我们认为A股市场四季度的趋势将综合反映宏观经济政策、股市估值和救市政策的结果，股市将修正从6124点下来的单边跌势，转向区间震荡的平衡市。

　　一方面，宏观经济政策的周期作用将逐步扭转经济不利预期，实体经济真正见底可能还需要半年左右时间，这和货币政策的时滞周期基本吻合，但随着预期的改变，股票市场将反映出领先的晴雨表功能，对各项货币和财政政策予以反应，股票市场将先于经济筑底成功；

    另一个方面，政策直接对于股票市场干预的也将促使市场修正6124点以来的过度暴跌，但大小非减持对于估值泡沫的制约同样的明显，更大的可能是市场转向平衡震荡势，既反映政策的作用，又反映市场向全流通接轨的过程。topcj.com

　　在这种市场环境下，A股将呈现出区间震荡和个股分化相结合的走势特点，选择具有成长性、抗周期、政策扶持的行业将成为战胜市场良方。我们建议对具有政策支持和政府投资特点铁路建设、环保设备、通信设备等行业予以重点关注；对于政策加大改革力度的农业进行重点关注；同时也可适当关注具有大规模重组预期的上海本地股；此外建议对央企重点增持的股票给予重视。

    以“防通胀、防过热”为目标的宏观调控政策在央行下调存款准备金率和利率后已经开始转向“保增长、控通胀”，影响A股下跌的宏观经济政策已经呈现反周期变化；而证券市场在汇金高调入市、央企不断增持后显示市场已经进入实业资本的投资区域；而不确定是的外围市场：美国、欧洲股市在看淡经济预期下的下跌何时止住，A股还能像上半年一样成为特例独行的市场么？我们综合分析后认为，影响A股市场几个多空矛盾：政策调控和宏观经济、估值和大小非问题等在四季度将出现力量上的变化，从而使得A股市场将改变过去较长时间内形成的单边下跌趋势，转向震荡平衡市。

    构成GDP的三要素出口、投资和消费受到各种因素影响：首先因欧美经济不景气导致出口增速下降；其次房地产市场景气下降影响投资；再次实际消费增长被通胀吞食。上述因素综合影响下，第三季度GDP增长可能2003年以来新低，而四季度至明年上半年则是宏观经济的见底期。

    体现在实体经济上，则是工业企业效益持续下滑，工业增加值增速从去年以来持续下降，8月增速已经降低到历史同期低点水平。而工业企业利润下滑的同时，亏损额也在不断加大。

    我们认为，从2008年6月份开始，中央即表示出宏观调控政策即将改变的态度，经济政策开始转向以保证经济增长为主要目标。截止目前，保证经济增长的政策已经从信贷、货币、税收各个领域展开，在本文未完稿时，央行于10月8日宣布再次下调存款利率和存款准备金，同时国务院宣布暂缓征收利息税，我们可以清楚地看到国家刺激经济增长的力度在不断加大。

    2、货币和财政政策尚有较大调整余地

    刺激经济的最重要手段是货币和财政政策，当两项政策的回旋余地都较大的时候，则刺激经济的政策制定将十分从容。我国目前高存款准备金率、较高利率水平和较丰厚的财政收入是刺激经济政策得以从容实施的保障。目前国内3.87%的年利率水平和高达15.5%的存款准备金率给宏观政策制定者极大的回旋余地。从历史数据看，货币供应量M1、M2的增速变动的周期有相当的规律可循，一般地当M1增速接近10％后货币政策将出现拐点，8月M1以11.48%的政府迅速接近历史低点即迎来货币供应量的拐点。预计未来货币政策将迎来拐点，年内还将有数次利率和存款准备金率的下调动作，从明年一季度开始，货币供应量将迎来上升周期。

    财政政策同样具有较大的回旋余地，近年来财政收入增长速度明显快于支出的增长，从2004年开始，财政出现盈余并且盈余增速快速上升，而2008年上半年财政盈余则已经达到1.3万亿元，国库的充实为实施财政刺激经济政策提供了有力的支持。

    3、外部经济衰退影响几何？

    目前担心中国经济下滑的重要理由是欧美经济衰退影响我国的出口需求，而出口在我国GDP中的构成不容忽视。数据显示，中国对欧盟的出口增长和欧盟经济存在较大的关联，因此从这个数据分析中，我们不难得出未来欧美经济衰退后会对我国经济形成较大不利影响的结论。

    但是我们从另一个方面来看，中国对欧美出口的增速自从2003年开始就停滞不前，2005年以来增速快速下降，而这期间国内GDP的仍然保持了快速增长，说明对欧美出口的下降并没有对中国经济形成较大的影响。

    同时我们从中国出口整体下降趋势中也可以看出，出口增速自从2005年以来已经形成（见图2），但是由于同期国内投资和消费的增长（见图3、图4）弥补了出口增速下降的影响，从而使2005年以来GDP的增长没有受到太多的影响，因此我们认为，欧美经济衰退对我国经济的影响实际被夸大了。我国经济具有多元化特点，并不完全依靠出口，我国在环境保护、基础设施等方面的欠缺提供了扩大投资的机会，2005年以来，固定资产投资月度同比增速被控制25%左右的均衡水平上，为未来依靠投资拉动经济提供了基础；而农村庞大人口和高消费弹性则提供了刺激消费的机会。因此外部经济衰退对我国经济的影响是在可预见和可控的范围之内。

    4、悲观预期将逐步改变顶点财经topcj.com

    我们从PMI制造业采购经理指数和消费者信心指数两个先行指数来看，从7月开始两个指数已经出现拐点。这是一个良好的信号，说明经济向好的预期或已经出现，市场对经济的悲观预期可望在未来半年实体经济真正见底的前逐步改变。

    截止10月8日，已经有64家上市公司的大股东在二级市场增持，其中中国石油、中国联通、工商银行、建设银行等央企增持行为直接推动了市场从1800点的反弹。增持行为虽然没有立竿见影地带动市场产生更强的反弹，但是其对市场长期稳定作用不容忽视，2005年股改开始后市场同样一片狼藉，正是以宝钢为首的大股东增持行为才使得市场信心逐步恢复的，我们认为目前市场正在复制这样的过程。

    2、30倍PE是大小非减持的分水岭顶 点 财 经

    和增持行为相反的是大小非的减持举动，大小非目前成为未来市场发展的重大不确定因素。我们对大小非减持行为进行实证分析后认为，大小非减持行为具有明显的估值规律可循。首先，估值水平是大小非减持的重要判断标准。分析大小非减持量和A股市场整体估值状态则发现，今年以来大小非减持集中的1－2月A股市场的动态市盈率均在35倍左右，而减持量较少的6-8月，市场动态市盈率水平已经降低到20倍以下。这反映出大小非减持具有明显的估值和倾向，A股市场30倍以上的动态估值水平具有明显泡沫倾向，因此遭遇大小非的大量减持，而当市场动态市盈率水平低于20倍时候，大小非的减持行为已经不是一个群体行为了，更多地是个体行为。

    其次，大小非减持除了和市场整体估值有关系之外，和被减持股自身的估值也存在较大关系。为了考察被减持的真实估值状态，我们采用被减持股的减持市值作为权重，对每笔减持的估值进行加权统计，分别计算被减持股的市盈率、市净率数据后发现，被减持股的市盈率和市净率均大幅高于市场整体水平，且2008年中期效益呈现下滑态势。

    综合对大小非减持行为的分析后我们认为，只要市场不再陷入整体的高估泡沫，则大小非的压力在可控范围之内，至于个股，则可根据估值水平进行判断。对于市场整体而言，30倍市盈率以下遭遇大量大小非减持的可能较小，目前市场只有16倍左右的动态市盈率水平，因此当前市场大小非的整体压力和影响可以暂时忽略。

    2、PB估值为什么没有和历史低位接轨？

    在市盈率水平和历史低位接轨后，市场上有一种观点认为市场还没有到最差的时候，理由是目前市场的市净率（PB）还处于2.6倍，和2005年6月的1.6倍相比，PB估值仍然高估，因此市场还有下跌空间。

    我们认为这种观点在错误在于没有认识到目前市场上市公司的盈利能力已经大幅提高了。比较1997年以来上市公司净资产收益率水平可以发现，2004年上市公司净资产收益率水平已经大幅提高。我们通过PE、PB和ROE的关系互相转换后可以得到PB=PE×ROE，净资产收益率是上市公司的财务数据，不受股价影响影响，当净资产收益率大幅上升后，作为衡量的标准的PB估值自然水涨船高。

　　随着全球救市行动的展开，A股市场的救市也成为了全球救市行动的一部分。10月8日，中国央行和欧美英等六大央行联合降息，既是挽救经济也是挽救股市的行动。相比外部市场，中国政府可用资源更加丰富，较高的利率和存款准备金率、财政盈余、资本市场的封闭性、行政效率等可使中国的救市政策效率更高于欧美市场，外围市场对A股市场是暂时的，等到外部市场稳定后，A股将走出符合自身基本面的行情。

    我们认为A股市场四季度的趋势将综合反映宏观经济政策、股市估值和救市政策的结果，股市将修正从6124点下来的单边跌势，转向区间震荡的平衡市。

    一方面，宏观经济政策的周期作用将逐步扭转经济不利预期，实体经济真正见底可能还需要半年左右时间，这和货币政策的时滞周期基本吻合，但随着预期的改变，股票市场将反映出领先的晴雨表功能，对各项货币和财政政策予以反应，股票市场将先于经济筑底成功；摇钱术：分层递进选股法

    另一个方面，政策直接对于股票市场干预的也将促使市场修正6124点以来的过度暴跌，但大小非减持对于估值泡沫的制约同样的明显，更大的可能是市场转向平衡震荡势，既反映政策的作用，又反映市场向全流通接轨的过程。在这种市场环境下，A股将呈现出区间震荡和个股分化向结合的走势特点，选择具有成长性、抗周期、政策扶持的行业将成为战胜市场良方。我们建议对具有政策支持和政府投资特点铁路建设、环保设备、通信设备等行业予以重点关注；对于政策加大改革力度的农业进行重点关注；同时也可适当关注具有大规模重组预期的上海本地股；此外建议对央企重点增持的股票给予重视。