投资要点：

　　未来市场的利多期待以及我们的观点

    第一，放松货币调控以缓解目前国内企业资金紧张的问题；第二，通过税收、补贴以及政府支出等财政政策的实施对国内经济进行结构性调节；第三，通过完善资源品定价机制等方式进一步改进我国的经济体制，从而推动国内经济转型以及节能减排工作的开展。

　　我们的判断：在通胀水平依然较高的情况下，货币政策从紧的整体方针难以改变，结构性调整将是未来政策调控的主要方式。货币政策的结构性放松是可以预期的；考虑到政策调节的灵活性以及较短政策效果时滞性，财政政策将发挥更大的作用，与此同时资源品定价机制改革的步伐也将显著加快，总体而言，随着通胀压力的逐步减弱“保增长”将逐步成为未来政策关注的重点。

　　上市公司3季度业绩不容乐观

    上市公司中期报告披露工作结束，尽管上市公司净利润以及加权每股收益仍有所增长，但是增速的显著回落以及现金流的大幅减少都使上市公司基本面在未来存在更多的不确定性，而这仍将成为9月份市场上涨的重要压力。

　　关于9月的大盘和操作策略

    未来影响市场中期运行趋势的关键因素还是宏观经济增长情况与上市公司业绩的变化，也即未来经济增速放缓与上市公司盈利下滑决定了市场中期将延续调整的大趋势；然而就近期９月中上旬而言，由于通胀水平预期下降、政策利多的预期，以及技术上反弹动能的释放，可能引发股指出现反弹行情。由于预期9月份市场整体表现为震荡行情，对于可能出现期待甚高的反弹行情，投资者不宜盲目乐观，如果参与也应采取快进快出的操作策略。摇钱树下教你摇钱术

    1.市场影响因素分析

    1.1宏观数据分析

    1.1.1 CPI持续回落PPI再创新高

    对于7月份而言，人们对于PPI的关注度远远超过了CPI，这主要是因为在CPI持续回落的同时PPI却率创新高。统计局数据显示7月份PPI攀升至10.0%，创出12年来新高，这成为促使数据公布当日上证综指跌穿2500点的最大诱因。就消费者而言，肉禽及制成品价格增速的大幅下降促使食品价格增速的快速回落，而这则成为导致7月份CPI增速大幅走低的主要原因。

    在此前的报告中，我们多次提到，PPI持续走高与CPI逐步走低所形成的两者间的缺口将对下游行业的盈利能力造成侵蚀，而这一作用将随缺口的扩大而逐步加强。也就是说，在石油、天然气开采业与煤炭行业利润保持较高增长的同时，化学纤维制造业、纺织业等下游行业的盈利空间正在逐步缩小。

　　对于未来的通胀压力，我们认为高涨的PPI通过对CPI的传导而使其增速回落的速度减缓，但是由于目前国内对多种商品的价格管制将使这一作用显著弱化，同时考虑到包括原油等在内的国际大宗商品价格的持续回落以及翘尾效应的大幅减弱，未来我国的通胀压力将进一步缓和，预计8月份CPI增速将回落到5.1%左右。

　　1.1.2工业增加值增速回落企业盈利面临考验摇钱术：锤炼黑马品种

    8月14日统计据公布数据显示，2008年7月全国规模以上工业企业增加值同比增长14.7%，比上月回落1.3个百分点，比上年同期回落3.3个百分点，自07年4季度以来呈现逐步回落态势。对此，我们认为工业增加值同比增速的回落一方面源于世界经济增速回落所引起的需求减少，另一方面由于PPI逐步走高对企业利润的侵蚀，而短期内以上两方面因素不会改变，因此工业增加值增速回落的态势仍将延续。

    1.1.3消费增速持续走高利好经济稳定增长

    8月13日，统计局公布的消费数据显示，7月份社会消费品零售总额为8629亿元，同比增长23.3%，1-7月份累计社会消费品零售总额为59672亿元，同比增长21.7%。此处值得注意的是，在CPI增速持续回落的同时，消费品零售总额的同比增速却在节节攀升，这表明销售量对增长的促进作用在逐步增大，而其中价格因素在逐步缩小，而消费的活跃有利于减缓出口增速回落对经济增速的不利影响，另外在内需加大的推动下固定资产投资增速也有所提升。

    1.1.4紧缩政策效果显著

    央行于8月13日公布了7月份的金融运行数据，数据显示在持续的紧缩调控之下，货币供应量增速持续回落。截至2008年7月末，M2余额为44.64万亿元，同比增长16.35%，增幅比上年末低0.39个百分点，比上月末低1.02个百分点；M1余额为15.5万亿元，同比增长13.96%，增幅比上年末低7.09个百分点，比上月末低0.23个百分点。由于7月份为三季度的第一个月，于是在“早放贷、早受益”的指导思想下贷款增速有所提升，虽然出于保持经济平稳快速增长的需要，特别是对中小企业以及灾后重建项目的支持，信贷规模在未来会有结构性放松，但是我们认为这些因素不会导致贷款增速的大幅反弹。

    1.2宏观政策展望

    从上文对宏观数据的分析中，我们看出经济增速下滑的风险依然存在，而PPI的持续走高又为CPI增速回落带来了些许的不确定，于是在未来“一保一控”仍将是宏观调控的总体指导。但是我们曾多次强调指出，由于我国对于价格较强的控制能力使得PPI向CPI的传导作用受到较大抑制，而且近来随着世界经济增长预期的持续回落石油等大宗商品价格大幅走低，从而大大降低了未来国内的通胀压力，为CPI的进一步回落创造了良好的外部环境，数据显示截止2008年9月3日，布伦特以及WTI原油期货价格相对于最高点已分别回落了26.02%和24.74%。

　　正是通胀水平回落可期，而经济增速下滑仍未改观使得市场普遍认为“一保一控”的调控方针将随着CPI的逐步回落而更多地侧重于“保经济增长”，因此市场对于未来特别是08年四季度国内政策的调整存在诸多猜测，其主要可归纳与以下三类：第一，放松货币调控以缓解目前国内企业资金紧张的问题；第二，通过税收、补贴以及政府支出等财政政策的实施对国内经济进行结构性调节，从而在保证经济平稳增长的同时缓解经济增速下滑中有所凸显的结构性矛盾；第三，通过完善资源品定价机制等方式进一步改进我国的经济体制，从而推动国内经济转型以及节能减排工作的开展。对此我们将在下文中分别加以分析：

    1.2.1货币政策不改紧缩前提结构性放松将适时进行

    我们认为通胀压力的确有所缓和，而且关注的焦点的确越来越侧重于“保增长”，但是在通胀水平依然较高，而且在国内众多商品特别是资源品价格尚未全面放开之际，货币政策从紧的整体方针难以改变，但是正如管理层“必须适时微调”所言，货币政策的结构性放松是可以预期的。摇钱术智能财经终端

　　（1）利率以及存款准备金率上调的可能性已经不大，但是国内依然延续的负利率状态也使得谈论降息还为时尚早，既使全面放松货币调控也将首先从调低存款准备金率入手，如同升息一样，央行对于降息也将相当的审慎。

　　（2）信贷政策调控的放松同样会体现出明显的结构性，比如加大对中小企业贷款以及地震灾区重建的支持，但与此同时房地产贷款管理则进一步严格，在近期发布的《关于金融促进节约集约用地的通知》中央行与银监会再次强调严格建设用地项目的贷款管理。

　　（3）人民币升值步伐将有所减缓，汇改3年来人民币已累计升值20%以上，而且进入08年后人民币兑美元汇率率创新高，与此同时人民币持续大幅升值的副作用也进一步显现，一方面热钱大量流入国内给国内流动性管理制造了很大困难，另一方面出口型企业的竞争优势逐步消失，特别是出口加工型企业经营尤为困难，人民币继续大幅升值不仅将导致更多的企业走向破产，从而损害国内经济增长，更为重要的是这些企业的倒闭将极大的减少就业岗位。为此缓解人民币升值幅度，消除人民币单边升值预期势在必行，于是央行在新修订的《中华人民共和国外汇管理条例》中取消了实施多年的强制结售汇制度。

　　总体上看，未来货币政策的调整将在紧缩的大背景下实现结构性放松，以灵活适时的微调应对经济形势的变化。

　　1.2.2发挥结构调整特点财政政策大有作为

    与货币政策类似，财政政策在未来也将进一步发挥其结构性调控的作用，不同之处在于其在调控过程中将呈现更大的灵活性，同时其也将有更大的用武之地。在此过程中财政扶持的对象将以灾后重建、节能减排、农业生产、劳动就业等为主，而所采取的手段主要包括税收、补贴以及政府支出等。

　　就税收而言，一方面是减税，即通过提高个人所得税起征点、免除储蓄存款利息税、减免上市公司红利税等方式提升居民可支配收入，从而通过刺进国内消费增长抑制经济增速过快回落；另一方面，调整出口退税以及关税水平以改善我国出口结构，如降低出口退税甚至加收关税来抑制国内急需以及“两高一资”商品的出口，同时则可提高出口退税以鼓励高新产品以及机电产品等的出口。

　　另外，政府还将通过补贴以便更有针对性地缓解经济发展中的一些矛盾，比如对低收入人群补贴以兼顾公平、补贴劳动密集型产业以保证就业等，而政府支出除灾后重建外，社会保障以及基础设施建设等仍将是主要的支持领域。

　　1.2.3完善资源品定价机制升级经济增长模式顶点财经topcj.com

    管理层对于完善价格机制的关注由来已久，但是出于对通胀水平的担忧而迟迟未能成行，然而残酷的现实使得改革已如箭在弦上不得不发，6月份高涨的CPI指数没能再次阻碍管理层上调成品油价格的决心，而目前CPI指数的逐步走低则为国家推进资源品价格机制改革并最终解决资源品定价问题创造了良好的外部环境，因此我们认为成品油、电力等资源品价格在年内再次上调的可能性很大。一旦资源品定价机制得以理顺，市场经济中的无形之手将在节能减排以及经济增长模式升级中发挥更大作用。

　　综上所述，结构性调整将是未来政策调控的主要方式，考虑到政策调节的灵活性以及较短政策效果时滞性，财政政策将发挥更大的作用，与此同时资源品定价机制改革的步伐也将显著加快，总体而言，随着通胀压力的逐步减弱“保增长”将逐步成为未来政策关注的重点。

　　1.3上市公司业绩增速减缓

    2008年8月31日，上市公司中期报告披露工作结束，已公布数据的1596家上市公司08年中期的净利润总额为5849.66亿元，较去年同期增长14.87%，尽管增长依旧，但是增速的继续回落令人担忧。而净利润增速的持续回落，直接导致加权平均每股收益增速的回落，08年中期这一数值为0.2346元，较07年中期仅增长了10.97%。

　　数据表明，因世界经济增速回落而降低的需求增速导致2008年中期上市公司主营业务收入增速回落，而世界通胀水平的高起则推动国内PPI指数不断攀升，这使得主营业务成本增速保持较快水平，并超过主营业务收入增速近5个百分点，从而直接导致主营业务利润增速的大幅回落。

    另外受到国内A股市场大幅回落的影响，上市公司投资收益增速仅为11.83%，较07年中期252.21%的增速水平回落幅度十分惊人。而考虑到投资收益衡量的是出售价格和初始持有价格的差值，因此在A股市场持续走低后投资收益依然能够保持增长只能理解是依靠极低的持有成本而苦苦支撑。对此我们不妨参看公允价值的变动，由于公允价值衡量未出售股票、基金的功能交易性金融资产随市场价格变动所产生的浮动盈亏情况，2007年中期金融行业的公允价值为盈利103.54亿元，而2008年中期时这一数值则变为亏损245.04亿元。于是考虑进入3季度以来市场依然呈现回落态势，我们认为3季度上市公司投资收益的质量将进一步下降。

　　尽管主营利润以及投资收益增速的下滑大大减低了净利润的增长水平，但是受益于所得税制改革，2008年以来上市公司税负负担明显减轻，这有效地缓解了净利润增速的下滑，2007年一、二季度所得税与同期净利润的比例分别为41.07%和39.27%，而2008年一、二季度这一比值分别为27.84%和27.72%，分别下降了32.21%和29.41%。

    最后提请投资者注意的是，在净利润增速缓慢的同时上市公司现金流显著下降，2007年加权平均每股经营性现金流为0.55元，而2008年中期这一数值为0.31元，相比下降了47.17%。众所周知，相对于收入和净利润而言，现金流指标更能体现上市公司的运营情况，现金流的大幅降低表明其财务状况有所恶化，其未来的正常经营将面临更多挑战，对于投资而言风险正在逐步增大。

　　综上所述，我们认为尽管上市公司净利润以及加权每股收益仍有所增长，但是增速的显著回落以及现金流的大幅减少都使上市公司基本面在未来存在更多的不确定性，而这一导致2007年10月以来市场回落的主要因素在9月份仍将成为市场上涨的重要压力。

　　2.市场判断

    8月奥运会结束之后，股市的运行又到了一个关键时期，将面临诸多因素的交叉作用。有利因素方面：第一，7月份CPI指数为6.3%保持了下降趋势，同时预计8月份CPI同比增长5.1%左右，而且国际油价近期大幅回落抑制了PPI上升的空间，通胀水平的下降有利于货币紧缩力度的放缓，进而有助于对未来市场资金供给增加预期的提高；第二，政策面上，持续“维稳”的要求，使管理层正在不断努力寻找能够促进市场稳定的有力措施，研究“引入二次发售机制”、上市公司大股东增持股份先买入后申请豁免、努力协调促成取消上市公司“红利税”等正逐步推进；第三，08年以来市场持续深幅调整累积了较强的反弹动能，特别是当前股指己跌到了01年前高2245点附近这个重要的技术支撑区域，有可能激发反弹行情；第四，9月份市场限售解禁股规模是08年最低的一个月份，减持冲击的心理压力较小。给你摇钱树不如给你摇钱术

    不利因素方面：首先，虽然当前CPI指数持续回落预示通胀水平下降，然而近期消费增速的上涨难以抵消出口和工业增加值增速下降带来的不利影响，经济增速整体下滑的趋势越来越明显，而未来下滑的程度目前难以明确估量；第二，08年中期上市公司每股收益达到了0.233元的新高，但业绩同比增长仅为16%，同比增速下降高达七成多，而且加权平均每股经营性现金流同比07年中期的0.55元降幅也达到了45.45%，这个现状使市场主流资金预期未来经济增长继续减速情况下上市公司业绩己接近阶段顶点；第三，管理层对大小非减持所采取的措施不仅未能有效制止冲击，反而限制条件愈发严格的趋势，促使大小非在中报披露限售期过后，加速抛售；第四，美元指数近期大幅上升，吸引国际资本回流美国，市场中国际游资的撤离将加大市场反弹的难度。

    综合上述有利和不利因素进行分析，我们认为，未来影响市场中期运行趋势的关键因素还是宏观经济增长情况与上市公司业绩的变化，也即未来经济增速放缓与上市公司盈利下滑决定了市场中期将延续调整的大趋势；然而就近期９月中上旬而言，由于通胀水平预期下降、政策维稳要求，以及技术上反弹动能的释放，可能引发股指出现反弹行情。

　　如图所示，在03年3月至05年12月期间我国GDP增长保持在10%左右，而上市公司业绩增速却持续下滑，并于05年3月出现负增长，也即每股收益开始下降；类推至当前，GDP增速己于07年9月开始下降，上市公司业绩增速自然也会步入下降趋势，而且未来还将具备一定的下降趋势惯性。

　　因此，对于市场反弹的力度，我们认为，10月份陆续公布的三季报将展现出上市公司业绩增速继续下降、每股收益接近阶段性顶点的趋势，这种担忧预期所引发的提前卖出，将使期待中市场反弹行情的持续性明显减弱，即只能是短暂的反弹，而整体９月份股指的运行格局将会是以震荡为主。

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    虽然8月份股指的再次大幅下跌，使市场估值水平进一步降低，但由于全球经济进入衰退与我国GDP增速下降存在超预期的可能，这将会使目前合理的估值水平再次变得不合理，所以投资者仍应坚持中期市场延续调整下所采取的谨慎态度。

　　我们认为，在当前宏观经济增长减速趋势下，周期性行业面临业绩的回归，而防御类行业又难以抵御市场整体估值水平的下降与限售股解禁所带来的系统性风险的冲击，所以可操作的品种相当匮乏；而对于国家理顺价格机制可能对炼油、电力等行业景气产生的趋势转折影响倒是值得持续跟踪关注。由于预期9月份市场整体表现为震荡行情，对于可能出现期待甚高的反弹行情，投资者不宜盲目乐观，如果参与也应采取快进快出的操作策略。