本周策略观点

    我们一贯认为，国内外宏观经济增速下滑是市场下跌最本质原因，市场悲观预期及外围市场变化（如美元持续走强）加速市场下跌。但我们对管理层改善市场供需等市场微观因素的治理智慧给予厚望，持续的维稳政策将逐步改善市场过度悲观的预期。

　　一、“维稳”原在奥运中，改善市场供给仍是政策重点。证监会15日透露维稳思路：“进一步完善大小非减持机制、将从制度层面进一步完善分红制度、将多渠道引导长期资金入市、将完善上市公司回购社会公众股份制度”。我们认为未来值得期待的制度推出包括：大宗交易二次发售制度管理细则、可交换债券管理制度；上市公司回购公众股份管理制度，以及券商开展融资业务的金融创新试行办法等。

　　二、大小非：二次发售避免“过桥减持”、发行可交换债券可解决协商价失败以及超大额减持。解决大小非减持问题上重在“减振”、“及时监管”。二次发售中以券商为中介的定价协商成功，券商将限售股零售给众多投资者，从而达到分散冲击的效果；价格协商失败，或者限售股市值超过了券商承接能力，管理层将以发行可交换债的金融创新方式完成制度补丁。通过这引入上述两制度，大小非限售解禁对市场冲击的问题将彻底解决。

　　三、再融资：引入强制分红新规提高再融资门槛，新规下深沪市场仅有852家公司具备资格，比旧标准下的928家减少了76家。

　　四、新股IPO：管理层可以通过控制审核速度控制市场发行节奏和发行规模。

　　五、行业分红能力日渐受到市场关注，2000-2007年“营业收入分红率”平均值3%，期间保持高于平均值的行业分别为“金融、保险业”、“电力、煤气及水生产和供应业”、“交通运输业、仓储业”等；分红派息能力随营业收入环比增幅同步增长的公司：“金融、保险业”、“房地产业”、“制造业”等。

    市场综述

    一、本周策略视点

    我们一如既往地认为，市场下跌最根本的原因是国内外宏观经济增速下滑。市场日渐浓厚的悲观预期以及外围市场变化（如美元持续走强）加速市场下跌。目前市场有两种悲观预期正弥漫：企业利润率下降、深沪市场供需失衡。政府出台切实可行的经济刺激方案，方能舒缓或消除企业利润率下降预期，但宏观政策的预测是不可预测的。但我们对管理层改善市场供需等微观治理的智慧寄以厚望，并认为持续的维稳政策将逐步改善市场过度悲观的预期。

　　“维稳”原在奥运中，改善市场供给仍是政策重点

    市场一直期盼的是政府能在奥运开幕前就有具体的“维稳”措施，不过现在才发现政府的“维稳”行动却是在奥运举行中才陆续出台。

　　值得回顾的是，早在15日中国证监会记者招待会上透露了“维稳”思路：将“进一步完善大小非减持机制、将从制度层面进一步完善分红制度、将多渠道引导长期资金入市、将完善上市公司回购社会公众股份制度”。

　　而上周五（22日）收盘后，证监会向媒体明确：1）在大宗股份转让中，引入券商作为中介的二次发售机制；2）发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿），通过提高拟再融资公司三年分配利润占可分利润之比等四条措施，引导和鼓励上市公司进行现金分红。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　我们统计了已经公布或实际已施行的政策，并对未来可能推出的政策预测如下：

    统括而言，“有针对性地推进基础制度建设，改善市场供求，优化融资结构，健全内在稳定机制”是这次管理层“维稳”的宗旨，制度性建设是本次维稳主要的手段。

    从政策出台的先后顺序而言，首先，解决一直困扰市场的“大小非流动”问题被放带第一位，同时兼顾的是大公司再融资、IPO等；其次，在解决了市场供给的担忧后，管理层在为市场拓展更多资金入市渠道上或将再次加大力度，其中上市公司或控股股东对自身股价发挥稳定作用将成亮点。

　　从制度建设上，除了上周五出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿）外，值得期待的制度推出包括：大宗交易二次发售制度管理细则、可交换债券管理制度；上市公司回购公众股份管理制度，以及券商开展融资业务的金融创新试行办法等。

　　大小非：二次发售避免了“过桥减持”、可交换债券解决超大额减持

    证监会在解决大小非减持问题上重在“减振”、“及时监管”。在减振方面，主要是通过：1、券商作为中介的二次发售机制；2、开发可交换债等流动性管理创新。在监管方面，建立“国资委—中登公司—交易所”三位一体的实时监控系统，对国有股转让进行监控。

　　我们重点探讨减振中“大小非流动性管理中的减持路径”问题。

    如图表2，在原来的减持路径上，大小非可以在市场上直接减持，而后的大宗交易因存在“过桥减持”漏洞，最终减持的定价权仍在大小非手中，市场只能被动接受，结果是有目共睹的下跌。

　　在本次以券商为中介的二次发售中，定价权仍是一个敏感因素。在设计中，成交价以买方（券商）和大小非在市场价格基础上协商（一般有一定折价）解决，协商成功，则券商作为批发商将限售股零售给众多投资者，从而达到分散冲击的效果。但假如价格协商失败，或者限售股市值超过了券商承接能力该如何处理？根据证监会的表述，我们认为管理层将以“发行可交换债”这一金融创新完成政策补丁。

　　大小非股东以其公司为载体，把限售股抵押给券商并由其发行可交换公司债，可交换债不仅具有债券稳定收益特点，更嵌入了一份标的股票的看涨期权，在稳定收益和目前二级市场股价已跌到合理估值区间的环境下，券商将比较容易地销售创设的可交换债。如此，大小非股东因已发行可交换债获得低成本融资，主动减持意愿大为降低，大小非限售到期后对市场的正面冲击也降低；另一方面，可交换债也为市场众多的追求稳定收益的中内外资金提供了很好的投资品种。

　　至此，压制市场的大小非限售股到期解禁对市场正面压力问题彻底解决。

　　再融资门槛提高，深沪市场仅有852家公司具备资格

    证监会22日发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿）规定，将《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润20％的比例，提高到30％。按此规定，我们计算了2005-2007年深沪市场符合再融资资格的公司数量，统计显示从原来旧标准下的928家萎缩到新规定下的852家，减少了76家之多。而在新规定下，中国石化、中国神华、建设银行、中国国航等赫然被排挤在再融资大门之外。

    说明：1、年度分配利润=（每股股利+每股送股×每股净资产）总股本；2、年度可供分配利润=当年净利润+年初未分配利润+投资收益；3、新标准=三年可分配利润年均×30%

    新股IPO融资

    管理层可以通过控制审核速度控制市场发行节奏和发行规模。统计数据显示，沪深300指数跌至3000点后，连续4个月的集资规模平均只保持在60亿人民币左右。而事实上两市场各自的融资规模数据显示，始自4月份的IPO集中在中小企业板公司中，集资公司数量多但实际募集资金规模并不大。给你摇钱树不如给你摇钱术

    关注较强持续分红能力的行业和公司

    经过股权分置改革和大型公司IPO后，社会优质资产陆续向上市公司汇集，随着营业规模的提升，上市公司分红派现能力也相应提高。上市公司为股东创造现金的能力日渐为理性投资者所关注。在过去的八年时间里，2006、2007年深沪市场上市公司因大股东资产注入、大型企业融资上市，两市场上市公司营业收入总额快速提高，现金分红比率也而同步显著提升。

    按照证监会标准划分的13个行业大类，以2000-2007年八年营业总收入、分红总额数据进行统计，结论为：

　　1、上市公司营业收入和分红总额存在明显的行业结构性差异。在2007年总的统计中，金融保险业、采掘业分红特点掩盖了其他行业自2000年以来的分红持续下降的趋势。

　　2、具有长期的现金分红派息能力的行业。营业收入分红率指标平均值为3%为标准，考察期保持高于该值的公司分别为：“金融、保险业电力”、“煤气及水生产和供应业”、“交通运输业、仓储业”等。

　　3、实际分红派息率与营业收入增长率同步增长的行业。分红派息能力随营业收入环比增幅同步增长的公司按顺序分别为：“金融、保险业”、“房地产业”、“制造业”、“交通、运输仓储业”、“采掘业”、“电力、煤气及水生产和供应业”等。

    二市场综述

    （一）第34周沪深股市回顾

    2008年8月18日至8月22日，上证指数下跌了1.85%，收盘于2405.23点，振幅9.75%，成交额2108.67亿元，市盈率17.86倍。深证成指下跌了1.60%，收盘于8101.68点，振幅10.36%，成交额240.69亿元，市盈率为19.00倍。

    （二）第35周限售股解禁压力统计

    A股市场本周解禁股份数量较少，仅有12.26亿股各类限售股份获得流通权，总市值按照上周收盘价计算仅为75.12亿元。本周的解禁股份主要是10.29亿股的股权分置限售股份，其他还有少量首发限售股份以及定向增发配售股份。从行业上来看，本周的解禁股主要集中在电力、有色金属行业，投资者需要特别关注。摇钱树下看摇钱术