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    继9月18号管理层出台三大政策以来，证监会又于2008年10月5日正式宣布启动融资融券试点，试点名单和范围将适时公布。本报告将结合政府近期密集出台的一系列救市政策将对A股市场的影响进行分析。

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..在投资者情绪大幅波动和外部金融市场依旧动荡的背景下，稳定以及合理引导市场预期对于A股市场未来的走势至关重要。近期包括融资融券在内的一系列政策的出台已经明确地表明了政府救市的坚定态度，这对于提振投资者的信心将起到极为正面的作用。顶 点 财 经

　　融资融券作为政府救市组合政策的一部分，其对于市场的影响是渐进的，而其最终对于股票市场的影响将是全方位和实质性的。一方面，券商行业的盈利模式将因为融资融券发生大的改变，市场对于券商行业的预期会发生大的改变。另一方面，基于博弈行为导致的市场交易主体的加仓行为以及偏低的估值水平，将通过融资融券这一交易手段，进入正反馈循环，加速市场回归理性的过程。

　　投资标的甄别：预计融资融券试点标的证券数量会在50－150只之间，融资融券会对个股形成正反馈和负反馈两种相反的作用，应该结合个股估值和行业景气程度进行综合考虑，金融板块无疑是最为直接的受益者。同时，还会促使市场投资风格偏好向大盘蓝筹类个股转移，赋予其一定溢价水平。此外，应该规避A-H溢价较大品种，并结合近期管理层推出的其他救市政策进行综合考虑，以甄别出实质性受益品种。我们精选了中信证券、招商银行、民生银行、中国石化、浦发银行、工商银行、中国石油、大秦铁路、苏宁电器、中国人寿等50只个股进行（详见正文图表8）重点关注。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　另：为应对当前经济金融运行中的突出矛盾，中国人民银行也于10月5日晚发布公告称同意中国银行间市场交易商协会从10月6日起继续接受非金融企业中期票据发行的注册，已经注册但尚未发行，或虽已部分发行但注册额度尚有剩余且在发行注册有效期内的企业，可恢复发行中期票据。公告特别指出，接受上市公司并优先接受大型权重股上市公司发行中期票据注册报告；上市公司发行中期票据所募集的资金，可按照国家有关规定用于回购本公司股票。这一公告印证了我们在919日的《再现三大政策》报告中对三大政策所做出的扩张性比较好的判断，国资部门所提出有关央企回购所需要的“金融支持”需求得到了热烈回应。

    1政策转暖有利改善市场预期寻摇钱术　到顶点财经

    在市场情绪极度恐慌的背景下，稳定以及合理引导市场预期对于A股市场未来的走势是至关重要的。我们看到：最近一段时间之内，管理层对于股票市场的态度正在发生很大的转变，贷款利率和存款准备金率下调，救市三大政策出台，对于三大政策的细化政策的不断落实中以及10月5号证监会宣布启动融资融券的试点方案。一系列政策的出台已经明确地表明了政府救市的坚定态度，这对于提高投资者的信心将起到极为正面的作用。摇钱树下看摇钱术

    具体来看，融资融券作用完善A股市场交易制度对于市场的影响主要体现在以下两个方面：

    一方面，目前市场的估值水平决定了融资买入股票的可能性远大于融券卖出股票的可能性。融资融券作为完善市场交易制度的政策，其通过双方向的交易来稳定市场的估值水平，防止股票市场的估值大幅偏离合理的水平。从下图中可以看到，目前沪深300 2008年和2009年的动态估值水平分别为14.8倍和12.3倍。而在2008年9月18号三大利好政策出台之前，2008和2009年的动态估值水平仅为12.2倍和9.9倍，大幅低于历史平均水平。顶点财经

    2融资融券——市场会产生正反馈吗？摇钱术：锤炼黑马品种

　　融资融券作为政府救市组合政策的一部分，其对于市场的影响是渐进的，而其最终对于股票市场的影响将是全方位和实质性的。从时间的角度看，其影响将分为两个阶段，首先融资融券作为与券商行业直接相关的利好政策，其体现的效果是行业性的影响，而随着融资融券范围的逐渐扩大，越来越多的交易主体将参与其中，推动市场进入正反馈的循环。

　　一方面，券商行业的盈利模式将发生大的改变，市场对于券商行业的预期会发生大的改变。短期来看，融资融券刚进入试点阶段，由于试点阶段的种种限制，对于券商行业的正面影响似乎并不大而且或许还存在一定的不确定性，但是从长期来看，其影响一定是实质性的。如下图所示，日本在1999-2006年，融资融券的交易比例占交易总量达到近20%，券商一方面收益于交易规模的扩大，另一方面，也通过融资融券拓展了获利的渠道，获得不错的利差收益。我们可以以海通证券和中信证券为例粗略地计算融资融券对于券商股的影响。根据2008年中报数据，中信及海通证券的自有资金规模（包括自有货币资金、自有结算备付金及买入返售金融资产）分别达到380亿及323亿，假设公司以自有资金的50%参与融资业务，并且融资业务年息差为8%，在此假设条件下测算出2009年中信及海通证券融资业务息差收入将分别达到15亿及13亿，占公司营业收入比重则分别达到6%及13%。券商行业中的龙头上市公司将成为融资融券的直接收益者。http://www.topcj.com

    另一方面，融资融券作为一种交易的手段和工具，其对于市场的影响必须结合股票市场交易主体的博弈行为以及救市组合政策的后续影响进行理解。随着融资融券的逐步推进，市场一旦大幅偏离合理的估值水平，将通过融资融券这一交易手段，进入正向和负向两个循环，加速市场回归理性的过程。如下图所示，在目前市场估值水平大幅低于合理估值水平的情况下，随着政府救市政策的累计效应以及超预期经济数据公布，A股市场的走势将逐渐趋暖，包括私募基金公募基金在内的投资者的业绩将产生大的分化，基金博弈行为将促使仓位轻的基金通过融资融券的方式弥补其前期判断的失误，伴随这一循环的将是市场的不断转暖和基金仓位的不断提高，而市场在这一正反馈循环的运行中将更加迅速地回归合理的估值水平。相反，如果这一正反馈循环的过度演绎导致了市场估值向上偏离了合理估值水平，融资融券也将作为一项有效的交易手段防止市场估值继续偏离合理水平。顶点财经

    而从目前的政策规定和投资者持仓结构角度看，融资做多也成为必然的选择。一方面，证监会在启动融资融券试点的说明中明确指出：现阶段融资规模会大于融券的规模。另一方面，整个券商自营的低仓位决定了其融资做多的可能性更大。从下图中可以看到：目前整个开放式基金的仓位仅略高于规定的下限60%，这也很大程度上反映了目前券商仓位的情况，低仓位和低估值背景下，融资做多的可能性显然更大。最后，作为持有融资融券标的证券的券商，其对于所持有证券肯定是看好的，这就决定了其做空其所持有证券本身就存在一定的矛盾。寻摇钱术　到顶点财经

    3融资融券投资标的甄别http://www.topcj.com

    虽然目前尚未公布融资融券试点的标的证券的范围和名称，但根据2006年8月颁布的沪、深证券交易所《融资融券交易试点实施细则》规定，在沪深两个证券交易所上市交易的符合条件的股票、证券投资基金、债券和其他证券，经交易所认可，都可以作为融资买入、融券卖出的标的证券。标的证券为股票的，应符合下列条件：

　　1）在本所上市交易满三个月；http://www.topcj.com

    2）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；

    3）股东人数不少于4000人；摇钱树下看摇钱术

    4）近三个月内日均换手率不低于基准指数（上证综指、深圳综指、中小板指）日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；寻摇钱术　到顶点财经

    5）股票发行公司已完成股权分置改革；

    6）股票交易未被本所实行特别处理；摇钱术智能财经终端

    7）本所规定的其他条件（《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第二十二、二十三条；《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3.1、3.2条。

　　注：（1）标的证券暂停交易，融资融券债务到期日仍未确定恢复交易日或恢复交易日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限顺延；（2）投资者不得通过信用证券账户参与质押式回购和买断式回购）发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　但是，上述规定是一个相对较为宽松的基本标准框架，可以看作是融资融券标的券种的最低要求。从市值规模来看，在两市总共1602只股票中，有1295只满足融资买入标的股票标准，占比80.84％；有974只股票符合融券卖出标的股票标准，占比60.80％；对于股东人数、换手率、张跌幅偏离值、波动幅度范围四个条件，A股不满足的股票不足80只；至于未完成股改和ST类个股总数为164只。综合以上各方面条件来看，符合上述标准的融资买入标的股票约有1100只，符合融券卖出股票标准的约为800只。我们认为，将公布的融资融券试点的标的证券范围会在50－150只之间，融资股票数量将大于融券股票数量，香港证券交易所也只有300余只股票被纳入可卖空名单，试点至一定阶段后有望再逐步扩大范围规模。此外，由于试点期间融券品种只能来源于券商自有股票，预计试点初期有可能选择ETF作为融券标的券。在融资融券政策推出初期，融资规模将远大于融券规模，加之初期试点证券将控制在一定数量之内体现出其稀缺性，因此，纳入试点范围的标的证券会更多的体现出利好作用的影响，可能在初期会呈现普涨的格局。但是，普涨之后的分化将难以避免，尤其是在当前国内外宏观经济形势变幻莫测的大背景下，最终能够胜出的品种仍将是质地优良、估值合理、景气上升的个股。融券业务虽然在试点初期会受到限制，但是其毕竟提供了做空获利的途径，因此，将加速高估及景气下降品种的长期价值回归过程，融资融券的推出反而有可能形成负反馈效应。www.topcj.com

    我们认为，首先，金融板块无疑是较大获益板块。对于券商而言，龙头券商的优势将得到进一步加强，行业结构将会得到优化，盈利渠道的拓宽、新交易模式对资管和自营价值的提升、市场成交的活跃都有助于龙头券商正反馈效应的形成与强化，应该从更高更长远的视角来看待融资融券业务对提升券商股价值的长期意义。对于银行股，由于其庞大的市值规模影响，有望获得一定的溢价；而且，根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定，证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户，融资融券能使得银行在账户托管、代理清算上获得更多的业务，拓宽客户范围；新的交易方式和盈利模式也有利于银行理财业务以及中间业务规模的提升，以及考虑到将来可能转融通带来的融资融券贷款及拆借业务，银行也将获得新的利润增长点。由于正反馈效应的存在，保险股也是受益者。

　　其次，促使市场投资风格偏好转换。融资融券会使得标的证券的交投更为活跃，吸引资金更多的流向于标的证券，从而促使市场投资风格偏好向大盘蓝筹类个股转移。结合各国融资融券推出后标的券种换手率大幅提升的实证结果，我们认为大盘蓝筹类个股的流动性、资金偏好度、股票活跃度都将得到实质性提升，从而增加其投资价值。

　　第三，还应该结合9.19汇金增持三大行以及央企增持（回购）政策进行综合考虑，部分优质个股有望在几项政策的合力作用下，形成正反馈的强化效应，从而对股价起到更强的推动效果。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　最后，值得注意的是，融资融券业务的推出可能会对A-H溢价率较高的个股承受更大的压力，跨市场套利行为可能会加速A-H股价接轨过程；反过来看，目前A-H倒挂的个股则是融资融券业务的受益者。摇钱树下教你摇钱术

　　根据以上各项条件，我们从流通市值前150名中精选了50只个股进行重点关注：

    附录：台湾融资融券的现状与作用发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    台湾地区融资融券交易开始于1962年2月，经历过例行交易时期（1962年至1974年）、银行代办信用交易时期（1974年至1980年）、单一办理信用交易时期（1980年至1990年）、双轨制时期（1990年至1995年）和开放时期（1995年至今）五个阶段，其中第三个阶段和第四阶段的改革对于其发展融资融券业务具有较为重要的意义。台湾九十年代之后融资融券发展呈现出以下几个特点：摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　1、在1990年双轨制改革之后，融资融券业务发展迅速：1990年台湾证券市场融资融券交易仅占市场总交易量的14.87%，1993年以后，融资融券交易每年均占总成交量的40%以上，1998年8月甚至高达45%以上，显示投资人以融资融券交易操作股票的使用率颇高，这也使得台湾股市呈现高周转率的现象。这个比例相较于国外市场信用交易金额占市场总成交金额15%左右的比重野明显高出甚多。

    2、信用交易金额占市场总成交金额比重呈现先升后降的情形，自1998年证券信用交易金额占市场总成交金额比重创下45.64%的比重新高后，该项比重即开始逐年下降，显示随着外国机构投资者大量进入台湾股市，法人交易金额占集中市场成交金额比重逐渐增加。相对的，个体投资者成交金额比重逐渐下降，因而使信用交易金额占集中市场成交金额比重也逐渐降低。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　3、信用交易中的融券成交金额，大约为融资成交金额的八至十分之一左右，显示在使用信用交易上，散户投资人习惯融通资金而不喜欢融通股票。主要原因为传统上借券放空仍被市场视为不道德，而政策上对于融券的原始保证金要求也比融资保证金高(台湾集中交易市场目前融资原始保证金为四成，而融券保证金为九成)，因此造成信用交易成交金额明显集中于融资成交金额的不平衡现象。摇钱术：锤炼黑马品种

　　4、尽管融资交易占到信用交易的绝大部分，但在股市运行的不同趋势下，二者也会发生比重的变化。在90年代中后期的上涨过程中，融资额迅速放大且增速明显大于融券规模的增长速度；而在2000至2004年的股市低迷阶段，融券余额则大幅度的增长而融资余额呈现出明显的下降。