内容摘要：

    美元升值和油价调整暗示世界经济减速进入了新的阶段。全球经济减速和衰退的面积正在由美国向非美经济体扩展，世界经济调整进入新阶段，这造成了美元升值和油价调整，这一过程可能只是刚刚开始。顶点财经topcj.com

　　失业率上升过程未结束，暗示美国经济和美股调整未完。在新的世界经济减速阶段，油价下跌有助于缓和美国通胀，但美元升值和非美经济减速不利于其出口增长。这暗示美国经济调整和失业率上升过程可能仍未结束，从而前期美股的企稳反弹并不可靠。

　　通胀见顶回落有助于缩小货币缺口，但增加企业盈利增速下滑压力。PPI正在形成顶部，国内经济周期即将进入通胀和增长双双回落的衰退阶段。通胀回落有助于缓解股市货币缺口；但PPI见顶回落往往意味着企业盈利增速将面临快速下滑。股市仍将面临尴尬，而存贷款增速的波动显示债券市场仍是资金的主要去处。

　　典型周期性行业景气面临全面下行。7月份房地产投资增速数据再次暗示信贷控制对房地产投资的影响已经产生，意味着典型周期性行业的景气面临全面回落。如我们在《经济波动与产业轮动》中预测，钢铁等原材料行业已于二季度底见顶，煤炭化工在三季度底四季度初见顶。

　　机械类行业会成为制造业中的次优吗？在PPI见顶回落的过程中，上中游的回落幅度往往较大而下游较小。那么，制造业下游的机械类会不会因为成本缓解而成为次优选择呢？日本经验告诉了我们答案：在第一次石油危机导致股市调整过程中，机械行业有突出表现的阶段不是在PPI见顶回落的1974年，而是在经济见底复苏初期的1975年。可见，成本回落固然有利，但时点选择需等待。

　　消费亦有周期，流通环节利润压力大，必需消费品收入弹性低。消费同样有周期，只不过消费周期滞后于经济增长周期一年而已。这正是造成近期消费品类股票补跌的重要原因。然而，经济衰退期里，必需消费品的弱周期性仍然决定了其最终的防御性特征；PPI高于CPI反映流通环节盈利压力较大。

    强周期行业的下跌正在向弱周期行业传染，但市场的防御性阶段并未结束。我们的投资建议有三：其一，等待消费类补跌完毕后继续选择医药、食品饮料、服装等必需消费品；其二，布局未来财政政策放宽受益的铁路建设、电网改造等相关行业如电网设备、交通设备和建筑等；其三，制造业下游的部分机械子行业、金属制品以及石化等因成本缓解可能成为制造业中的次优。

    全球经济减速进入了新的阶段，减速和衰退的面积正在向非美经济体扩展。这造成了美元升值和油价调整，尽管这有助于缓解美国通胀压力，但这不利于美国出口增长和经济增长。反映在失业率上，美国失业率上升的过程可能还没有结束，这意味前期美国的企稳反弹并不可靠。

　　国内的PPI正在形成顶部，经济周期即将进入通胀和增长双双回落的衰退阶段。通胀回落有助于缓解货币缺口和流动性的压力，但是PPI见顶回落往往意味着企业盈利增速将面临快速下滑，资本市场仍然是个尴尬的。摇钱术智能财经终端

　　周期性行业景气面临全面下行，对消费增长前景的担心终究酿成了补跌，行业选择似乎正处于真空期。然而，在经济衰退阶段，防御性策略只是刚刚开始，必需消费品的弱周期性仍然决定了在其补跌之后的防御性价值。

　　我们的投资建议有三点：其一，经济复苏信号出现前，防御策略不会结束，建议关注补跌后的食品饮料、衣着、医药等收入弹性低、抗周期性强的必需消费品；其二，经济周期进入衰退阶段后，财政政策放松只是时间问题，与政府公共支出有关的铁路建设、电网改造等基础设施投资行为，以及受益的建筑、电网设备、铁路设备等行业值得注意；其三，PPI见顶回落是成本压力缓解的过程，利润向下游制造业集中，金属制品、机械等行业因成本压力缓解可能成为制造业中的次优。

　　一、油价调整和美元升值暗示世界经济调整进入新阶段

    1.美元反弹与油价调整暗示世界经济减速进入新阶段

    在比较优势的自然作用下，全球的主流经济体被市场分为三类：美欧这样的消费经济体；中印这样的制造经济体；欧佩克以及巴西、澳大利亚等这样的资源出口国。三类主流经济体大致形成了一个世界产业链，全球经济变成一个荣辱与共的共生体。但不同类型经济体在产业链上的位置不同，从而经济波动并不同步，全球经济减速会呈现出阶段性，而且每个阶段会有不同的特征，进而会影响到国内经济周期的阶段以及产业景气。

　　从逻辑上，全球经济减速会有三个阶段：

　　第一阶段是美国经济率先减速，但是欧、日和其他新兴市场国家依然稳健，美国率先降息，其他国家则相对滞后甚至仍在加息，美元因此贬值。而国际油价既有需求面支撑，又有美元贬值支撑。这一过程在2007至今年上半年显现得非常明显。

    全球经济减速的第二个阶段是美国经济减速向非美经济体的传导，全球经济减速面积迅速扩大，此阶段的特征是非美经济体的经济形势相对于美国而言快速恶化，从而美元贬值过程结束而开始升值，油价在全球需求明显减速和美元升值双重作用下开始调整。此阶段在2008年年中以来表现比较突出，至今此过程仍然没有结束。

    全球经济减速的第三阶段是大宗资源出口国在大宗商品价格调整的背景下逐步出现疲软，全球经济减速的面积进一步扩大。但是随着第二和第三阶段背景下大宗商品价格调整持续一段时间，美国经济的通胀压力会开始减弱，如果房地产价格下跌过程逐步趋于尾声，那么有可能率先出现恢复，这种状况可能出现在明年下半年后。

　　从目前的情况看，欧洲经济和日本经济恶化的情况已经十分清楚，而新兴市场国家的经济增长在陆续受到影响，美元趋于升值而石油价格开始调整，这一切都是全球经济周期减速过程进入第二阶段的表现。

    2.美国股市前期的企稳不代表趋势反转topcj.com

    美元升值和油价下跌有助于缓解美国通货膨胀。但美国经济之所以在过去几个季度没有出现技术性衰退，一个重要的原因是美元贬值和出口竞争力提升，全球经济进入新阶段后，非美经济恶化同时伴随美元升值，这将使美国通过出口维系增长变得更加困难。

　　这意味着美国经济下滑和失业率上升过程仍未结束，美股前期的企稳反弹并不可靠。7月份美国的失业率达5.7%，创出了07年间底反弹后的新高，正在接近网络泡沫破裂后美国失业率曾经达到的失业率高度。然而，其工业生产7月份同比增长-0.1%，美国先行经济指标虽然连续三个月出现了反弹，但仍然是负增长。这意味着美国失业的上升过程很可能仍然没有结束，从而本轮美股熊市的风险期仍然没有过去。

    二、通胀回落消减货币缺口但增加利润减速压力

    1.通胀回落至何时市场才会好转？

　　如果说“通胀为牛市”，而从70年代石油危机时的日本股市和中国刚刚过去的05年股市波动特征看，通胀见顶后股市往往仍有一段熊途要走。那么通胀回落到什么状态时，股市可能好转呢？

    上述的问题我们在专题报告《透过货币缺口看经济周期和股市波动》做了些分析，尽管其中仍有待于完善和思考的地方，但是仍然不失为判断股市转折的一个重要条件。简而言之，一个重要的参考变量是货币缺口的消除。摇钱术：分层递进选股法

　　在经济周期的复苏和繁荣阶段，货币供应快速增长并高于名义经济增长水平，经济体系中出现了超额货币，资本市场形成牛市；在经济衰退阶段，货币当局开始紧缩货币供应，但通胀快速攀升导致名义经济增长加速并高于货币供应增速，货币缺口导致资本市场下跌；在经济进入萧条阶段后，通胀缓和将降低名义经济增速，也为货币供应放松提供前提条件，货币缺口趋于收窄，熊市力量开始减弱。

　　2007年三季度以来在通胀加速上升过程中，名义经济增速快速超越货币供应，货币缺口出现，熊市充斥了资本市场，这一过程到目前为止仍然没有结束。我们预计四季度后通胀回落将带动名义GDP增速回落；另一方面，经济减速和通胀缓和后将为货币信贷放松提供条件。待到货币缺口消失时，股市可望有好转。

 

    短期来看，一方面货币缺口依然较大；另一方面，尽管通胀的回落有助于减小货币缺口，但通胀的回落恰恰反映了需求的显著放缓和企业盈利增长的快速回落。一般而言，在PPI回落过程中往往意味着企业盈利增长水平的快速下降。从行业角度看，通胀回落的过程可能也正是大多数行业景气达到顶点而开始下降的过程。因此，经济周期进入通胀和增长同时下跌的阶段时，资本市场仍然是尴尬的。

　　2.债券市场仍然是短期内资金的主要去处顶点财经topcj.com

    存款增速比较明显地影响股市等虚拟市场的资金状况；贷款增速比较明显地影响实体经济的资金状况；而存贷款增速的差以及存款准备金率政策很大程度上影响银行体系内的资金状况和债券市场的波动。

　　从上述存贷款增速显示的大类资产配置规律看，不难看出，短期内债券市场仍然是资金的主要去处。过去几个月的存贷款增速显示，存款增速仍然在快速上升，而且定期存款的上升趋势更胜；而贷款增速7月份增速的些许反弹尚不能反映出趋势发生根本性改变。两方面结合，可以说明银行体系以外的资金仍然紧张，而银行体系内资金仍然相对宽裕，债券市场仍然是短期内资金的主要去处。

    三、PPI见顶后产业景气将面临全面回落

    1.典型周期性行业的景气将面临全面回落

    尽管从7月份的工业品出厂价格指数看，生产资料类中的上中下游三类价格指数仍然在上升，但是我们认为典型周期性行业的行业景气可能正在面临全面的景气尾声。

    首先，采掘业通常是经济波动中最后受到传导到的领域。然而，正如上文所述，世界经济减速进入新阶段后，经济减速面积扩张和美元升值是这一阶段的重要特征，这两个特征都不利于以石油为代表大宗商品价格，采掘类业景气调整可能只是刚刚开始。

　　其次，原材料类的高点已经在二季度出现。从钢铁价格看，尽管同比数据仍在攀升，但受房地产景气度变化影响，建筑用钢在二季度以来已经开始受到影响。

    最后，7月份的房地产投资增速快速下降再次暗示信贷控制对房地产投资的影响已经开始，房地产增速可能在上半年已近出现高点，未来原材料等周期性行业的景气将受到进一步影响。

    事实上，我们在08年3月份的专题报告《经济波动与产业轮动》中已经通过过往经济周期波动中产业之间的传导关系做出预测：煤炭、化工等采掘业的景气高点将出现在三季度底四季度前后，而钢铁建材等原材料行业的景气高点将出现在二季度底三季度初。

　　原因在于随着房地产投资滞后于信贷控制大约半年左右，而钢铁等原材料类滞后房地产一个季度左右，而化工和煤炭则依次再滞后一个季度左右。

　　2.机械会成为制造业中的次优吗？顶点财经

　　在PPI波动在见顶回落的过程中，上中游的回落幅度往往较大而下游较小。因此，一旦PPI回落，下游的机械类行业会不会因为成本压力缓解而成为次优选择呢？

　　日本的经验可以告诉我们答案。观察了日本74年和75年的股市表现发现，机械行业有突出表现的阶段不是在PPI见顶回落从而成本缓解的74年，而是在经济见底复苏的75年。因此，成本回落对下游的机械类固然能够带来好处，但时点选择需等待，在经济周期复苏前夜需求有望见底回升时才是选择时机。

    在周期类行业一一见顶下跌后，消费类股票的补跌亦是理所当然。然而，这并不意味着消费行业的防御价值完全消失，尤其是在下一轮经济周期复苏信号出现之前。事实上，消费支出有其自然规律，在经济周期繁荣和资产价格上升的过程中，居民对于收入弹性较高的消费品支出会比收入弹性较低的以更快的速度增长。相反，当经济周期回落和财富效应消失时，居民在收入弹性较低的必须消费品方面的支出受影响最小。显然，食品、衣着、医药等行业在补跌之后可能仍然是防御阶段的最终选择；而对于流通环节来说，PPI超越CPI暗示其利润压力较大。

    4.市场演进过程和行业选择特征

    随着PPI见顶回落，经济周期将进入第四阶段，投资策略将发生战略性改变：要从抗通胀转向防衰退。重点关注需求刚性较强、成本下降受益和未来财政政策放宽受益的行业。

　　短期内由于周期性行业的景气一一见顶和消费类预期的改变，似乎进入行业选择的真空期，但是在经济周期复苏的信号出现之前，防御的特征并不会发生改变。

　　我们对本轮股市下跌过程中行业轮动总结和理解如下：

    基于上面的理解，我们有几个投资建议：

　　第一，我们认为在经济周期复苏信号明朗之前，市场仍是防御性特征。因此近期非周期性行业补跌完毕，我们仍然有必要关注食品饮料、衣着、医药等收入弹性低、抗周期性强的必需消费品。

　　第二，PPI见顶回落、经济周期进入衰退阶段后，财政政策放松是完全可以期待的，建议关注未来宽松财政政策下，铁路建设、电网改造等基础设施投资受益的建筑、交通设备、电网设备等行业。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　第三，PPI见顶回落的过程，是成本缓解的过程，下游制造业如金属制品、部分机械以及石化等行业受益于成本缓解可能成为制造业中的次优选择。

　　最后，我们不妨回顾一下日本在第一次石油危机期间的股市表现，73-74年，日本受石油危机影响经济出现滞胀；74初日本PPI见顶，但经济进入衰退期；75年初经济增长见底。在74年一年时间内，日本的股市中的行业表现特征或许是值得我们借鉴的。