核心观点

    1、稳定与转型将成经济政策基调topcj.com

    内外部扰动因素短期难以缓解：次贷危机对实体经济的拖累需要较长时间来显现，中国的外需面临严峻挑战；房地产行业压力重重，而能源价格改革将使得潜在的通胀压力逐步显现。

　　目前经济所遭遇的外需放缓、资源瓶颈、中小企业陷入困境等问题进一步凸显经济转型与改革的迫切性。但由于政策调整涉及利益重新分配、突破旧有体制等难题，经济转型并不会一帆风顺。

　　政策面上将以稳定经济为主，同时稳步推进经济转型。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2、市场环境：不确定性重重首先，业绩预期并不明朗。www.topcj.com

    我们相信，市场对多数周期性公司的业绩预测并未及时修正，预计进入10月以后，相继明朗的三季报业绩将推动盈利预期进一步向下调整。我们认为，在偏于中性的判断下，沪深300公司08年和09年的增长率分别在15%和10%。

　　其次，虽然近期市场整体面临的减持压力较为有限，但中长期而言减持压力依然不容忽视，如果减持政策没有进一步的调整（概率或许很小），则大小非减持压力只有在漫长的时间中逐步消化。

　　3、低估值运行格局难改，坚持防御策略

    不论从静态估值的横纵比较来看，还是从基于增长预期的动态估值来看，A股目前估值处于合理水平。http://www.topcj.com

　　利好政策无法改变市场既有趋势。在经历短期反弹行情后，市场终将在外部环境恶化、经济周期继续下行等现实因素下逐步回归平静。预计第四季度上证指数核心运行区域在1800点－2300点。

　　操作上仍应坚持防御策略。建议投资者利用反弹行情减持前景不明朗的周期性行业以及估值偏高的题材类股票。可在控制仓位、波段操作的前提下逢低关注以下板块的阶段性机会：刺激经济政策有望对机械设备、铁路建设、节能减排、新能源等行业带来积极效应；多数防御性行业估值水平已大幅回落，其中的消费品、医药行业将受益于政策支持。

    1稳定与转型将成经济政策基调

    1.1内外部扰动因素短期难以缓解摇钱树下看摇钱术

    就外部环境而言，9月国际金融市场所经历的动荡，已让所有投资者深切感受到美国次贷危机的严重性。此次危机对金融体系的冲击显然远未了结，而其对实体经济的拖累则需要更长时间来显现，不论发达国家还是新兴市场恐怕都无法独善其身。

　　在此背景下，中国的出口部门面临很大的挑战。即便从名义增速来看，今年前8个月22.4%的出口增速，也是明显低于去年同期27.7%的增速。作为我国最大出口对象的欧盟已呈现出越来越多的衰退迹象，而以消费为核心增长动力的美国经济，7月、8月零售额同比均呈现下滑态势。再看被市场寄予较高期待的机电产品与高新技术产品，虽然出口增幅仍保持在20%以上的水平，但同样表现出逐步走低的态势。

　　除外需放缓的不利因素外，出口产业所面临的升值压力仍未缓解。我们注意到，虽然人民币对美元升值有明显停滞迹象，但8月以来人民币对欧元却快速升值，使得人民币实际有效汇率出现快速上升势头

    就内部环境而言，随着食品供应的回升及国际大宗商品价格的快速回落，通胀压力在一定程度上得到缓解，但经济增长依然面临两方面不利因素的制约。

　　首先是房地产行业，二季度以来房价同比增幅大幅回落，房价的理性回归似乎无法避免，这一方面对商业银行的资产质量构成潜在的威胁，另一方面房地产投资回落还将带动相关产业投资回落，政府有必要采取有效措施来稳定本已显著降低的投资（就固定资产投资实际增速来看，今年上半年16.8%的增幅已显著低于上年同期23.8%的水平）。

    其次，能源价格机制改革推进及环保力度加大，都会使得潜在的通胀压力逐步显现。原油价格近期大幅下跌，国内油价改革的时机趋于成熟；CPI回落也为电价改革带来了契机；发改委也表示，将择机适当提高天然气价格。如果能源价格回归市场定位，并且环保成本也纳入企业内部成本，国内企业长期以来所享受的人为压低的要素成本将不复存在。

　　1.2内忧外患凸显转型与改革之迫切摇钱术智能财经终端

    我们认为，我国在收入分配、经济增长方式、产业升级、资源定价机制、改善民生等多方面的不足早已严重影响中国经济增长的后劲。而目前经济中所遭遇的外需放缓、资源瓶颈、中小企业陷入困境等问题进一步凸显经济转型与改革的迫切性。由于相关的政策调整涉及利益重新分配、突破旧有体制等难题，经济转型与改革并不会一帆风顺。

　　其一，消费不足是中国经济长期存在的软肋。近年来消费支出对GDP的贡献缓慢上升，但07年的贡献率仍然仅有39.7%（相当于拉动GDP4.7个百分点）。如果细究消费支出的构成可以发现更多的不合理性：居民消费在最终消费支出中所占比例仅有72%（07年），为1978年以来的最低值，由此衬托出政府消费的不断膨胀；进一步分别统计城镇居民与农村居民的人均消费支出，前者与后者的比值1978年是2.8倍，而近年这一比值始终维持在3.5倍以上的水平，反映出农村居民增收的难度相当大。

　　从收入方面来看，不论城镇居民还是农村居民的人均收入实际增速均较去年同期显著下降。通胀侵蚀及收入增长缓慢使得居民收入增速放缓，居民消费持续旺盛的势头很难保持。

　　消费不足既有收入分配失衡的因素，也与医疗、教育、住房、养老等民生问题解决滞后有关。

    其二，产业升级亟需加快，行业准入有待放宽。

　　就工业而言，能源价格长期看涨、环境生态保护不断升级让高耗能、高污染产业面临严峻挑战，而人民币升值周期中，出口企业的应对能力也明显不足，反映出产业升级明显滞后。受国际形势影响，今年以来加工贸易在出口总额中的占比已近回落至约45%，但在绝对水平上这一比例仍然偏高，我国加工贸易出口的产品技术含量不高，在产业链上处于低端地位，因而面临海外经济衰退、原材料或劳动力成本上升、发达国家调整产业布局等不利因素时，就会受到较大冲击。中国企业迫切需要通过经济升级来提升我国在国际分工中的地位，由过去追求“量”升级为对“质”的追求。

　　就第三产业而言，长期以来第三产业占GDP的比例始终徘徊在40%左右，不仅与发达国家70%的水平有很大差距，即便与大部分发展中国家50%的水平相比也显得偏低。第三产业发展缓慢的一个重要阻碍在于政府的过度管制，像金融、电信、医疗、交通运输等依然由国有经济所主导，而更具活力的民营经济却很难进入。特别是金融服务业发展缓慢且结构失衡，使得中小企业融资难的问题始终未能真正解决。

    其三，资源价格亟需理顺，以反映其真实价值。目前油、气、电、水、粮食等资源价格被压制，不仅导致资源过度消耗，对可持续发展的理念构成挑战，而且也使得这些资源供应不足。尤其是粮食价格过低，未能反映真实成本，农民生产的积极性受到影响，进而对粮食安全带来潜在的压力。

　　1.3政策面：稳定与转型应协调进行

    以“二率齐降”为标志，货币政策已现松动迹象，反映政府的调控重心已由“一保一控”兼顾转向对“保增长”的倾斜。这向市场传递出十分积极的信号。

　　就货币政策而言，我们不应忽视其局限性。首先，出于对经济下滑风险的担心，商业银行很可能呈现“惜贷”心理。特别是抗经济波动能力较弱的中小企业，获得银行贷款的难度显然较大。实际上，尽管央行在8月上调信贷规模以扶持中小企业，但8月新增人民币贷款仍然同比下降。其次，对于企业面临的外需放缓的困境，信贷放松的积极作用十分有限。综合来看，应对目前形势，财政政策理应发挥更大的作用，诸如降低税负（取消利息税、上调个人所得税起征点）、推进增值税转型。同时增加政府主导的基础设施建设

    我们认为，从未雨绸缪的角度出发理应考虑稳定经济，但又不必夸大其必要性，毕竟经济增速的适度回落本是经济转型的内在要求，而且也不应该为了保增长而片面追求GDP数量的增长。政府应该将经济稳定与经济转型有机结合，如积极改善民生，消除居民在医疗、教育、住房上的后顾之忧，为真正促进内需打好基础；抑制国企在非关键行业的垄断，放宽民营资本准入，并加快金融服务业发展以支持中小企业融资；抓住时机推进资源定价机制改革。

    2市场环境：不确定性重重http://www.topcj.com

    2.1业绩预期并不明朗

    由于经济面临较多的变数，投资者对目前的业绩预期普遍持谨慎心态。我们注意到，沪深300公司合计净利润的预测值始终在下调之中，特别是在中报业绩公布的8月份经历一次明显的下调。

　　对于沪深300公司中有预测利润值的279家公司，我们依据市场一致预期，分行业统计其08年动态市盈率及预计08、09年复合年增长率。从附图可以看到，目前市场预期增幅在35%以上的行业包括房地产、食品饮料、综合、家用电器、建筑建材和商业贸易。而根据行业景气趋势来看，除食品饮料、商业贸易受经济下滑影响较小外，房地产、建筑建材和家用电器在需求放缓或成本上升的冲击下，09年的业绩表现很可能没有目前看起来这么乐观。

　　以房地产行业的万科为例，目前市场给予公司08、09年每股收益的一致预期为0.66元和0.88元，而我们的行业研究员新近调整后的预测分别为0.50元和0.54元。我们相信，市场对多数周期性公司的业绩预测并未及时修正。预计进入10月以后，相继明朗的三季报业绩将推动盈利预期进一步向下调整。

    2.2大小非减持压力：只能让时间来消化发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    从证券登记结算公司发布的股改限售股统计来看，8月份减持数量及减持比例均有明显减少，可见市场大幅下跌使得大小非减持意愿有所下降。不过，有些遗憾的是，登记结算公司的统计并未涵盖其他类型的大小非，特别是首发原股东的减持情况。

　　第四季度的限售股解禁市场将逐月上升，分别为825亿元、1204亿元和2151亿元，合计4180亿元。我们统计了解禁市值最大的20家公司（合计2580亿元，占比62%），其中14家解禁类型为股改限售股（除长江证券外均为最后一批解禁的大股东所持股份，且基本都属中央或地方国资委，减持压力不大），2家为首发原股东限售股（均为小非，存在减持压力），3家为定向增发，1家为认股权证行权。总体来看，在当前市场估值处于低位，且国资委有“维稳”要求的背景下，市场整体面临的减持压力较为有限。

　　不过，中长期而言，限售股减持压力依然不容忽视。“每月1%减持限制”将减持压力分散化并延期实现，而对于急于减持的大小非，仍可通过大宗交易实现“过桥减持”；管理层新近推出的可交换债券适用面相对较窄，实际效果还有待观察。至于近日汇金表示增持三大银行股及国资委支持中央企业增持或回购股份，且不论中央企业是否有足够的现金予以增持，至少我们认为这并没有从制度安排上消除投资者对未来国有股份何去何从的顾虑。

　　我们相信，如果减持政策没有进一步的调整（概率或许很小），则大小非减持压力只有在漫长的时间中逐步消化。国资所持股份有望通过可交换债券等方式将减持压力推延至下一轮牛市中消化，而对于那些质地不佳、估值偏高的股票，价值回归或许将是唯一的出路。

    3低估值运行格局难改

    3.1静态估值：横纵对比显示相对合理

    从全球五大重要指数横向比较来看，沪深300指数静态市盈率已显著低于标普500指数，居于中间水平；其市净率虽然最高，但较标普500市净率仅高出2%。考虑到中国经济中长期快速增长的乐观前景，目前的估值水平至少不存在高估的成分。

    从历史纵向比较来看，目前A股静态市盈率为15.3倍，与历史最低时14.1倍的水平相比有8.5%的溢价。若目前给予A股14.1倍的静态市盈率，则对应约1900点；市净率目前为2.5倍，较1.7倍的最低水平相比仍高出47%。不过，我们应该注意到近年来净资产收益率显著提升的事实：05年中期ROE为5.3%，而08年中期为8.4%，同样比前者高出58%。

　　综合上述横纵对比的情况可以认为，A股目前的估值处于相对合理的水平。

    3.2动态估值：预期与实的差距有多大

    根据Wind提供的数据，目前市场对沪深300公司的盈利预期为：08年增长22%，09年增长23%。这一数据显然未反映现实情况。我们认为，在偏于中性的判断下，沪深300公司08年和09年的增长率分别在15%和10%。当然，若经济形势恶化，09年业绩增长也可能低于10%，但我们相信出现这种情形的概率很小。

　　基于我们的预期，目前沪深300指数08年动态市盈率为13.8倍，09年为12.5倍。那么，动态估值有多大上调空间，或者有多大下调空间呢？这或许就取决于投资者的视角了。若投资者相信经济的阵痛只是短期的，对经济中长期的乐观前景充满期待，则我们的DDM模型显示，沪深300指数合理的08年动态估值应该在15倍；另一类投资者对长期前景同样充满信心，但其对短期的经济形势和业绩表现更为关注，则09年10%的增速、08年或许更低的增速使其至多接受12倍的市盈率。

　　我们由此判定沪深300指数08年PE的合理区间为12倍－15倍，则对应上证指数运行区间为1800点－2300点。 

    3.3低位运行格局难改，坚持防御策略

    在6月以来上证指数接连走低的过程中，管理层更多地表现出“治市重于救市”的态度，不过，在大盘创出1802点新低之际，多个政府部门联手予以救市，这一积极态度加强了1800点作为“政策底”的特殊含义。当然，正如前文所分析的那样，即便从估值水平上判断，我们也倾向于1800点区域有望构成市场的中期底部。

　　不过，投资者也应注意到，政府救市旨在对冲国际金融市场动荡所带来的短期冲击，同时纠正市场非理性运行的态势，其不试图、也不能改变市场内在的趋势。一旦市场走稳，管理层对市场走势的关注度自然会下降，其工作重心仍将回归“保增长”、“控通胀”，以及从制度上治理证券市场。投资者不应对直接刺激市场的利好寄予更多期待。

　　我们认为，市场经历了利好刺激的短期狂热之后，终将在外部环境恶化、经济周期继续下行、三季报业绩进一步纠正不切实际的预期等现实因素下逐步回归平静。预计第四季度上证指数核心运行区域在1800点－2300点。

　　就投资操作而言，防御策略依然是唯一的选择。建议投资者利用反弹行情减持前景不明朗的周期性行业以及估值偏高的题材类股票。可在控制仓位、波段操作的前提下逢低关注以下板块的阶段性机会：顶点 财经

　　旨在稳定经济、促进产业升级的刺激经济政策，有望对机械设备、铁路建设、节能减排、新能源等行业带来积极效应；多数防御性行业在8月－9月期间均出现补跌，估值水平已大幅回落。其中的消费品、医药行业将受益于政策支持。