本轮的全球股市的熊市运动同时体现出共相与异质的特点。首先，本轮熊市是由次债危机的爆发所开启，并随着次债危机的深入发展而联动与共振。欧洲和日本股市率先于2007年7月进入熊市，这与当时市场认为次债问题经由证券化之后，影响主要集中于欧、日等非美发达国家有关；此后次债危机的进一步发展和扩散影响到美国本土以及其他新兴经济体，包括美国以及亚太与中南美新兴经济体在内的全球股市在2007年10月实现了最大一次共振，同时开启了熊市之路。顶 点 财 经

    表象上，本轮的全球股市熊市是事件驱动和信息传递与扩散的结果，这也符合金融市场运动的规律；而后期的全球股市之所以能够广泛维系熊市趋势并且越发更多的经济体加入熊市行列则是根源于滞胀背景下的经济一体化和金融全球化的影响。由美国衰退所带动的世界经济下滑以及弱美元引致的商品牛市和通胀上升使得全球经济和金融市场面临艰难的“通胀+下滑”的两难困境，货币政策空间也大为受制。经济下滑所带来的悲观预期、通胀对成本的推动和利润侵蚀以及高通胀下的货币紧缩是导致全球股市维持熊市的根本原因和共性特征。

    各经济体的异质性在本轮的熊市运动中也尽体现。在本轮熊市的跌幅方面，新兴市场的平均跌幅大于成熟市场，这与此前新兴市场的普遍涨幅较大有关，但更重要的是两者在调控艺术和经济体基本面的不同所决定。汇率的自由浮动使得发达经济体（非美）的通胀水平相对较轻，主要面临的挑战是经济下滑；而新兴经济体在面临经济下滑挑战的同时，更要面对高通胀的挑战，某些国家的通胀甚至到达失控边缘。新兴经济体在汇率政策和利率政策方面的失误或滞后是导致其在本轮世界经济与金融市场的周期运动中大起大落的根源。

    全球股市异质性的另一方面体现在具有商品概念的经济体的股市，其见顶回落、开启熊市的时间相对较晚，截至目前，其跌幅也相对较小。这主要是由于美国在次债危机爆发后的大幅降息、由弱美元所引致的又一轮商品价格狂飙所导致。商品价格的一再冲高恶化了全球的滞胀困境，对需求产生了抑制；并且也同时推高了包括这些具有商品概念的经济体自身在内的通胀水平。在对未来的悲观预期与通胀上升的双重压力下，这些经济体也先后进入了熊市。这也体现了全球经济与金融市场的异质性与一体化共性的统一。

    1.熊市的突如其至与时序演进

    2007年下半年，美国次贷危机大面积集中爆发（见表2），导致全球股市震荡。至今，全球股市大多已处于熊市（见表1）。表1为全球主要经济体之股指概览。选取依据为经济体规模及其股票市场规模，并兼顾全面性和重要性以及资料的可得性；包括G7在内的重要发达经济体、金砖四国、VISTA五国、以及其他重要新兴经济体，共计28个主要国家和地区。其股票市值总额约占世界股市总值的88%、GDP总量约占世界总量的82%，具有较全面的代表性。

    1.1 跌幅差异分析

    成熟经济体股市跌幅相对新兴市场较小

    表1中的前10个国家（美、加、日、英、法、德、意、西、澳、新）为发达国家，股市市值约占全球股市总市值的64％、经济总量约占全球的62.5％；其股指跌幅的简单算术平均值为23.82％、按市值加权之综合跌幅为21.48％。

　　表中的后18个国家或地区属于新兴经济体，其股市市值约占全球总市值的25％、经济总量约占全球的19.7％；其跌幅的简单算术平均值为27.44％、按市值加权之综合跌幅为31.22％。因此就股市下跌的幅度而言，发达经济体的跌幅相对较小，新兴经济体较大；这与新兴市场的不够成熟有关，也与新兴市场前期的泡沫过大、以及通胀程度更加严重有关。

    成熟经济体之间的股市跌幅差异较小，新兴市场跌幅分化较大

    在本轮的全球熊市行情中，新兴市场的表现分化较大。这与新兴市场之间的资源禀赋条件差异有关，也与各自的货币政策成熟度、经济增长模式选择、通胀受控程度差异有关(见后文)。

    无论成熟经济体还是新兴经济体，商品概念的股市相对抗跌

    截至目前，在成熟经济体以及OECD国家股市中，唯有加拿大的股市未进入熊市。这主要受益于此前持续的商品大牛市，而加拿大是石油储备丰富的国家。新兴经济体中，俄罗斯盛产石油，巴西与阿根廷盛产农产品（糖、咖啡、大豆，玉米），南非盛产黄金与钻石，埃及苏伊士运河受益于航运（运河收费已成为其第三大外汇收入源，仅次于旅游和侨民汇款）。这些国家是商品（原油、农产品、黄金、BDI）牛市的受益者，其股市的跌幅也相对较小。

　　1.2时序演进分析

    本轮的全球熊市以次贷危机的爆发为导火索并伴随次贷危机的扩散和认识的深化而层层演进。表2为次贷危机发展的梗概历史。在本轮全球股市的调整中，各经济体股市见顶的时间各不相同。表3展示了各股市见顶回落（或言熊市开始，加拿大例外）时间的月度时序分布。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    从本轮全球股市调整的时序分布看，体现出如下特征：

    共相性

    全球股市波动的共相性特征表现在诸多方面。

　　首先，从大的时间格局而言，全球股市在欧、日、美股市的领跌下，绝大部分于2007年下半年出现见顶回落，开始了熊市之旅。2008年年初至今，全球股市几乎均无上涨，并以下跌为主；有些甚至跌幅巨大（比如中国、越南、印度），全球股市的熊市趋势进一步确立。

    再者，从细部而言，全球股市见顶回落的时间主要集中于两个时期，即2007年7月和2007年10月。

　　2007年7月，法国、德国、日本的股市见顶回落，开始熊途。法、德、日三国的股市市值以及GDP总量约占全球的20%；法国和德国是欧盟的领袖国，而日本则是仅次于美国、欧盟的第三大经济体。三国股市于2007年7月的见顶回落，与次债危机的第一波大规模扩散爆发密切相关，时间上也正相吻合――次债危机扩散初期曾被认为是主要集中于非美的发达国家。体现了股市波动的事件驱动特征。

　　2007年10月则是全球股市最为集中的见顶回落、开启熊市的时间，包括美国以及环太平洋的亚洲与美洲的众多新兴经济体的股市。由表中可见，该部分经济体的经济总量约占全球的40％、股市市值约占全球的50％。

　　全球股市如此集中于2007年10月有着深刻的原因：第一，美国次债危机经过7、8、9三个月的集中爆发和广泛披露，已经被世界所初步但比较充分的重视和认识，投资者对该问题的认识也逐渐取得共识并形成一致行动；第二，亚太以及中南美洲的墨西哥、阿根廷都与美国经济联系紧密，亚太区的中国、韩国、台湾以及东南亚国家的发展模式也比较接近，因此当美国陷入经济与金融危机后，这些国家难以独善其身；第三，虽然亚太区、包括中南美的一些国家在本轮的经济高潮中表现抢眼，但这些地区历史上都曾经有过惨痛的危机经历，比较容易引发投资者的担心；第四，仔细观察可发现，有些新兴市场甚至是在同一天或相邻几天内同时见顶，不排除国际投资人将资金同时撤离相关新兴市场以避险或弥补美国国内损失的可能。

    异质性

    异质性主要体现在商品概念股市调整的相对滞后和分散。从本轮全球股市的熊市周期看，具有商品概念的经济体的股市，见顶时间较其他股市为晚，且时序分布比较分散。加拿大（石油）、澳大利亚（铁矿石）、俄罗斯（石油、天然气）、印度（铁矿石）、印尼和马来西亚（天然橡胶）、南非（黄金、钻石）、埃及（苏伊士运河，航运指数相关）都或多或少地与商品指数有关。在美国次债危机广泛爆发后，美联储紧急而大幅地降息，导致了商品价格的继续狂飙，由此带动了与商品有关的经济体的经济增长与股市表现，推迟了这些经济体股市熊市调整的到来。图1～4展示了加拿大、巴西、南非、埃及的相关股指与相应的商品概念指数间的关系，由图可见，这些经济体的股市运行与相关的商品指数关系密切。持续的商品牛市延缓了股指调整周期的到来；与此同时，持续的商品价格飙升加大了全球通胀压力，加重了其他经济体的经济下滑和股市调整压力，从而使得全球股市呈现异质性。

    另外，虽然目前全球股市大多已进入熊市，但导致各国股市下跌的经济基本面因素各有差别，这是全球股市异质性的根本所在。一般说来，发达经济体以经济增长的减速或衰退担忧为主要因素；而新兴经济体则以高通胀或通胀失控为主要原因（见后文相关分析）。来自经济基本面的异质性，构成了各国股市此前调整深度差异的重要因素，并且将在此后全球金融环境条件发生新的变化格局中再次展现不同的特征表现。摇钱树下看摇钱术

    传继性

    与全球股市波动的共相性和异质性特征紧密联系并蕴含于其中的是传继性特征：一方面，信息的有效扩散使得本轮的股市运动有效地实现了在空间方面的国际传继，从而使得诸多国家的股市形成共振，呈现出时间上的共相性；另一方面，异质性又使得次贷危机对金融市场以及实体经济方面的冲击或影响呈现出不同性质，使得股市运动的方向、调整的幅度以及时序特征各有差异。

　　从大的时间脉络和空间格局看，本轮全球股市的熊市发展历程（见表2）大体经历了三个阶段：

　　第一阶段，2007年5月～2007年7月，全球股市的调整首先开始于以欧洲、日本为代表的非美发达经济体。这与次贷危机初期市场普遍认为次债损失主要集中于非美国家有关，其根源在于资产证券化的深入发展、美元的世界货币地位、美元资产位列最主要的外汇储备手段和投资去向（主动或被动）。

　　第二阶段，2007年10月，该期间全球股市实现了最大一次共振，最大的发达经济体美国以及环太平洋的亚洲与中南美洲的众多新兴经济体的股市同时见顶回落，集中开启熊市之旅。其原因见前文所述。

　　第三阶段，2007年11月之后，该期间一些具有商品概念的经济体的股市先扬后抑，分散而陆续地先后步入调整。

　　前两个阶段的股市调整还主要集中于金融市场层面，体现了全球股市的联动和共相特征。经历了前两个阶段的全球股市大规模震荡后，“脱钩论”曾一度流行，为商品牛市奠定了实际需求理论基础；而同期美联储的大幅降息和美元走软，为商品牛市的继续提供了金融基础。两者叠加，促成了商品价格的又一轮狂飙（见图1～4）。使得商品概念的经济体股市继续上扬。然而商品价格的再次飙升使得全球经济陷入更严峻的滞胀，随着全球通胀的加剧，危害到了实际需求，全球经济均出现了增长放缓（甚至衰退威胁）；就连资源品丰富国的通胀也十分严峻，有些新兴经济体甚至濒临失控边缘；另外，国际金融市场对美元汇率前景正发生着微妙而影响深远的变化，美元升值正逐步呈现出趋势性特征。所有这些因素，使得商品概念的经济体股市先后步入熊市调整。由于各国的经济基本要素的差异性，以及各国金融市场的有效性、反应灵敏度以及开放度的差异，其股市调整开始的时间呈现出分散特征，在表象上呈现出传继的特点。

    2.风险释放与估值调整

    各经济体在股指见顶后，伴随指数的向下调整，估值水平也大幅回落，目前大部分股指的PE已经处于合理水平（见表4）。表中各股指PE数据中，起始月份的PE为该月中股指见顶日（具体日期请参见表1）的PE，后续各月份为当月最后一个交易日的PE值。

　　伴随股价的的见顶回落，PE估值水平也相应的进行了大幅调整，风险得到了相当程度的释放。PE回落的趋势可见于表4，而见顶之前的PE基本上呈现震荡上行或高台整理，为简洁起见，表中省略。

    除了PE的大幅调整外，伴随股价的下跌，各国股市的PB水平也大幅回落。截至2008/7/31,大部分经济体的股市PB已在2.0以下；只有少部分国家或地区的股市PB仍在3.0以上。

    3.通胀与股市调整

    通胀与股市的关系比较复杂，一般而言，通胀初期，受货币幻觉、存货增值等因素影响往往利于股市上涨；通胀后期则从成本增加、信贷紧缩、利润与增长下滑等方面利空股市。源自2001年的美元大幅降息和贬值，以及全球货币扩张下的经济热潮，以油价为代表的商品牛市，推高了全球的通胀，对全球经济增长提出挑战，并深刻传导和反映于本轮的全球股市下跌中。

　　附录一为各发达经济体股指与通胀之关系图1，CPI黑体柱图表示股指日数据见顶回落所在之月份（见表1、3）；附录二为新兴经济体之股市表现与通胀关系图2。仔细考察可发现如下规律：

　　第一，在本轮的全球股市熊市调整、股价下跌过程中，基本上都伴有通胀的上涨。

　　这是一共性特征。本轮全球股市泡沫破灭的直接导火索是源于次贷危机事件的引爆，而后期不断上涨的CPI成为遏制股市有效反弹的强力推手。“次债+通胀”的组合使得传统上通过货币扩张以解决危机的做法受到限制，年从而客观上延长或恶化了该金融事件的直接与间接影响。

　　第二，整体上，新兴市场的通胀远高于成熟市场，因此股市的调整幅度也较成熟市场为大；通胀对新兴市场股市的影响也更深刻。主要原因在于新兴市场汇率政策与利率政策的失误或滞后（见后文分析）。这反映了全球股市的异质性。

　　第三，在很多的新兴市场中，比如中国、韩国、香港、台湾、新加坡以及一些具有商品概念的新兴经济体，通胀与股市呈现出复杂的二阶段特征。即在通胀上涨的初期，通年胀与股市同向运动；后期则反向运动。这支持了常理判断。即通胀初期（低通胀），温和的物价上涨被认为是经济复苏或焕发活力，经济活动热络，在货币幻觉和财富效应的作用下，经济加速，股市上扬；而通胀后期（高通胀），物价与成本上涨成为大敌，侵蚀企业利润，并为货币管理当局所重视，货币紧缩从实体和金融两个方面都容易刺破资产泡沫，股市面临调整风险。由于新兴市场对调控经验的相对薄弱，或出于对经济增长的渴望或就业问题的政治诉求，往往在汇率或利率政策的调整方面过于保守或滞后（见后文）。由此使得前期的泡沫过大、经济过热，在后期的高通胀和货币紧缩下资产价格面临大幅的回调，从而在表象上体现为比成熟市场更深的跌幅。这是二类市场异质性之根本所在。

　　第四，具有商品概念的经济体的股市，其股市与通胀呈现出比较明显的二阶段特征。虽然该类经济体受益于商品牛市得以滞后或暂时脱离于全球股市熊市周期，但包括自身在内的不断上涨的通胀最终从外部需求和内部作用两个方面导致股市进入回调过程。该异质性特征反而从更深层面和更细节地体现了经济与金融的运行规律。

　　本轮的通胀具有全球化背景，但各个经济体的应对、承受力和影响是各有差异的。为进一步量化各经济体的通胀状况，表6对各经济体通胀变动状况作简要断片统计，并对各经济体通胀严重状况的评级采取如下标准：对于相对发达的成熟经济体而言，当前（2008/6）CPI增幅为4.0％以上者为一级、记一个“+”号，5.0％以上者为两级、记两个“+”号，日本CPI增幅由负转正、记一个“+”号；对于新兴经济体，当前（2008/6）CPI增幅为5.0％以上者为一级、10.0％以上为二级、15.0％以上为三级、20.0％以上为四级、25.0％以上为五级，分别记1～5个“+”号。顶 点 财 经

    由上表可见，新兴经济体的通胀状况较为严重，有些甚至濒临失控边缘。在表中所列的18个新兴市场中，有7个经济体的通胀在两位数以上，越南和埃及甚至在20%以上。其余的经济体也均在5%以上。这些经济体中，包括韩国、中国等在内还实行着油价补贴，CPI后续继续上行的压力仍在。

    4.经济减速与衰退担忧的影响

    除通胀外，给全球股市蒙上阴影还有经济减速或衰退的担忧。由美国经济减速的带动以及油价上涨导致的全球通胀的影响，2008年各经济体基本都处于经济减速预期中。

　　表7对各经济体的经济下滑风险给予了定量评级，对于发达经济体而言，经济减速每增加0.5个百分点则增加一级，增记一个“＋”号；对于新兴经济体而言，经济增速下降1个百分点为一级，记一个“+”号，此后每增加0.5个百分点则增加一级，增记一个“＋”号。

    由表可见，2008年全球的经济减速风险比较明显。某些经济体的经济减速风险还比较严峻；前期股市跌幅较大的国家或地区均伴有较明显的经济减速。

    5.两难困境与股市估值

    表6与表7合并可得到通胀与经济下滑/衰退的综合影响（表8）。由表8可见：

    各经济体均面临经济下滑或/和通胀的考验，这反映了滞胀背景的共性。

    相对而言，发达经济体的经济下滑风险较通胀问题更为突出，而新兴经济体的通胀问题似乎更为突出。二者综合，发达经济体与新兴经济体均面临比较严峻的滞与胀的综合考验。高通胀下的经济减速使得货币政策被迫趋于谨慎，使得经济增长难以继续保持此前的高速。由此决定全球股市的基本面。

    严峻的滞胀综合挑战导致股指及其估值水平的大幅回落。意大利、西班牙、土耳其、新加坡的股市总体PB在2.0以下、总体PE在10.0以下或左右，但其滞胀因素综合风险评级均较高，“价格便宜是因为存在便宜的缘由”。

    6.各经济体之利率政策

    在当前经济增速下滑与通胀上升的两难困局下，各国央行的货币政策空间受到较大制约，因此很多经济体采取了维持不变的对策以稳定市场预期或恐慌。然而，也有一些经济体采取了加息或降息的政策，越是在当前二难困境中所做出的倾向性的利率变动，越是可能包含了货币管理当局对外来的重点关注与判断，透露出关键信息。表9为各经济体之利率变动概览。顶 点 财 经

    结合表9的数据可发现：

    进入2008年以来，发达经济体在美国降息的带动或压制下，基本处于减息周期，这反映了发达经济体对衰退的担忧；部分发达经济体选择维持利率不变，反映了这些国家在滞胀背景下的二难选择；欧元则是例外，因为欧洲央行将通胀作为单一的货币调控目标。即使如此，欧盟内部在加息问题上观点的对立和争论也比较激烈。

    新兴经济体在2008年的利率政策以加息为主基调，反映了新兴经济体当前所普遍面临的显著的通胀压力，这与前文对通胀的分析一致。新兴经济体中，土耳其作为例外，实行了降息，这与该国此前货币危机期间（2001～2003）执行过高的利率有关，属于利率正常化过程。

    虽然新兴经济体不断加息，但诸多经济体仍处于实际利率为负的严峻状态。相对而言，成熟经济体的实际利率基本为正（美国除外）。

    造成当前成熟市场与新兴市场处于不同通胀状况与利率变动方向的主要原因在于此前两种经济体所实行的不同的利率和汇率政策。首先，在美元走弱的七年长周期中，众多新兴经济体依旧执行盯美元的汇率政策（见下文），僵化的汇率体系导致被动的货币投放与输入性通胀。其次，利率政策滞后，此前未能及时调高利率，导致低利率下的流动性扩张，而待通胀严重高企时才仓促加息，形成被动。

　　7.各经济体之汇率变动

    汇率变动是较为复杂的金融变量。不同国家实行不同的汇率制度，包括自由浮动、固定汇率、管理浮动、联系汇率、盯单一货币（美元）、盯一揽子货币等等；不同经济体央行对汇率的干预度也不同；而且各国对资本流动的限制或开放度也各不相同。另外，特别是对于新兴经济体而言，由于政策失误、对外依赖较大等原因，容易导致金融危机的频繁爆发，在金融恐慌和投机的作用下，使得汇率的短期变动更为剧烈和反应过度。虽然如此，从长期来看，汇率及其变动仍具有其规律性并可反映经济的基本面状况。表10为各经济体之汇率变动及其与通胀、利率变动的关系。结合表中数据发见：

    在本轮美元贬值的大周期中，其他发达经济体（除日本外）的货币对美元均实现了较大的汇率升值。其结果，发达经济体的通胀也相对较小，充分验证了浮动汇率作为通胀防火墙的作用。这与新兴经济体形成鲜明对比。

    日元对美元的升值远较其他主要货币为小，物价运行也相应由负变正，说明日本央行采取了汇率干预并取得了一定效果。日元的低利率和汇率成为外汇市场上天然的套利交易(carry trade)的资金融出对象，并加大了其他货币的升值压力和其他经济体的通胀。与此相对，澳元、新西兰元（纽币）的高利率以及良好的基本面成为套利交易的买入货币对象，导致汇率的进一步高企和由热钱流入所加大的通胀压力。

    新兴市场中具有商品概念的俄罗斯、巴西、南非、埃及四国中，汇率和利率政策执行的均比较成功的是巴西：汇率升值54％（与加元相仿）、利率一直执行较高的水平（13％，见表10），因此巴西近几年在维护经济健康稳健增长的同时保持了物价的稳定和可控。其他三个经济体，俄罗斯的汇率政策、南非的利率政策、埃及的汇率和利率政策均有所失当，导致较高的两位数的通胀。

    亚太区的新兴市场多执行盯美元的汇率政策，汇率升值幅度普遍较小，普遍低于发达经济体的货币，甚至低于日元对美元的升值。相对而言，韩元、泰铢、新加坡元的升值较大，但其执行的低利率政策是一大隐患，容易导致金融的不稳定。

    墨西哥、土耳其、阿根廷比较特殊，墨西哥于1994－1995经历了严重的金融危机，并且在巴西1999年的货币危机中再次受牵连；土耳其在2001-2003同样爆发了货币危机；阿根廷则于2002年爆发金融危机。这三个经济体的利率政策在危机前后变化较大，汇率波动也较大，其汇率数据具有特殊性，不具代表意义。

    8.结论

    通过前文的分析可以发现，本轮的全球股市的熊市运动同时体现出共相与异质的特点：

　　本轮的全球股市的熊市是由次债危机的爆发所开启，并随着次债危机的深入发展而联动与共振。欧洲和日本股市率先于2007年7月进入熊市，这与当时市场认为次债问题经由证券化之后，影响主要集中于欧、日等非美发达国家有关；此后次债危机的进一步发展和扩散影响到美国本土以及其他新兴经济体，包括美国以及亚太与中南美新兴经济体在内的全球股市在2007年10月实现了最大一次共振，同时开启了熊市之路。表象上，本轮的全球股市熊市是由事件驱动和信息传递与扩散的结果，这也符合金融市场运动的规律；而后期的全球股市之所以能够广泛维系熊市趋势并且越发更多的经济体加入熊市行列则是根源于滞胀背景下的经济一体化和金融全球化的影响。由美国衰退所带动的世界经济下滑以及弱美元引致的商品牛市和通胀上升使得全球经济和金融市场面临艰难的“通胀+下滑”的两难困境，货币政策空间也大为受制。经济下滑所带来的悲观预期、通胀对成本的推动和利润侵蚀以及高通胀下的货币紧缩是导致全球股市维持熊市的根本原因和共性特征。

　　各经济体的异质性在本轮的熊市运动中也尽体现。首先，在本轮熊市的跌幅方面，新兴市场的平均跌幅大于成熟市场，这与此前新兴市场的普遍涨幅较大有关，但更重要的是两者在调控艺术和经济体基本面的不同所决定。汇率的自由浮动使得发达经济体（非美）的通胀水平相对较轻，主要面临的挑战是经济下滑；而新兴经济体在面临经济下滑挑战的同时，更要面对高通胀的挑战，某些国家的通胀甚至到达失控边缘。新兴经济体在汇率政策和利率政策方面的失误或滞后是导致其在本轮世界经济与金融市场的周期运动中大起大落的根源。全球股市异质性的另一方面体现在具有商品概念的经济体的股市，其见顶回落、开启熊市的时间相对较晚，截至目前，其跌幅也相对较小。这主要是由于美国在次债危机爆发后的大幅降息，由弱美元所引致的又一轮商品价格狂飙所导致。商品价格的一再冲高恶化了全球的滞胀困境，对需求产生了抑制；并且也同时推高了这些经济体自身的通胀水平。在对未来的悲观预期与通胀上升的双重打击下，这些经济体也先后进入了熊市。这也体现了全球经济与金融市场的异质性与一体化共性的统一。顶点财经topcj.com