条件。但是过剩产能本身是一把双刃剑，当依赖的出口贸易放缓的情况下这些本应该通过外贸消化的产能也将构成巨大的压力，需要通过产业结构调整进行转型。

    1、2006年之前形成的产能正处于快速释放期

    中国经济的增长一度伴随着投资的高速增长，投资增长成为拉动中国经济增长的主要动力之一。尤其是近年来经济的高速增长和资源能源价格的市场化改革对基础原材料、能源消耗巨大，资源稀缺成为2005年下半年开始的资本市场一轮牛市主要热点之一，稀缺的资本有相当一部分流向了资源能源产业。另一方面中国制造业和房地产业新增固定资产投资同比也出现大幅度攀升。采矿业、制造业和房地产新增固定资产投资同比增速均超过20%，远远超过同期GDP增长速度。根据固定资产投资形成产能的周期看，一般3-5年后形成达产，因此新增固定资产投资形成的产能正在或即将释放。虽然2006年以来计划新开工固定资产投资项目同比增速出现明显回落，但未来3-5年内将需要消化2006年之前新增的固定资产投资形成的产能。

    以上市公司采掘业为例，采掘业总计38家上市公司，首发上市募集资金高达2223亿元，通过增发募集资金为61亿元，远远超过其他行业募集资金数量。而且这些资金主要是近年来募集的，这些募集资金形成的产能陆续进入释放期。

　　2、工业企业正出现产能快速提高与产能利用率下降的局面

    工业企业目前统计的数据看，整体销售收入同比仍然出现超过20%的增长，但是整体主营业务成本同比增长速度超过了销售收入的增长速度，工业企业整体利润总额呈现增速快速回落的态势，已经出现增收不增利的局面，亏损企业亏损面明显加大。因此笔者认为工业企业整体经营压力明显加大，企业产能利用率将降低。例如，电力行业近年来发电设备平均利用小时数累计同比一直在减少，其中火电同比减少明显，而水电发电设备平均利用小时数累计同比呈现增加的态势，说明以火电为代表的电力行业产能实际上过剩较为明显。

    四、本轮产业结构调整的投资对策

    从前面的分析我们注意到实际上这一轮产业结构调整周期可以说绝大部分行业都会受到影响，只是调整的时间和调整的深度不同而已。尤其是基础原材料、制造业和房地产行业受到的影响最大，这些产业的调整又会反作用于银行、石油、煤炭、电力、运输等行业。但是对食品饮料、农林牧渔、造纸以及其他服务业影响相对较小。

　　谈投资对策必须要回答这轮产业周期性调整性质和时间问题。笔者认为本轮产业周期调整的外因是出口需求增速下降，内因是治理通货膨胀下的紧缩政策。紧缩政策可以根据通货膨胀的实际情况进行调整，属于可控的。但是出口需求增速问题是不能有效控制的，与国外市场环境有关，短期内也不能通过内需和投资来消化。因此归根结底本轮经济周期调整结束的时间变数在于出口市场环境的变化，尤其是美国经济状况的根本好转是中国本轮经济周期见底的明显标志。整体上看，本轮经济调整是健康的，最有可能实现产业结构调整的“软着陆”。

　　鉴于以上的分析，笔者认为现阶段上投资仍然以谨慎为主。值得重点关注的行业主要包括新能源、医药、商业、食品饮料等受到周期性调整影响较小的行业。尽量规避房地产、建材、钢铁、煤炭以及制造业等面临的产业结构调整带来的市场压力。