报告摘要：

　　人民银行宣布调低两率，虽然有实体经济需求收缩及资本流出风险上升的背景，但配合欧美协同救市的态度是明确的，并为市场所普遍预期。

　　进一步确认了流动性转折点的成立，我们判断A股PE底部已经探明。不过由于最近两次两率调整的促发因素都是救市，在目前通胀水平仍然偏高的情况下，我们还需要等待两率逐步进入持续、规律下调的周期。

　　预期2009年名义GDP将很可能降到14%以下，届时目前偏紧的信贷增速将转为相对宽松。案例显示，通过大幅调低利率和准备金率，仍然可以有效提升估值水平。考虑到准备金、利率等货币政策未来的调整空间较大，即使在明年信贷维持现状的严格假设下，我们对估值依然持乐观态度。

　　对称降息对银行息差负面影响轻微。但从长期看，利率非对称调整的可能性仍然较高，维持对银行的低配策略。

　　27个基点的利率调整仍不足以有效刺激房地产市场，结合目前地产股价已包含了降息预期的事实，我们继续对地产股保持谨慎。

    1.事件顶点财经

    中国人民银行决定：从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。

　　国务院决定自2008年10月9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。

　　2.背景及原因

    自9月份次贷危机再次扩散以来，虽各国注资、救市不断，但主要货币的拆借利率仍然居高不下(图1、2)，流动性极度紧张已使欧美金融市场丧失了定价能力，估值体系崩溃，受恐慌情绪及流动性缺失扩散的影响，全球股市持续大幅下跌(表1)。

    为此，10/8美联储、欧洲央行等6中央银行进行史无前例紧急协同减息，以缓解金融危机对经济的影响。美联储宣布减息50个基点至1.5%，欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行也纷纷减息。此前，澳大利亚、香港等已调低了基准利率及贴现率。

　　在此情形下，人民银行宣布调低两率，虽然有实体经济需求收缩及资本流出风险上升的背景，但配合欧美协同救市的态度是明确的，其性质与9/16两率的下调并无差异。

    3.影响及评论摇钱术：锤炼黑马品种

    3.1流动性转折点确认

    9/16第一次下调两率时，我们判断流动性最紧张的阶段已经或正在过去(参见《流动性的转折点》，2008年9月16日)，本次双率再降则是进一步确认了流动性转折点的成立。

　　比较1997-1998年，宏观经济同样面临需求收缩，在法定存款准备金和存贷款利率连续下调的背景下(图3、4)，债市走牛(图5，准备金下调与债券牛市的分析参见《新兴市场的恐慌》，2008年9月8日)，并支撑股市估值高位震荡(图6)。

    3.2 PE见底

    9月份市场的恐慌性下跌加速了PE见底的进程(图7)，随着最低至13倍，以及流动性转折点的出现和确认，我们判断PE底部已经探明(参见《估值底与市场底》，2008年9月1日)。

　　由于当前实体企业的平均信贷融资成本很有可能已回落到8%以下，我们认为A股的估值水平已具有了相当的吸引力(尤其相对ROE在8%以下的实业投资者而言)，即使不考虑信贷放松等货币政策的预期，A股PE也很难长期低于13倍。

　　图7 A股PE见底

    当然，由于最近两次两率调整的促发因素是救市，而且调整的幅度与1997-1998年相比仍有差距，在目前通胀水平仍然偏高的情况下，我们还需要等待两率逐步进入持续、规律下调的周期。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　目前许多投资者把未来估值由降转升寄托在信贷管制的放松上，信贷放开对估值的推升力是没有疑义的，但这里我们想补充的是：考虑到明年通胀及经济的回落，名义GDP将很可能降到14%以下，届时目前偏紧的信贷增速将转为相对宽松，在此背景下，通过大幅调低利率和准备金率，仍然可以达到同样的效果。

　　我们看一个案例。1989年美国由于信贷储蓄协会破产，信贷剧烈收缩，约近两年的时间信贷没有增长(图8)，经济衰退、企业盈利连续三年负增长，但美国股市的表现并不差(图10)，一个很重要的原因是当时美国采取了强有力的货币刺激政策(图9)，促使市场估值水平上升，完全抵消了盈利下降的负面影响。

    有鉴于此，考虑到准备金、利率等货币政策未来的调整空间较大，即使明年信贷维持现状，我们对估值依然持乐观态度。

　　3.3重点行业的影响

    3.3.1银行：短期中性

    与上次降息不同，本次降息基本是对称性的，同时免除了利率税，在保持银行利差的同时，非金融企业利息成本的降低主要由政府承担。再考虑到当前银行的股价中包含了非对称降息的预期，因此我们认为本次降息对银行的影响应是中性的。但从长期看，利率非对称调整的可能仍然偏高，维持对银行的低配策略。

　　3.3.2地产：依然谨慎顶点财经topcj.com

    考察各地住宅租金收益率的变化情况(图11)，目前主要城市的收益率水平仍不具有吸引力，需要进一步上升来覆盖风险溢价的变化。

    那么需要支付多少风险溢价才算合适呢？我们认为房地产市场回暖(至少是销量见底回升)的前提条件是租金收益率不低于利息支付率(图12)，那将意味着在其它条件不变的前提下，房价再下降20%，或贷款利率下调150bp(本次降息前)。

    因此，27个基点的利率调整仍不足以有效刺激房地产市场，结合目前地产股价已包含了降息预期的事实，我们仍维持对地产股的谨慎态度。