内容要点：

    按照此前的估值方法，我们得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2508点，波动区间下限为2112点，上限为3515点。在中短期，我们认为基本面出现超预期恶化的可能性较小；从估值的视角看，上证指数2112点的位置将成为中短期基于基本面下跌与超基本面的非理性杀跌的分水岭。

　　从长期来看，宏观经济进一步变坏的可能性不能排除，仍需动态跟踪判断。更坏的情况有可能根源于房地产泡沫破灭和出口导向型制造业的衰退。如果这两大板块出现危机，将通过直接和间接的传导机制对国民经济各领域产生全面深刻的影响，极少有什么行业能够置身事外。如果上述更坏的情况发生，市场的估值水平将有可能不得不进一步探底以寻求PB指标的支撑，该指标支撑的底部位于上证指数1752点。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　在行业相对价值挖掘上，我们运用八种行业比较分析方法，得出相对估值水平较低的行业有房地产、银行、运输、材料。

    一、历史底部和国际比较底部特征均已显现

   8月市场再度下挫，估值水平又有回落。我们将今年以来A股静态市盈率与全球主要市场国家静态市盈率进行比较发现（图1），截至8月末A股三大指数静态市盈率接近部分新兴国家和部分成熟国家的估值，特别是沪深300静态PE达到18.7倍，基本与日经225、印度NIFTY、印尼等指数静态PE基本持平。

    从市净率的视角来看，A股市场基于最近一期报表的总体静态PB在2.86倍，要低于道琼斯、NASDAQ、印度NIFTY等指数，与墨西哥综合指数、香港中资指数的PB水平基本持平。虽然A股PB水平仍然要高于一些市场的PB水平，但总体来看，A股估值溢价已不明显。

    二、合理的估值水平是多少顶点财经

    1. A股与H股比较估值

    AH指数8月份仍然处于下降通道当中，AH指数8月末为1.18，相比7月末1.22的水平下跌3.3%。如果按照我们此前的框架，以1-1.5作为AH股溢价的合理波动区间，由此计算得到上证指数的合理区间为2031点至3047点。

    上周末上证综合指数静态市盈率为18.78倍，已经接近于历史底部。此前的框架我们认为18倍的水平可以作为未来估值水平的下限，据此我们给出上证指数的估值下限是2295点，基本与上一期的数据2323点持平。

　　3.基于FED模型的估值

    由于8月份的存贷款利率都没有发生变动，因此依据FED模型计算得到的波动区间上下限的数据维持7月末数据不变，即上证指数2266点至4030点。如果未来的通胀预期发生变化，将可能通过存贷款利率和长期国债利率的提高而对估值水平产生影响。

    4.基于DDM模型的绝对估值

    1．估值水平

    按照我们2008年7月的估值报告：《寻找合理中枢——后股改时代的估值体系重构》中所建立的估值方法和假设，我们按照最新数据对期限、增长率、分红率的确定如图8所示4。据DDM模型，我们得到当前时点5基于2007年盈利的沪深300静态PE中枢为17.47倍，折算成上证指数PE为19.67倍，上证指数点位2508点。

　　此前各期估值报告DDM估值采用的2008-2010年这三年的盈利增长数据都是取自WIND行业分析师一致预期数据。但是本期数据我们将作出部分调整。来源于WIND的2008年盈利增长一致预期数据14.76%保留不变。由于2008年已经过去了8个月，预期与现实应当不会相差太远，该数据应当较为准确，予以采纳。而对于2009年23.63%和2010年17.81%增长率一致预期数据，我们认为WIND的数据过去乐观，没有采用。我们预计2009年与2010年的盈利增速分别为12%和10%，并以此计算DDM估值水平，这是本期报告对此前各期报告所作出的主要调整，2011年及以后各年度盈利增长率仍然采用此前各期报告中的假设，详见图8。

    综合上述4种估值方法，将各种方法的估值结果采用适当的简单平均方法计算，我们得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2508点，波动区间下限为2112点，上限为3515点，比我们上一期报告给出的估值中枢有所下移。

　　如上确定的合理估值水平仍然受到以下三个方面因素的影响：一是上市公司业绩及其成长性的变化，二是无风险收益水平及风险溢价水平的变化，三是比较基准的估值水平。为了便于读者对比，特将上一期报告的估值结论图示如下（图11和图12）

    三、A股估值还能更低么？

　　现在市场已经到了接近我们前期估值报告所给出的估值区间下限的水平，一个新的问题摆在我们面前：我们前期所给出的估值区间下限会被突破吗？需要下调吗？原来的估值体系需要修正吗？

　　1.对经济前景的担忧

    我们认为，从中短期来看，未来的经济增长减速，企业盈利增长放缓这些较为悲观的预期已经在现在的市场得到反映，本轮股市的下跌的速度比历史上的历次熊市来得都要快，我们对这个现象的解释是：大小非减持提高了市场的有效性。如果未来的经济预期不再发生进一步的恶化，本报告前面所给出的区间下限2112点将对市场提供较强的支撑。

　　但是从长期来看，经济周期出现拐点的特征已经愈发明显，后期经济走向调整阶段的趋势已经较为明朗，除非发生重大的技术革命推动全面的产业升级，从经济繁荣的顶点走向调整的低谷将会持续较长的时间。我们认为，现在的经济形势还没有到达最坏的时候，未来出现更坏情况的可能性不能排除。这种更坏的情况有可能起源于房地产泡沫破灭和出口导向型制造业的衰退。由于这两大板块曾经是中国经济增长的两大主导产业，产业规模庞大，关联企业众多，产业链条既长又广，如果出现危机，将通过直接和间接的传导机制对国民经济产生全面深刻的影响，极少有什么行业能够置身事外，传导的过程将会较为漫长。

　　房地产行业的问题根源于前期泡沫过大，其价格涨幅远远脱离了居民实际收入水平。从长期来看，决定房价的最根本因素是居民的实际收入水平，房价对居民收入水平的偏离最终将会受到市场的纠正。较为长期和深幅的调整难以避免，我们也找不到能够有效防范和化解房地产行业调整的药方。房地产行业底部出现的表征为：烂尾楼大面积出现，大量的地产商发生财务危机，拖累关联企业如建筑承包商、材料供应商等出现危机，导致银行新增收入减缓并形成规模性的坏账。

　　关于制造业，中国物流与采购联合会最新公布的数据显示，CFLP中国制造业采购经理指数（PMI）8月为48.4%，同7月持平。这是该指数继7月之后连续两个月保持在50%以下。出口导向型制造业的问题主要源自美元贬值、外贸政策的变化以及原材料成本、人力资源成本和环境成本的全面上升。上述因素中美元贬值的趋势有可能发生变化，原材料成本上升的压力有所缓解但并未完全消除，已经上升的人力资源成本具有一定的刚性难以回落，环境成本上升的趋势尚未看到逆转的迹象。综合来看，中国出口导向型的制造业受到政策面的影响较大，但短期内将难以继续昔日的辉煌。

　　此外，从市值占沪深两市权重较大的银行业来看，未来的不利情况进一步发展的可能性也难以排除。

　　今年上半年银行业业绩增长得益于历史放贷规模的息差收益，而经济放缓产生的影响将进一步的在下半年明年体现。从银行业贷款构成看，个人信贷和企业信贷基本呈现三七开；目前个人信贷的主导部分是个人的不动产信贷，存款长期化导息差收益下降、提前还贷损失优质客户和断供违约率上升将使得个人信贷部分收益率下降。同时，较紧的资金面、未来萎缩的内外需也可能进一步导致的制造业出现需求和毛利率的双重下滑压力，存在业绩负增长的可能；地产业也将面临需求下降、房价下滑及严峻的资金面压力，业绩也有较大可能出现负增长。在经济下行周期中，银行放贷意愿也会更为审慎，一部分制造业和房地产企业将难再“以贷还贷”，面临严峻的资金链条考验，进而影响到银行业未来的拨备率，未来的坏账拨备率可能存在超预期的情况，而银行业绩对这一变量非常敏感，可能会引发银行业的盈利大幅度下滑，甚至产生微利的预期。所以在基本面进入超预期恶化的情况下，对应着内需快速放缓、房价从“滞胀”走向大幅度下滑的事实，企业盈利进一步的负增长可能会出现。

　　2.从估值方法的视角看市场估值

    自2007年4月以来，本系列估值报告的结论得到了市场的反复印证。无论在市场先期的上升阶段还是在后来的泡沫破灭阶段，我们的估值报告都作出了与市场的未来走势相一致的判断，并且具有相当的前瞻性。其主要原因就在于能够针对不同阶段的市场特征，正确选择和灵活运用合适的估值方法。

　　现在我们不妨看一下市场的实际走势与我们的估值区间之间的对比情况。从历史比较来看，最新的PE水平已经达到了历史底部的18倍（剔除持续期间较短的极端值）水平；从国际间估值比较来看，长期存在的中国溢价几乎消失，已经接近日本、澳大利亚、印度等国家的水平，这两个现象都只有在2005年A股市场最低迷的时期曾经发生过。也就是说，无论从历史的纵向比较，还是从国际间的横向比较来看，A股市场的总体估值水平都已经处于偏低的位置。

　　从历史经验来看，处于不同溢价水平的阶段，其估值方法是有所差异的。泡沫化的阶段往往以PEG估值占主导，中性的市场阶段一般以PE估值占主导，而低迷的阶段则倾向于以PB估值占主导。这就是业界较为认同的“牛市看成长，熊市重价值”这一投资理念在估值方法上的体现。

　　如果经济基本面更坏的情况发生，市场的估值水平将有可能不得不进一步探底以寻求PB指标的支撑。

　　而PB周期的极限低位正是市场对上市企业重置成本的评估。所以选取的行业PB的时间序列数据的长度至少需要经历一个完整的周期，那么我们观察到的行业极限位置对应当时较坏基本面相匹配的重置成本才具有参考意义。一般地，基本面的低谷与周期性行业的低谷相匹配。

　　3. PB支撑的底部在哪里

    基于谨慎性原则，我们选取所有行业历史最低的PB作为市场对企业重置成本的评估，根据目前的行业板块权重对行业结构进行调整，测得经验性的极限位置PB为1.856倍（整体法），而上证指数基于上年年报的静态PB为2.99倍（整体法），通过指数点位换算6，可以得到极限位置的上证指数点位为1488点。考虑到今年已过2/3，增长相对较为确定，若最悲观的预期在明年出现，根据今年的资产收益率预期17.8%，可以得到修正点位7在1752点。

　　4.大小非的影响

    大小非解禁减持一直是压制估值的扰动因素。在基本面下行周期中，大小非问题带来实质性的扩容压力及市场心理压力，使得基本面恶化预期兑现的效率较高；在没有进一步的产生更坏的基本面预期的情况下，上证指数2112点将成为基于基本面下跌与超基本面的非理性杀跌的分水岭。

　　虽然未来两个月解禁量处于相对低位，但年末及明年将面临“一峰比一峰高”巨量解禁的压力。大小非解禁减持扰动是否有可能推动比基本面预期更为悲观的估值？我们的答案是：存在可能，出现的可能是中短期的估值冲击，较为短暂、不可持续的。市场自身的力量将使指数富有弹性，而市场力量的来源主要有如下两方面：

　　1）价值投机者和价值投资者持续入场。

　　2）出现大股东回购现象，长期的产业资本入场套利。特别是权重公司大股东出现回购时将极会大提振市场信心，市场自身的力量将平衡估值水平。 

    四、行业估值水平

    1.行业之间估值水平的相对比较

    国内行业最新PE最低前十名的行业分别是：运输、银行、综合金融、材料、电信服务、汽车及配件、房地产、半导体及半导体设备、资本商品、耐用消费品及服装。（图13）。

　　以此相对应的是，我们上一期的估值报告所列示的PE最低前十名的行业是：综合金融、运输、银行、材料、汽车及配件、能源、公用事业、保险、电信服务、半导体及半导体设备。

　　与上一期的PE最低前十名名单相比，新增了房地产、资本商品，去除了能源、保险。

　　从市净率的角度看，国内行业最新PB最低前十名的行业分别是汽车及配件、电信服务、材料、半导体及半导体设备、公用事业、耐用消费品及服装、家庭及个人用品、运输、房地产、资本商品。（图14）。

　　上一期所列示的PB前十名为：汽车及配件、公用事业、电信服务、材料、半导体及半导体设备、银行、运输、耐用品消费及服装、家庭及个人用品、房地产。

    行业估值水平具有较强的历史特征。有些行业尽管现在的相对估值水平较低，这也许是一个长期存在的历史现象，因此，仅仅凭借行业估值水平相对比较，还不能得出那些行业被低估的结论。为此，行业估值水平的历史比较也许对我们有所帮助。

　　由于数据的局限性和稳定性，我们只对全部24个GICS二级行业中的11个行业进行行业估值水平的历史比较。从图15可以看到，几乎所列示的全部行业都处于历史的较低水平。其中资本商品、制药生物科技及生命科学、运输、消费者服务等行业最新的估值水平已经明显低于历史最低值。

　　3.行业PE估值水平国际比较

    尽管中国的经济发展水平和产业结构与西方成熟市场之间存在一定的差异，将我国的行业估值水平与以美国为代表的成熟市场进行比较，仍然是我们进行行业估值的一个基本方法。

　　图16显示，A股行业PE相对标普1500行业PE较低的行业有运输、房地产、半导体及半导体设备、材料、保险。银行、综合金融主要是由于美国次级债危机导致大量的金融机构业绩出现亏损，导致行业估值水平急剧攀升所致，产生负值的PE；其它的行业PE走势较为稳定，未发现类似的问题。

    4.行业PB估值的国际比较

    从目前A股和美国标普1500指数的GICS二级行业指数的当前PB相比，A股估值相对较低的有家庭与个人用品、半导体产品与设备、原材料、运输、消费者服务、技术硬件与设备。而相对高于美股估值最高的五个行业是保险、综合金融、银行、媒体、零售业。

    5.行业PB估值的历史比较

    从绝对周期的视角看，目前市场行业动态PB8水平与历史最低行业PB水平相比较9，接近历史行业周期PB底部的行业有半导体与设备、银行、消费者服务、汽车与汽车服务、商业服务与商业用品、家庭与个人用品；而大幅高于历史行业周期PB底部较远的行业有食品饮料与烟草、零售业、食品与主要用品零售、软件与服务、技术硬件与设备。

    我们认为，由于行业特性存在差异，单独考虑PE或PB来对行业估值水平做出评估是不够全面的，所以我们将PB与ROE联系起来，考察REP指标。

    首先，在零增长的假设条件下，合理的REP值应当等于1，如果行业（公司）REP值处于图19右上图中的灰色部分，我们认为其价值被低估。其次，我们将盈利增长纳入分析框架，并且假设盈利增速与我们DDM估值模型假设的市场总体增速相同，在这样的假设下，我们可以计算出沪深300合理的REP值k，由于考虑了增长，这个k将大于1，由此我们认为处于图19右下图蓝色的部分的行业（公司）的估值水平相对较低，或者市场价格隐含了低于市场总体成长性预期。需要注意的是，REP属于相对估值指标，使用时应当谨慎，特别是对于某些周期性行业，由于其成长性可能与市场总体水平存在差异，所以应当具体行业具体分析，这也意味着，某行业（公司）低的REP并不一定代表具有更高的投资价值。

　　7.行业GARP比较顶点财经topcj.com

    GARP策略（Growth At A Reasonable Price）是一种兼顾考虑股票价值性与成长性的策略。GARP策略寻找那些持续的成长能力优于大市，但同时估值水平又较低的公司，其目的是将成长性投资风格与价值性投资风格结合起来。我们也可以将这种选股策略应用于行业选择中。

　　我们的分析框架如下。首先选取不同的指标衡量某个行业的价值性与成长性，然后根据这些指标综合评定某行业的价值得分与成长得分。

　　衡量价值性的指标包括：EV/EBITDA、EV/sales、08年动态PE、PB、经营现金流与利润比、PS；衡量成长性的指标有08年净利润增长率、08年销售增长率、08年营业利润率、08年净利润率、08年净利润率变动、1个月以来评级调整情况、ROE水平11。

　　我们的结论是，房地产与银行属于价值与成长得分双高的行业，即GARP行业。而汽车与汽车零部件、电信服务、材料、耐用消费品与服装、运输属于价值性行业、消费者服务属于成长性行业。

    8.行业分析结论

    综合上述行业比较的结论，我们认为估值水平较低的行业有房地产、银行、运输、材料。

　　上一期报告低估的行业名单：运输、材料、资本商品、公用事业。增加了房地产、银行，剔除了资本商品、公用事业。变动的原因除了市场数据的变化之外，还有一个重要原因是本期报告丰富了的参考视角，引入行业相对整体市场的PB周期、行业GARP比较等观察视角。顶点财经