经济的衰退初期topcj.com

　　我们认为，中国经济已经进入了典型的衰退期。目前美国房地产市场仍在调整，预期回暖尚需时日；与此同时，之前的紧缩抑通胀政策导致许多新兴市场经济也开始下行，鉴于周期的不一致，我们认为其下行风险尚未完全曝露。未来中国的出口会继续萎缩，并压制国内资本品投资。另一方面，国内房地产投资的下滑已成定局，内、外需全面减速将导致中国经济衰退持续时间不会太短。对于调控政策变调对经济周期的影响，我们认为短期内不会改变下行趋势。

　　股市的调整后期顶 点 财 经

　　经济衰退期的股票收益率总体要好于滞胀期，主要源自在通胀下行与货币政策放松的背景下，PE见底后回升。但衰退初期与衰退晚期股市的表现有所差异。衰退初期对应的是企业盈利大幅下滑以及估值小幅下降或者微升，市场会继续下跌。总体来看，经济进入衰退初期的同时，股市已进入了调整后期，但低迷期仍未过去。未来一段时间内，市场将进入双向波动与继续筑底过程。但鉴于中长期来看目前估值具备吸引力，长期投资者已经可以逐步介入。至少，我们认为股票市场的调整已经计入了未来相当的风险。

　　4季度反弹？topcj.com

　　早在今年中期的时候，我们就判断市场在3季度探底而4季度会有所反弹，主要基于宏观调控政策进一步放松的预期。目前来看，我们仍然坚持这一看法，但把它定位为熊市中的反弹。对反弹高度与持续时间，投资者并不宜高估。

　　行业配置建议顶点财经topcj.com

　　即使在前期市场系统性风险突出、各行业出现轮跌的情况下，根据经济周期与行业景气而作的行业配置仍证实是有效的。因此，对于第4季度的投资策略，我们主要提供了两条线索，即自上而下（衰退初期防御性配置依旧值得重视，特别是在已经出现补跌的背景下，不建议目前就进入衰退后期阶段应该配置的行业，但可适度长期关注金融股）和主题投资（主要是顺应财政政策导向，但我们认为目前投资者对其短期期望似乎过高，而灾后重建应该是一个关注点；此外，我们建议关注资源价格改革的进程，特别是在能源价格下行的背景下）。

    一、经济的衰退初期顶点 财经

　　我们认为，中国经济已经进入了典型的衰退期，国际油价暴跌、国内物价下行以及在此背景下央行降息均为此提供佐证。顶点财经

　　判断本轮经济衰退的时间和深度，无疑是充满不确定性的。但从需求的角度，依旧可能得到一些大致结论。目前美国房地产市场仍在调整，预期回暖尚需时日，在此背景下，金融机构的“去杠杆化”进程将继续带来相关风险；与此同时，之前的紧缩抑通胀政策导致许多新兴市场经济也开始下行，鉴于周期的不一致，我们认为其下行风险尚未完全曝露。未来中国的出口会继续萎缩，并压制国内资本品投资。另一方面，国内房地产投资的下滑已成定局，内、外需全面减速将导致中国经济衰退持续时间不会太短。对于调控政策变调对经济周期的影响，我们认为短期内不会改变下行趋势。

　　（一）经济进入衰退期发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　在之前的报告中，我们强调中国经济可能开始进入衰退期。相比繁荣阶段经济增长由供给决定不同，总需求全面回落是衰退期的主要表现，以此带动价格水平回落。最新的数据继续印证了这一点：寻摇钱术　到顶点财经

　　1.从全球经济来看，衰退的标志是大宗商品价格大跌。国际油价从147美元高位崩溃，并带动其它大宗商品价格重挫，反映的是全球经济衰退导致需求减少的预期。实际上，在之前几次油价由暴涨转向暴跌之时，全球经济均表现出比较明显的衰退特征。比如三次石油危机之后，经济均从“低增长＋高通胀”进入“低增长＋低通胀”；此外，在其它几次油价下跌之后1年左右（如1996年，2001年），全球经济也都出现大幅下滑。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　2.从一国经济来看，衰退的标志是物价由升转跌。近期许多国家的物价水平开始出现或者正面临拐点。从国内来看，CPI下滑幅度超出市场预期，PMI购进价格指数也大幅下挫，PPI高点基本形成。表面上，这些是油价和食品价格下跌以及翘尾因素的综合作用，但更深处反映的是经济放缓程度超出市场预期。从工业生产的连续低迷，到进口增幅下滑，再到实际固定资产投资持续放缓，无不显示总需求在明显回落。

　　3.从金融市场来看，衰退的标志是债券由熊转牛。根据增长和通胀划分，经济周期的四个阶段是复苏－过热－滞胀－萧条（或许可以类比为春夏秋冬四季），而金融市场上也表现出鲜明的特征。从滞胀到萧条的过程中，由于央行的货币政策一般会预期转向，因此经济衰退的典型特征是在商品转向熊市的时候，债券开始步入牛市。而本次油价下跌与债券上涨的时点是非常吻合的（同在7月份），反映了典型的衰退特征。顶 点 财 经

    （二）衰退期会延续多久？顶点财经

　　目前判断本轮经济衰退的时间和深度，无疑是充满不确定性的，但可以做一些大致的推测。从根本上说，本轮全球经济的调整源自全球化红利的消退，这在我们之前关于全球通胀问题研究中已有论述。而未来全球经济的重新平衡，需要发达国家与新兴市场的双向协调。

　　焦点之一在于美国金融危机。到目前为止，这一危机的四个阶段分别是：topcj.com

　　1.房地产泡沫的破灭引发了拖欠房贷案和丧失抵押品回赎权清理案的热潮，这反过来又导致了最终价值来源于房贷偿还的抵押支持债券（不动产放款抵押证券，MBS）的价格跳水。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2.进而很多金融机构陷入资本严重短缺的境地。鉴于在泡沫年代大家都有巨额负债，如今这个问题显得异常严峻。

　　3.因为金融机构持有的和债务关联的资产甚少，他们不能也不愿提供经济所需的足够的信用。摇钱术：锤炼黑马品种

　　4.金融机构尝试出售资产偿付债务，包括出售抵押支持债券。这又压低了他们持有的资产价格，使他们的财务状况更趋恶化，形成了“去杠杆化悖论(paradox of deleveraging)”的恶性循环。

　　目前来看，美国的房市仍在调整（市场的预期是房价下跌35%，目前仅仅16%），现房和新建住宅销售尚未回暖。新屋销售库存连续半年维持在11个月左右的水平，而历史上这一数据一直较为平稳的保持在4个月左右。一个简单的推测是房地产市场回暖时间至少需要半年以上，这将对金融安全继续构成威胁。对于7000亿的救市方案，重点在第四个阶段上，虽然能缓和局面，但仍然难以从根本上解决问题，而且还会带来通胀风险。topcj.com

　　并且，美国的信用消费在“去杠杆化”的过程中本身被压制，而巨额救援计划导致的纳税人负担增加，从而进一步压低私人消费，减少对中国的进口。另一方面，金融机构的资本金不足使得其可能撤出在新兴市场的资产，这在一些国家已经有所反映。

    焦点之三在于国内房地产投资。次贷危机对中国的经验教训即是中央政府应该压制房价的过快上涨，以免泡沫的过度膨胀带来更大的问题。因此，我们预期今后一段时间内，政府不会出台明显的转向支持房地产市场的政策。在此情况下，鉴于房地产开发商的经营性现金流将不断恶化，房地产投资有可能在明年下滑至个位数。topcj.com

    （三）政策变调如何影响周期？顶点财经

　　总体来看，内、外需全面减速将导致中国经济衰退期并不会太短。对于调控政策变调对经济周期的影响，我们认为短期内不改下行趋势：

　　对于货币政策来说，短期放松的空间将是受限的。并且，我们认为在银行控制风险的情况下，货币放松并不意味贷款增速会马上反弹。实际上，1998年初信贷放开与信贷增速见底相隔有1年半之久。在目前企业利润率下滑的背景下，我们一直担忧信贷从主动控制到被动配给的转变（见7月15日《投资策略专题报告：政策路径的选择与股市的反应》。

　　对于财政政策来说，我们在第三部分有详细的分析，总体判断是：财政政策很有可能成为接下来调控的重点，但大规模的扩张仍然未到时候；同时，规模较大的财政支出可能造成挤出效应，因此其效果可能小于预期。寻摇钱术　到顶点财经

　　我们认为，政策受限或者效果存在滞后，使得4季度即使宏观调控进一步放松，经济下行周期也是难以避免的，并且也不大可能大幅压缩这一过程持续的时间，最乐观的看法也是经济衰退将延续至明年中期之后。

    二、股市的调整后期摇钱树下看摇钱术

　　我们发现，经济衰退期的股票收益率总体要好于滞胀期，主要源自在通胀下行与货币政策放松的背景下，PE见底后回升。但衰退初期与衰退晚期股市的表现有所差异。衰退初期对应的是企业盈利大幅下滑以及估值小幅下降或者微升，因此总体上股市会继续下跌。从中国的情况来看，这一过程持续的时间一般是1年左右。

　　无论是以国际油价大跌还是国内PPI见顶作为中国经济衰退的标志，目前均处于衰退初期。由于这一过程才刚刚开始，因此股市总体调整趋势不改。未来一段时间内，市场将进入双向波动与继续筑底过程。但鉴于中长期来看目前估值具备吸引力，长期投资者已经可以逐步介入。顶点财经topcj.com

　　4季度是否会有反弹？早在今年中期的时候，我们就判断市场在3季度探底而4季度会有所反弹，主要基于宏观调控政策进一步放松的预期。目前来看，我们仍然坚持这一看法，但是把它定位为熊市中的反弹。对反弹高度与持续时间，投资者并不宜高估。

　　（一）衰退期中股市的典型特征顶点财经topcj.com

　　从国外成熟市场经验来看，衰退期中股票市场的典型特征是：www.topcj.com

　　1.表现较滞胀期好，但趋势性回暖在衰退后期。一般来看，股市表现最差的是滞胀期，在衰退期跌势开始缓和，在经济预期见底之前反转。如果将衰退期划分为前后两期，则可以发现，股市在衰退初期会继续下跌，但在衰退后期开始反转，并且和债券的表现出现逆转。我们在之前的报告中观察历史上油价下跌后的衰退初期案例，同样发现了类似情况（见2008年8月18日《投资策略专题报告：如果油价已经中期见顶……》）。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2.股价分解中，EPS下滑，PE回升。分解股价贡献因素，可以明显的看到，企业盈利大体上随宏观经济而改变，而PE大体上随通胀与货币政策而改变。由于需求的大幅萎缩，衰退期企业盈利下滑幅度最大；而在通胀下降与货币政策放松的背景下，PE在经历了之前滞胀阶段的大幅下滑后转向上升。但是，在衰退初期，企业盈利放缓非常明显，而货币政策的滞后导致PE会继续下滑或者微弱回升，总体合力是股市在此时会继续下跌。顶点财经topcj.com

　　3.多数行业景气继续低迷或者调头向下。在复苏、过热和滞胀期，均有部分对应的行业景气快速上升（分别为金融和可选消费品、投资品、能源和原材料）。但在衰退初期，由于需求低迷，大多数行业景气难以维系，投资品、金融、可选消费品等行业景气继续低迷，而能源、原材料景气调头向下。

    以上考察的是美国股市。我们回到中国，观察衰退期中股市是否具有同样的特征。两个可以考察的案例分别是94-98（由于通胀主要是因为货币泛滥而起，以CPI下行作为经济衰退标志）与04-05年（由于通胀主要是因为工业领域产能过剩而起，以PPI下行作为经济衰退标志）。

　　总体来看：顶点财经

　　1.经济在滞胀周期中，市场出现大幅调整；但在刚刚转入衰退初期时，股市一般会继续下跌，在经济预期复苏前回暖。从经验来看，衰退期中股市的调整持续时间一般在1年左右。顶点财经topcj.com

　　2.在滞胀期下滑的基础上，衰退初期企业盈利继续大幅下滑，如89-90，94-95，04-05，直到经济复苏才开始恢复上涨。另一方面，PE下滑最快的是在衰退前二年至前一年的阶段，衰退当年PE跌势缓和并开始小幅回升。顶点 财经

    3.对于行业景气，我们观察可比数据较为充分的05年前后。结果显示，经济从滞胀转向衰退之时，多数行业的景气难以维系，像原材料、可选消费等行业净利润率大幅下滑，盈利能力没有受到太大冲击的主要包括日常消费和医药等传统弱周期行业以及金融。

    （二）油价见顶与股市见底摇钱树下看摇钱术

    由于油价与股市都是宏观经济的领先指标，我们将油价由升转跌作为经济衰退预期的信号，将股市见底反转作为经济复苏预期的信号，并观察油价对股市及经济的领先时间，得出一些可以类比的结论（关于油价下跌对经济与股市的影响，我们之前报告已有详细的分析）。

　　从美国的情况来看，油价领先股市大约0-16个月，平均3个季度；领先经济5-20个月，平均1年。其中：www.topcj.com

　　1.领先时间最长的是1981-1982年，原因在于联储大幅紧缩货币导致实体经济受到了较大的冲击。而在此期间，美国经济经历了两次的收缩，时间分别是6个月和16个月，调整以“W”形态结束。

　　2.领先时间次长的是2000-2001年，期间处于科技股泡沫破灭之后，经济经历了二战以来最长的调整期。顶点财经topcj.com

　　3.领先时间最少的是1990年，原因在于第三次石油危机爆发时间过短，全球经济受到的影响大大小于前两次，因此在油价见顶回落之时，市场迅速作出了正面反应。

    （三）自上而下分析框架下的判断顶点财经

    在以上的分析中，我们提供了一个自上而下的观察角度。由于A股在很大程度上符合经济衰退初期下的典型特征，延续相关思路，我们对股市未来走势可以形成一些有意义的判断。

　　1.无论是以国际油价大跌还是国内PPI见顶作为中国经济衰退的标志，目前均处于衰退初期。由于这一过程才刚刚开始，因此接下来一段时间内股市总体趋势难改。除非宏观经济能够预期复苏，否则回暖尚需时日。顶 点 财 经

　　2.相关的比较包括：其一，以往的历史显示衰退期中A股的调整还会持续，平均时间至少超过半年；其二，股市对经济的领先时间是1个季度-2个季度，目前宏观经济见底预期尚远；其三，油价下跌只有2个半月，而油价对股市的领先时间平均是3个季度。www.topcj.com

　　3.目前PE已经下降至历史最低，但PB距离历史大底还有50%的溢价，估值分歧决定未来市场具体走势将更多依赖于企业盈利预期。实际上，2季度财务报告以及之前工业企业效益数据显示整体企业盈利能力已经明显放缓。而从04-05周期来看，企业盈利能力是随着经济恢复才开始返回上升周期的。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　4.总体来看，经济进入衰退初期的同时，股市已经进入了调整后期，但低迷期仍未过去。未来一段时间内，市场将进入双向波动与继续筑底过程。

　　5.鉴于中长期来看目前估值具备吸引力，我们认为长期投资者已经可以逐步介入。至少，我们认为股票市场的调整已经计入了未来相当的风险。

    （四）4季度反弹？摇钱术：分层递进选股法

　　9月15日傍晚，中国人民银行宣布下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率。仅仅3天之后，财政部将印花税改为单边征收、汇金公司宣布购买三只银行股以及国资委表示支持中央企业控股上市公司回购股份等三项政策调整，推动股市出现报复性反弹。而在这之前，管理层出台了一系列利好以阻止市场下滑。

　　太多的历史经验表明，单纯的救市政策虽然能够在短期推动市场反弹，但持续性与空间均不会太大。目前投资者普遍期待4季度宏观调控政策的进一步放松，而早在今年中期的时候我们一直有此预期，并认为市场会因此反弹。但是，我们仍然把它定位为熊市中的反弹：摇钱术：锤炼黑马品种

　　1.经济预期见底之前市场缺乏大的反弹行情。我们观察美国两个典型的经济衰退期，即81-82年和01-03年，结果显示，股市在趋势性回暖前，熊市中的反弹持续时间大多为1-2个月，幅度大多在10%-20%之间，这表明衰退初期市场下跌过程中缺乏大的行情。

　　2.从国内股市来看，在经济衰退或者低迷之时同样如此，比如04-05年经济衰退期间股市持续低迷。但两种情形可以促使反弹：其一，救市政策，比如1994年7月30日的三项救市政策使得市场在短期内出现大幅反弹；二、经济低迷背景下的政策调整，比如1998年信贷配给取消与积极财政政策出台均刺激了反弹行情。但由于经济仍然下行，反弹行情最终均夭折。摇钱术智能财经终端

　　3.延续之前的看法，我们认为在外围环境配合、国内救市政策出台与宏调进一步放松的情况下，市场在4季度将会出现反弹行情，但对其持续时间和反弹空间，目前并不宜过于高估。

    三、行业配置建议

    即使在前期市场系统性风险突出、各行业出现轮跌的情况下，根据经济周期与行业景气而作的行业配置仍证实是有效的。因此，对于第4季度的投资策略，我们主要提供了两条线索，即自上而下（衰退初期防御性配置依旧值得重视，特别是在已经出现补跌的背景下，不建议目前就进入衰退后期阶段应该配置的行业，但可适度长期关注金融股）和主题投资（主要是顺应财政政策导向，但我们认为目前投资者对其短期期望似乎过高，而灾后重建应该是一个关注点；此外，我们建议关注资源价格改革的进程，特别是在能源价格下行的背景下）。摇钱树下教你摇钱术

　　（一）选股方法是有效的吗？

　　从市场调整以来，基于对经济周期与行业景气的判断，我们作出了相应的行业配置建议。但在系统性风险突出的背景下，很多时候出现了轮跌或者超跌反弹的行情，在此情况下这些选股方法是有效的吗？摇钱术：分层递进选股法

    从行业的角度，最新的数据显示基于内需的弱周期行业仍然是表现最为优异的。而对于投资者一直不太看好的受宏观经济冲击最大的行业，比如有色金属、房地产、汽车和钢铁等，跌幅最深。虽然有超过1半的股票跌幅在50%至70%之间，但仍然有接近9%的股票（125家）出现上涨或者跌幅在30%以下。我们观察这些股票的行业分布，符合基本的配置建议。

    从风格的角度，小盘低价股表现最好，而大盘绩优股最差，这在经济下行背景下同样很好理解。而早在去年4季度的时候，我们就建议配置风格转向小盘股，并在今年年初继续强调这点。topcj.com

    从以上的统计数据来看，基本的投资思路是有效的。因此，也就可以继续通过对宏观环境的分析而作自上而下的配置建议。

　　（二）衰退初期背景下仍需偏重防御topcj.com

　　如果说，在之前的滞胀周期中，配置的重点在于资源股；那么，把握第4季度行业配置的一个关键词仍是“衰退初期”。衰退期的行业配置大体上体现出比较明显的特征，比如美国在衰退期中表现最好的是消费品和金融，表现最差的是能源，这在我们之前的报告中已有论述。

　　但在具体的案例中，情形可能有所不同。同以上对股市的分析类似，整个衰退期应该分隔为衰退初期和衰退后期来进行分析。我们观察美国两个典型的衰退期，即第三次石油危机之后（90.11-91.12）和科技股泡沫破灭之后（01.05-02.06），比较二者的异同。www.topcj.com

　　两次衰退的持续时间均是13个月，但第三次石油危机期间经济受到的冲击大大小于科技股泡沫的破灭，后者在13个月的衰退后经济又经历了从向上到向下的历程，即整个过程是“W”型调整。

　　从行业表现来看，差别尽显：摇钱术智能财经终端

　　第三次石油危机由于对经济冲击较小且持续时间短，油价见顶之时市场已经开始反弹，原因在于投资者预期宏观经济未来会转暖。在此情况下，经济复苏受益行业（特别是金融和可选消费）表现优异，我们认为这体现了典型的衰退后期的行业特征。http://www.topcj.com

　　但在科技股泡沫破灭后，经济复苏预期尚远远没有到来（直到03年3月经济才开始进入复苏周期）。在此情况下，从经济衰退开始的3个季度内，日常消费品与医药等传统防御性行业表现最为出色，我们认为这体现了典型的衰退初期的特征。

    因此，在经济刚刚进入衰退初期，传统的防御性行业仍然需要得到更多的关注。目前这类行业的主要分歧在于其相对估值较高，实际上自00年以来，每次经济下行周期之中（04初-05，07末-08），弱周期行业都会获得估值溢价，最新的数据显示弱周期行业相对PB处在历史高位。我们认为，两点比较显示弱周期行业吸引力在增强：其一，在补跌过程中，其风险在释放，比如医药行业，其相对PB仅仅稍高于历史平均水平；其二，随着企业盈利能力的快速下降（我们预期3季度将会比较明显的体现），最早在10月份，投资者将注意到弱周期行业的相对稳定性。顶点财经

    目前比较难以确定的是金融股。在之前油价下跌之时，我们开始建议投资者关注金融股，原因在于：其一，油价下跌预示经济衰退预期，而这一过程对应货币政策放松，金融股在此阶段一向表现良好；其二，从历史上看，我们也观察到能源股与金融股异常明显的跷跷板走势，这在中、美均存在；其三，从估值的角度来看，金融股相对市场PB已经处在历史低位。我们观察到，自油价下跌至“两率”下调之前，金融股的超额收益达到14.6%，在所有行业中排名第一。摇钱术智能财经终端

　　央行“两率”下调之后，银行股遭遇较大幅度的调整，但我们仍然建议长期适度关注：其一，估值较低，平均08E市盈率只有10.71，我国银行业的发展潜力高于国际，而风险程度低于国际，可以享受一定溢价；其二，比起许多行业来说，明年的业绩增长依然较高，预计有15%的增速；其三，4季度存在货币进一步放松的预期，准备金率下调与信贷进一步放松对其形成长期利好。当然，鉴于实体经济下滑趋势形成，金融行业的最佳投资时期已过，趋势性机会仍然有待经济复苏预期，对其面临的风险也应该保持警惕。

    （三）财政政策放松预期下的主题投资

    目前市场的主题性投资关注的重点在于财政政策的放松，在之前的报告中，我们的判断是：摇钱术：锤炼黑马品种

　　1.财政政策很有可能成为接下来调控的重点：一方面，财政政策适用于萧条，而货币政策适用于繁荣；另一方面，货币政策的影响具有广泛性，而财政政策的结构调整作用明显，目前中国经济的主要问题在于中小企业破产带来的失业风险及企业、居民实际收入下滑的问题。

　　2.但大规模的扩张仍然未到时候：其一，扩大支出、减税同时进行的必要条件是宽财政，目前长期建设国债早已在缩减，政府更不会增税（相反是减少）。在下半年税收收入可能减少的情况下，政府财政并不宽裕。实际上，季节调整后的财政收入增速已经明显放缓。其二，更重要的是，上一次财政政策转向积极在1998年，其时处于通缩环境，且总需求低迷，适宜双松政策。但目前经济并未大幅放缓，且通胀压力未完全消退，政策调整空间有限。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　3.同时，规模较大的财政支出可能造成挤出效应：在挤出效应发生的几种情况之下，一种可能不能忽视，即资源紧张之时，政府扩大支出会导致生产资料价格的上升，从而抑制私人投资的意愿。即使生产资料价格不上涨，能源瓶颈效应也将减少私人投资。而目前，我国正面临PPI高企而油、电紧缺的局面。从历史上看，中央投资与地方投资一向有跷跷板的走势。顶点财经topcj.com

　　4.因此其效果可能小于预期：目前固定资产投资中私营企业贡献比重大幅上升（2006年达到2/3，而在1990年初这一比重仅有1/5）；从财政支出比重来看，2000年以来中央财政支出比重大幅萎缩，目前只有23%。这些都表明，地方投资并不会跟随中央亦步亦趋。相比1998年，基础建设对经济的拉动作用已经大为减弱。

    主题投资机会在哪里？短期来看，我们认为市场对财政政策放松预期带来的投资机会期望过高，特别是基础建设。比较起来，由于灾后重建很有可能成为政府间接保增长的第一步，因此部分区域性建材股有望受益，最新的数据显示中央项目固定资产投资在持续走高，我们认为很有可能是受灾后重建所拉动。对于其它投资相关的早周期行业，其最佳超配时点尚未到来。www.topcj.com

　　此外，扩大保障性支出与减税（提高中小企业与个人所得税起征点）是未来财政政策题中应有之意。在更长时期内，这有助于提高居民最终消费率，实现经济转型。因此，医药、消费等行业可以长期关注。从日本的情况来看，第一次石油危机期间，日本大幅提高了公共财政支出中社会保障支出比重。正因为此，在1976年之后，日本居民的最终消费率开始明显上升，经济也因此能够顺利转型。此外，资源价格改革也有助于经济效率的提升，我们建议投资者可以关注，特别是在能源价格下行的背景下。