目前国内不少投资者担心海外金融市场的宽幅波动将不可避免地波及国内股票市场，忧虑国内股票市场也可能象海外市场那样出现崩盘式的下跌。我们认为导致欧美股指崩盘式下跌的两大因素是信贷急遽冻结和实体经济下滑预期迅速上升。而在国内这两大因素短期内急剧恶化的可能性相对不大，因此国内股票市场出现崩盘式下跌的可能性较小。但是我们提醒投资者必须密切关注这两大因素在国内的发展趋势

    信贷冻结是导致近期海外股指大跌的原因之一

    国内金融体制的特点和制度安排来看，国内金融领域崩溃的风险相对有限。从国内债券市场的情况来看，信用利差依然比较平稳，并未出现大幅跳升

    与欧美国家相比，国内的结构具有多重差异，一定程度上缓解了国内市场面临的金融风险：

    银行国有化利于舒缓危机预期

    金融危机对美国实体经济影响逐步显现；中国外需减缓压力更为突出

    下调A股09年盈利预测至4.5%

    股指波动区间基本反映业绩仍有增长的预期，上市公司业绩存在进一步下滑的可能，进而引发市场继续调整

    两大因素导致海外股指崩盘式下跌

    进入10月份以来，海外股指均出现了大幅下跌的走势。源于美国的金融危机有开始向全球股票市场蔓延的趋势。由于国庆长假期的影响，国内A股市场在10月份少交易了一周，10月份以来股指跌幅在10.5％，幅度明显小于外围股指的跌幅。

　　目前国内不少投资者担心海外金融市场的波动将不可避免地波及国内股票市场，忧虑国内股票市场也可能象海外市场那样出现崩盘式的下跌。

　　我们认为导致欧美股指崩盘式下跌的两大因素是信贷急遽冻结和实体经济下滑预期迅速上升。而在国内这两大因素短期内急剧恶化的可能性相对不大，因此国内股票市场出现崩盘式下跌的可能性较小。但是我们提醒投资者必须密切关注这两大因素在国内的发展趋势。

    信贷冻结是导致近期海外股指大跌的原因之一

    欧美金融动荡中，信贷紧缩减少了流动性，导致资产价格下跌进而金融系统出现资产损失，一方面银行受资本充足率所限信贷扩张能力下降，另一方面信心缺失信贷意愿下降导致进一步信贷紧缩。金融系统的资金纷纷流向安全的资产，导致息差大幅扩张。

    银行国有化利于舒缓危机预期

    为了稳定金融市场，美欧各国政府开展了新一轮的救市。美国出台7000亿救市计划，希望通过购买金融机构不良资产稳定金融市场，但因不良资产难以定价等问题实施中存在一定困难；接着各国又为银行存款和票据提供担保；在英国对国内几大银行实施注资和国有化后，保尔森也表态不排除对部分银行进行国有化。在这救市的过程中，从出资购买不良资产，到为金融机构提供担保，再到直接将其国有化，直接持有资产和债务，政府不断地以自身的财力和信用援助金融机构，希望以此稳定金融市场信心，缓解流动性危机的局面。

　　从九十年代末起，国内的商业银行恰恰经历了类似的救助过程，最初由四大资产管理公司剥离了不良资产，而后又由汇金注资控股，政府在整个过程中，一直起着为银行保驾护航的作用。这一定程度上增强了国内金融机构抵御信贷紧缩的能力。

　　虽然国内的银行存款保险制度还没有推出，从法理的角度上看，国内储户的存款风险更高。但是在普通储户的理解中，其100％的银行存款背后有政府信用的担保。加上目前国内大型银行仍然是国家控股。从社会稳定和国有资产控制的角度看，我国政府对银行，尤其是大型国有银行，在实际操作上存在连带责任，这也在一定程度上降低了储户挤提的风险。

    国内金融环境有助于抵御本轮国际金融动荡金融系统近乎崩溃的局面导致欧美股市出现暴跌。从国内金融体制的特点和制度安排来看，国内金融领域崩溃的风险相对有限。从国内债券市场的情况来看，信用利差依然比较平稳，并未出现大幅跳升。

　　与欧美国家相比，国内的结构具有多重差异，一定程度上缓解了国内市场面临的金融风险：

　　第一，欧美经济体中，直接融资占相当比重，企业债和商业票据是重要的融资手段。当市场流动性出现问题后，也将波及到非金融企业的融资。而在国内的融资结构中，银行信贷仍然居于主导地位，信贷的焦点在于银行发放贷款的意愿。

　　第二，欧美金融机构的资产中，包含相当比重的衍生品，次贷危机爆发后大量金融资产价值减记，严重减少了金融企业的核心资本，信贷扩张能力大幅削弱。而国内银行的资产以相对安全的国内贷款和债券为主，已经披露的海外资产中高风险资产数量有限，只有在实体经济大幅恶化后，银行才会面临资本缩水的问题，在监管政策不变的情况下，银行仍然具备一定的资产扩张能力。

　　第三，欧美金融机构中，商业票据是重要的资金来源之一。当市场信心不足出现信贷紧缩后，金融类商业票据发行困难，金融机构资金链紧张，全市场出现剧烈的解杠杆过程。而在国内，银行的负债中，主要是居民和企业存款以及发行的金融债，国内居民较高的储蓄意愿保障了资金的稳定，短借长贷导致资金链断裂的风险较小。

    国内金融环境有助于抵御本轮国际金融动荡（续）

　　第四，欧美银行以私有企业为主，当金融市场急剧动荡时，储户的存款安全将受到一定威胁，潜在的挤兑风险将使得金融机构信贷扩张时更为谨慎。国内商业银行仍然是国有主导，背后具有政府信用，存款具有较高的安全性，存款的稳定一定程度上也增加了金融系统的稳定性。例如以日本当年的情况来看，九十年代日本多家大型银行实质上已经破产，但金融系统仍然比较稳定。

　　第五，欧美发达国家的资本项目普遍实现了完全开放，资本跨境流动的能力很强，这一方面使得欧洲金融机构持有了大量美国金融资产，蒙受了资产减记的损失；另一方面也使得部分国家在外资流出时，国内流动性面临急剧收缩。而国内资本项目仍然处于管制的状态，即使也面临热钱流出的压力，但调整的过程相对温和。

　　综上所述，在此次金融危机面前，国内流动性急剧收缩引发股市暴跌的风险相对有限，但在实体经济下行过程中，国内也面临着银行加强信贷审核乃至惜贷的问题，贷款增速下滑造成流动性减少也将是国内市场面临的客观环境。

    金融危机对美国实体经济影响逐步显现

    实体经济层面，上周五，我们美国合作伙伴ISI将美国今年四季度经济环比折年的增速从-1%下调至-4%，对明年一季度的增速从-1%下调至-2%。短短两周内，ISI连续两次下调对经济增速的预测。

　　金融危机的影响已经导致部分实体经济的指标出现显著恶化。银行调查显示消费者信贷大幅回落，汽车经销商和连锁商店的销售都显著放缓，美国实体经济放缓对国内出口的压力将显著加大。

    中国外需减缓压力更为突出

    从其他国家的历史经验看，我们观察了80年至今十二个大中型经济体爆发金融危机后实体经济的走势，平均来看季度GDP增速见底并逐步恢复增长需要四到六个季度。

　　在美国经济陷入衰退的同时，欧洲和新兴市场也将相继面临困境，历史上欧洲主要经济体的经济走势往往滞后美国一年左右，目前欧洲主要经济体面临的压力也越来越大。受高利率、外需减弱、信贷紧缩、就业市场恶化的影响，欧元区经济处于衰退边缘。当前PMI、商品价格、BDI和KOSPI等对需求敏感指标显示全球主要经济体均在走向衰退。

　　09年我国面临外需进一步放缓的压力。

    下调A股09年盈利预测至4.5%

    鉴于国内外的经济环境，我们围绕工业企业（按统计局口径，含采掘、制造、发电等子行业），从三个角度对明年A股企业的盈利增速进行预测：

　　首先，从通胀环境的变化趋势来看，今年工业企业利润名义增速较高很大程度上受益于高的PPI读数。当前PPI回落的趋势更加明确，工业企业盈利的名义增速也将相应下滑。08年1-8月PPI指数平均8.2%，如果明年全年PPI读数下降至2%，工业企业利润增速将下滑6个百分点左右；同时GDP比08年前三季度下滑1-1.5%，也将拉低企业利润增速3-5个百分点，以此推断，09年工业企业利润与08年相比将下滑10个百分点左右，即只有8-10%的名义增速。

    下调A股09年盈利预测至4.5%（续）

　　其次，与从历史相近年份比较，我们下调后2009年的GDP增速约为8.5%，与2001年美国经济衰退时国内8.3%的GDP增速比较接近，而当时工业企业的利润增速仅为9.3%，以此为参照，09年工业企业利润增速将在9%-12%的水平。

　　再次，我们对A股主要子行业的利润增速进行了情景分析，归总后在相对中性的假设条件下，2009年工业企业的盈利增速约在10.3%左右。

　　综和三方面的讨论，我们预计09年工业企业利润增速将处于8-12%的水平，加上金融、地产、交通运输等工业部门以外各行业的利润，09年上市公司整体的利润增速约在4.5%左右。

    估值水平仍存不确定性

    从9月份开始，沪深300静态PE的倒数已经超过了10年期AAA企业债券的到期收益率，这显示债券和股票两类资产之间的风险/收益错配现象开始得到修正。

　　10月10日沪深300指数静态市盈率为13.49，已经低于2005年11月的历史低值14.74；而静态市净率指标仍然高于2005年11月的1.54最低水平。

　　从国际估值水平的横向比较来看，沪深300指数的静态市盈率和市净率与标普500，恒生指数和吉隆坡指数的当前读数和历史低值相比，没有明显的低估情况出现。（海外市场静态市盈率和市净率的数据请参考附录）

　　正如报告前半段所述，A股市场目前所对应的实体经济环境与海外市场所对应的实体经济环境有很大的不同。其也与海外经济历史上遭遇金融危机时所对应的实体经济环境不同。我们认为，单纯横向比较A股市场估值水平与海外市场的估值水平，从而做出估值水平向下大幅调整的判断有失偏颇。

    股指波动区间反映业绩仍有增长的预期

    我们对沪深300指数运行区间与其对应的业绩增长预期做出了不同的情景分析：08年静态PE＝12.8对应的是9月18日“政策底”的估值水平，08年静态PE＝15对应的是大盘近期反弹高点的估值水平，而08年静态PE＝10是我们假设的一个比较悲观的情况下的估值水平（PE＝10对应的股票收益率为10％，在目前10年期AAA企业债到期收益率4.75％的水平下，我们认为这样的收益率水平差距反映了比较悲观的情况）。

　　在不同的估值水平下，沪深300上市公司明年的预期业绩增长率对应出不同的点位运行区间。我们认为目前股指的波动区间基本反映了投资者对09年业绩增长5%的预期，但如果外需减弱的程度进一步加剧，上市公司业绩进一步下滑引发市场继续调整的风险正在增加。