在前面的报告中，我们从宏观的角度分析了融资融券的市场效应，本报告将从一些更细节的角度讨论融资融券中的一些特殊交易规则的影响和作用，包括裸卖空、报升规则及保证金比例。
对裸卖空（naked short selling）进行详细的分析，我们认为裸卖空并不与传统卖空有本质的差别，甚至裸卖空一定程度上有助于提供市场流动性；将市场下跌归咎于裸卖空也是没有证据的，因而通过禁止裸卖空来改变市场方向并非可行；但是裸卖空需要建立在一定成熟度和流动性的条件下，所以我国在推出融资融券后将在相当长时期内不会实行裸卖空制度。顶点 财经
报升规则（uptick rule）促使卖空不会直接引起股票交易价格的下跌，但是从国外研究结果来看，并未起到稳定股价或者改变股价走势的作用，有些国家已经取消报升规则或者没有启用过此规则。我国在融资融券推出后将采取严格的报升规则制度。
保证金比例对交易的杠杆程度有着直接的影响，从长远来看，保证金比例的调整，除了日本外，给市场都没有带来太多的影响。因此，我们认为监管机构在通常情况下应该维持保证金比例的平衡以及维持保证金比例的相对稳定，不宜进行过度频繁的调节。
融资融券做为金融市场的重要制度，需要通过各种规则来规范和保证它的健康运作，但是对其进行过多的控制并不一定有利于市场的繁荣和稳定。
在前面的报告中，我们从比较宏观的角度分析了融资融券的市场效应，本报告将从一些更细节的角度讨论融资融券中的一些交易规则的影响和作用，包括裸卖空、报升规则及保证金比例。许多国家在此次次贷危机引发的股票市场动荡中，采取了限制裸卖空的一些临时措施，可能国内一些投资者会误读这些政策，夸大这些交易规则改变对市场的影响。无论是台湾全面暂停卖空交易两周，或是美国、日本和荷兰采取禁止裸卖空，或者是其他新兴市场提高融券保证金比例，我们认为这些临时性打击空头的措施只能是为了提升多头信心的权宜之计，并不能给市场带来任何根本性的变化，改变交易规则本身并不会成为市场趋势逆转的信号，投资者不应对此给予太多的希望。
一.裸卖空政策——“空军”主力
为了应对次贷危机而引发的股票大幅度下跌，以美国证监会(SEC)为首的一些国家监管当局，为了打击空头气焰，纷纷暂停裸卖空以求稳定市场，该措施引起了国内投资者的广泛关注。我们将以美国市场裸卖空（naked short selling）为例，对这个大家极为关注的话题进行考察。
1.裸卖空（naked short selling）的定义
裸卖空是最近很流行的一个词汇，很多人对其认识源于次贷风波中以美国为首的对金融甚至所有股票禁止裸卖空的限令，如今欧美及日本等多数国家已经实施了禁止裸卖空的措施。卖空是大家熟悉的一个词，而裸卖空是什么意思呢？裸卖空是指卖空者在本身不持有股票，也没有借入股票，只须缴纳一定的保证金并在规定的T+3（1934年美国证券交易法规定须在三日之类将证券通过经纪商交付给买方，包括股票、债券、共同基金等证券，因而被称为T+3交付）时间内借入股票并交付给买入者，这种卖空形式称为裸卖空，如果在结算日卖空者未能按时借入股票并交付给买入者，那么这被称为交付失败，但交付失败并非违法，即使交付失败，此项交易依然会被继续下去，只至交付完成。
2.裸卖空是不合法的吗？（以美国为例）
实际上，在美国裸卖空并不是违法的，仅仅是当滥用裸卖空并对股价进行操纵才是不合法的。SEC在2005年1月颁布了SHO规则（Regulation SHO），旨在通过减少交付失败以及限制经纪商允许失败交付的时间来减少对裸卖空的滥用行为，主要有以下内容：1）经纪商接受另一个经纪商的卖空口令；2）诚信无欺诈的做市商制度；3）要求经纪商有足够的能力在结算日前获得股票用于完成交付。SHO规则建立了“门槛证券”（Threshold Security）名单，是指连续5个交割日交付失败，并超过流通股0.5%的证券，SHO规定要求经纪商在13个结算日内完成门槛证券的交付，以减少交付失败。
那么，什么情况下的裸卖空才是违法的呢？实际上在结算日不能按时交付股票并不违法，交易系统故障，或者是市场中不存在相应的股票供给，或者融券成本过高都可能导致交付失败，但是如果滥用裸卖空并导致股价大幅下跌则是违法行为。
2008年7月15日，SEC紧急下令禁止对房利美和房地美及花旗、高盛、雷曼兄弟等19家金融类上市公司股票的裸卖空，以减少金融类股票的波动，9月17日，SEC实行了更加严格的禁止裸卖空措施，并指出SEC对裸卖空滥用行为已经达到了零容忍的程度。
3.裸卖空的利弊
裸卖空在历次金融危机中都摆脱不了被称为罪魁祸首的指责，其主要观点认为裸卖空的过分滥用，甚至利用裸卖空操作公司股价，造成股价剧烈波动或受到过分打压，从而造成了大量公司的破产危机。
但是实际上，违法的裸卖空并不是大量存在的，前Lehman兄弟CEORichard Fuld认为过度裸卖空以及谣言是雷曼破产的重要原因，但是众议院主席Henry Waxman表示从他们获取的大量有关雷曼的交易资料来看，没有证据表明裸卖空需要对雷曼的破产负责。同样，美国信用托管与清算中心（the DepositoryTrust & Clearing Corporation，DTCC）也收到14个上诉，认为其没有对裸卖空进行彻底的监管，甚至放任裸卖空行为，要为裸卖空行为负责，但是所有上诉均被法官驳回。
CHRISTOPHER L. CULP和J.B. HEATON在裸卖空的经济学解释一文中，从经济学的供需角度对普通卖空与裸卖空进行了详细的对比分析，认为裸卖空与传统卖空几乎没有什么不同，也并不太可能给资本市场带来破坏作用，反而为市场平衡提供了有益帮助。
裸卖空与传统卖空相比也存在着一定的优点，裸卖空能够为市场提供更多的流动性，比如当市场中融券短缺而需求又比较大时，更宽松的借券时间能够使做市商有更充分的时间调节证券借贷，也能更充分地利用手头的股票，以平衡市场的供求，满足市场的流动性。
实际上裸卖空在美国是从未停歇过的一种交易，尽管每当金融危机的时候裸卖空就会遭受指责，次贷危机中，由美国率先禁止裸卖空，欧洲等各国也纷纷跟随美国采取同样的行动，但是效果并不佳，但尽管如此，欧美等国为什么不永久性的禁止裸卖空呢？首先，大量研究调查都没有找到确凿的证据证明裸卖空加剧了危机，或是导致了公司的破产衰败，从而无法对裸卖空定罪；其次，裸卖空交易本身并不是违法行为，美国的各金融法律与规则中并不反对裸卖空，只是在一定程度上限制裸卖空，目的是防止滥用裸卖空及股价操纵行为，比如SHO规则，事实上相关法规中以及交易清算系统中对裸卖空的规定并不是“清晰明了”的，而是存在着漏洞（loophole）；最后，裸卖空并不与传统卖空方式存在本质上的不同。所以，美国有人建议永久性禁止裸卖空的想法是很难得到通过的，关于在次贷中美国暂停裸卖空的举措，更大的意义在于稳定市场情绪，试图减少投资者对可能的过度卖空而产生的恐惧，但是从指数的大幅下跌我们就可以看出，裸卖空并不是导致指数下跌的根本原因，它并不是影响市场的基本因素。
所以，我们认为裸卖空并不改变市场的走向，它与传统的卖空也不存在本质的区别，将市场下跌归咎于裸卖空也是没有证据的，因而通过禁止裸卖空来改变市场方向也并非可行，但是裸卖空需要建立在一定成熟度和流动性的条件下，在卖空机制都不存在的市场实行裸卖空显然是不可行的。
4.我国融资融券推出后暂不允许裸卖空
裸卖空将来会不会在我国实行呢？深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南中指出，客户不得卖出超过其信用证券帐户证券数量的证券，表明了卖空者必须在借入股票之后才能进行卖出，而且卖出量不得超过信用证券帐户中的标的证券的数量；试点期间试点券商只能以自有证券借给卖空者，这非常有利于对融券来源、交付和结算进行监管；实际上，裸卖空的借券、交付、结算都是比普通融券更为复杂的多，其投资风险也更为复杂，对软硬件设施和监管要求更高，所以裸卖空在我国融资融券业务正式开始后也几乎不可能进行。
二.报升规则——失效的缓冲剂
报升规则来源于英语uptick rule，又可以翻译为上涨抛空，是为了专门规范进入市场的卖空行为，简而言之，只要在价格在时点上处于上涨时才能抛空股票。该项规则起初是为了防止金融危机中的空头打压（bear raid）导致暴跌。但卖空者认为该规则只是象征性的符号，并没有实质性影响。
1.何谓报升规则（uptick rule）及其沿革
美国SEC根据1934年证券法的10a-1(a)(1)条规定股票不能被卖空，只有当前卖出价格在高于前一交易价格（plus tick）或者当前卖出价格等于前一交易价格（zero-plus tick，价格零上升）但高于最新的不同报价，这一规则仅适用于在NYSE和AMEX挂牌的股票。NASDAQ挂牌的股票则按照NASD 3350规则规定：当最近一次市场申报买入价格低于前一次最高申报买入价格，则卖空交易的价格必须高于申报买入价格至少一美分（tick）。
1937年秋天美国股市大跌后，美国证管会对NYSE挂牌的20支股票在9月7日至13日及10月18日至23日两段期间的交易情况进行研究。研究结果发现股市大跌这段期间，卖空交易占整体市场交易量相当大的比重，因此美国证管会对卖空空交易制定多项规定，包括定义何谓卖空交易，以及依据美国1934年证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）授权订定规则10a-1（Rule 10a-1）
有关卖空交易价格限制之规定（Tick Test）。依此规定，卖空交易之价格必须高于最近一次成交价。该规定于1938年1月24日发布，并于同年2月8日开始实施。
1939年3月10日SEC修正卖空价格限制的规定，允许投资人以最近一盘之成交价格进行卖空交易（Zero Uptick），换言之，不得以低于最近一次成交价之价格出售，或者以最近一次成交价格卖出时，必须最近一次成交价高于前一不同价格之成交价。此后美国证监会对于一些特殊情况予以豁免价格限制，例如指数股票型基金（ETF）的交易等，但大致而言，此卖空交易价格限制规定之架构，自1939年起就无重大改变。
2004年7月，美国证管会发布Rule 202T的Regulation SHO来进行试行计划，借助该测试报升规则对股市的影响。该计划从Russell 3000指数成分股中挑出三分之一的股票取消其卖空价格限制，这些试行股票范围涵盖NYSE、AMEX及Nasdaq等市场之不同交易量之股票。试行计划于2005年5月2日开始实施，原预订于2006年8月28日结束，但为给予美国证管会可以依据试行结果评估是否修正政策之时间，因此又将试行之期间延长至2007年8月6日。
该研究从众多层面比较试行股票与控制组股票来广泛获取可能的效果卖空价格限制对于卖空交易形成限制，试行股票取消价格限制对卖空交易、下单安排决策、报价深度、日内波动都有影响，但对市场质量与流动性并无没有不利影响。在各个层面可以确认Rule 10a-1的卖空价格限制比NASD Rule 3350的卖空价格限制更有约束力。大致而言，试行计划的效果与市场资本额或交易量并无相关性。如果想对所有股票（包括比Russell 3000更小型及更不活跃的股票）取消卖空价格限制，本次实证结论提供了合理的论点。然而有些结论，尤其是与波动度有关的，卖空价格限制的影响可能与市场资本额有相关性。www.topcj.com
2.报升规则的作用
对于报升规则的影响最近几十年研究比较多。1976年，SEC定制了一次对于卖空约束改变包括暂停报升规则的可行性和效果的公开社会调查，共收到了12份评论信。有8家包括NYSE和AMEX强烈反对暂停报升规则，理由是：暂停将会带来加速下跌和增加波动的效果。1980年SEC取消了该议案，主要是由于公众对于取消报升规则的反对。1999年，SEC在公开发言中认为当前继续保留报升规则继续发挥作用的环境已经发生变化，并向公众提出类似如下的问题：
“10a-1条款是否继续能够实现在下跌市场中防止卖空者加速股价下跌，或者‘打击市场’？”。在2003年10月，SEC启动了pilot项目，拟取消对高流动性股票的报升规则，以便取得报升规则对市场价格、波动性、流动性和交易行为影响的数据。该项目在2005年正式开始执行，针对三分之一的Russell 3000指数的成份股，该测试原计划为1年延长到了2007年8月。该项目结束后，美国取消了卖空交易中的报升规则。
Diether等（2007）通过pilot项目实施前后对比报升规则对于不同市场质量指标，例如买卖价差，波动率和卖空量，发现对于NYSE的股票，暂停报升规则会增大价差，这只是针对具有较多卖空活动的股票而言，对于NASDAQ股票来说，价差没有显著变化。而在暂停报升规则后并没有找到使得价格下跌风险变大的证据，而报升规则的确带来卖方深度加强，更多的指令在买卖报价以上成交。
Lin Bai在其博士学位论文中也对卖空交易中的报升规则进行了研究，同样利用了SEC于2005年开始的Pilot项目数据，主要研究内容为报升规则对于隔夜和日内的价格变动以及卖空成交量的影响，结果发现，报升规则并没有想象中那样减慢价格下跌的速度，也没有证据表明在正常交易时间内起到降低卖空量的作用。他的研究支持目前最小点位的减小已经使得报升规则很难起到限制卖空的作用。
3.报升规则的现状
到了二十世纪九十年代起，对于卖空的价格限制开始出现了较大争议，一些投资者认为报升规则是不公平对待做空交易者，是一种歧视性的政策，而且作用不大。美国从2005年开始在pilot项目中逐步取消了报升规则，2007年彻底废除了报升规则，在此次金融市场动荡中也未对报升规则进行恢复；而我国香港地区在1996年取消了报升规则规则，后在1998年亚洲金融危机后，卖空价规则于1998年9月7日再度实施，此后香港证监局也曾于2007年考虑取消该限制，但至今未执行。欧洲地区一般不在卖空交易中设置该规则。
无论从实证研究还是各国在进入危机时对卖空的限制来看，在最小报价不同以前,往往高达日益减少的情况下，是否设置卖空报升规则，对于市场的影响甚微，因此，该项规则在当前市场环境下，已经很难起到当时二十世纪三十年代政策制定者所预期的效果。
但最近美国国内对报升规则重启有较高的呼声，著名电视节目主持人，前对冲基金经理Jim Cramer在2008年《Mad Money》杂志发动了重启报升规则的运动，他的观点颇具代表性：“在报升规则取消引起了美国市场剧烈波动，SEC取消该规则是在牛市中，那时候流动性根本没有问题，在报价中没有报升规则，卖空者将打压非常稳定的股票，这就导致了市场的剧烈变化。”而2008年10月6日，SEC交易和市场部主管Erick Sirri暗示SEC正考虑重新启用报升规则，他指出，“这可能是我们正在思考的，这也是我们正在做的一些事情。”
4.我国融券卖空关于报升规则的规定
《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》根据上交所和深交所的融券融券暂行规定了融券卖空中的报升规则：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。”因此，我国证券市场在推行融资融券初期将严格执行报升规则来规范卖空者的行为。我们建议到了融资融券比较成熟时，可以效仿美国的pilot项目进行一些实证研究来论证是否需要继续执行报升规则。
三.保证金比例
无论是融资还是融券都是证券信用交易的一种形式。所谓信用交易（MarginTrading），又称“融资融券交易”或“保证金交易”，是指投资者在买卖证券时，向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金以融入购买证券所需资金或借入卖空所需证券的交易形式。保证金比例是各国监管层进行风险控制，稳定市场，调整多空双方力量的一项重要手段。我们下面将详细解读该政策的作用以及我国融资融券相关的一些规定。
1.保证金交易制度的概述
信用交易的保证金制度，一方面可以避免券商因信用交易标的股价波动所导致的授信风险，另外一方面可以通过调整委托保证金比例来抑制过渡投机的发生，同时，最低保证金的设置可以排除资力薄弱的投资者参与信用交易。信用保证金有初始最低保证金和维持保证金。投资者在开立证券信用交易账户时，须存入初始保证金。融资的初始保证金比例（保证金/融资买入证券在交割时的总金额），在不同国家和地区有不同规定，从10％至90％不等，香港可低至10％，美国一般为50％，台湾一般为40％。维持保证金则是，防止信用交易的标的股票因市价变动，可能对券商产生的授信风险。一般来说，各国证券交易所规定的保证金维持率对融资融券会有所不同，在美国，融资的维持率一般为25％，而融券的维持率则按股价水平分为两个类别：P>5美元的，维持保证金比率为每股5美元或市值的30％计算，以两者之间的最高者为准；P<5美元的，维持保证金水平为每股2.5美元或市值的100％，以两者之间的最高者为准。
2.保证金比例调整对市场的影响
在对保证金比例调整的市场效应的大部分文献都是针对美国市场进行的研究，这些实证研究并没有得到统一的结论。Largay（1973）和Eckardt Jr and Rogoff（1976）都研究了1968年－1969年间NYSE和AMEX对部分投机性比较强的股票施加100%保证金约束对股票价格、成交量以及波动性的影响，结果发现施加100%保证金约束后这些股票的价格、成交量以及波动性均显著下降。
Hardouvelis（1988，1990）的实证结果也发现初始保证金要求的高低和股票价格的波动性之间存在显著为负的相关关系，而且提高初始保证金要求从长期来看会减小股票价格对其基本价值的偏离。因此他认为保证金这一手段对限制投机交易是一个极为有效的政策工具。Hsieh and Miller（1990）对同一时期的美国股票市场进行了研究，发现并没有证据表明美联储对初始保证金要求的调整会影响股票市场的波动性。Kumar，Ferris and Chance（1991）也认为保证金的调整与股票价格的波动性之间不存在一致的关系，因此美联储无法通过调整保证金要求来达到提高或降低市场波动性的目的。
由于美国保证金比例变动并不频繁，因此，研究结果的代表性不够，一些学者转而研究一些保证金比例调整较为频繁的国家，例如，日本的保证金交易制度自1951年起开始施行，从1951年到1992年TSE就调整了100多次保证金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）研究发现了保证金这一政策工具对于稳定二战后的日本证券市场有着明显的作用。Lee and Yoo（1993）对美国、日本、韩国和台湾市场的研究却发现在短期影响方面除了日本市场在调低保证金比率时对股票价格波动性有显著影响外，其余市场的效果均不明显。在长期影响方面则所有市场股票价格的波动性都不受保证金比率调整的影响。
而从一些新兴市场，例如香港，台湾等研究也未能找到一致的结论，因此，我们认为保证金只是一种信用调节的手段，监管当局能够通过保证金比例的调节向投资者传达一些信息，在一定程度上能起到控制风险的作用，众多实证研究表明这并不是一项十分有效的市场调节手段，对股票市场波动的影响从长远来看微乎其微。
3.我国融资融券交易中保证金比例的规定
在上交所和深交所公布的融资融券实施细则中规定的融资融券比例清楚的规定了初始保证金比例不得低于50%，维持担保比例（客户的总资产/总负债比）不得低于130%，并且客户如果补缴维持保证金，该比例必须回到150%以上的水平。从保证金比例来看，我国规定的最低初始保证金比例并不高，而各个券商可能在初期会上调初始保证金比例，而维持担保比例设置在130%则是一个不低的水平，投资者务必要考虑补充保证金时的资金占用成本。
在交易所细则中规定了，融资融券的保证金不一定必须是现金，也可以是有价证券，相关有价证券抵押的折算率如下：
（一）上证180和深证100指数成份股股票的折算率最高不超过70%，非深证100指数成份股股票的折算率最高不超过65%；
（二）交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；
（三）国债折算率最高不超过95%；
（四）其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。
从以上规定来看，在融资融券试点过程中抵押资产的流动性、价值的稳定性以及折价率都是监管层所关注的问题。
四.总结
从我们对融资融券这些交易规则及其变动对市场的影响来看，以及随着市场不断趋于成熟和市场对这些政策的预期来看，这些规则均不会对市场有太大的影响，有些投资者认为通过禁止裸卖空，或者实施报升规则来打击空头并扭转市场的颓势，显然是不切实际的想法。保证金比例则应该保持相对的稳定，可以作为向市场传达管理层意图的一种手段。
裸卖空并不与传统卖空有本质的差别，甚至裸卖空一定程度上有助于提供市场流动性；将市场下跌归咎于裸卖空也是没有证据的，因而通过禁止裸卖空来改变市场方向也不可行；但是裸卖空需要建立在一定成熟度和流动性的条件下，在卖空机制都不存在的市场实行裸卖空显然是不可行的，所以我国在推出融资融券后将几乎不会实行裸卖空制度。
报升规则是投资者比较关注的一项在美国实施了近70年后废止的制度，特别当市场处于空头且流动性不好时，投资者往往寄希望于该政策来打击空头力量，但从国外实证研究的结果来看，该项措施对空头限制在当前已经很小，并不能发挥许多人所期望的避免市场大幅度下跌的实际作用。
保证金比例则是根据各国的信用扩张政策来决定的，从保证金政策本身来讲应该与宏观货币政策相结合，而从长远来看，保证金比例的调整，除了日本外，在包括新兴国家在内的其他资本市场市场都没有给市场长远发展带来太多的影响。因此，我们认为在通常情况下应该维持保证金比例的平衡（即融资融券相同），同时维持保证金比例的相对稳定，不宜进行过度调节，只有当发生严重的股市泡沫或者遭遇连续暴跌并可能威及国家金融安全时才有必要进行调整。
由于融资融券将引入信用交易和做空机制，将给投资者提供更多的选择，我们将在后面的研究报告中继续研究并介绍融资融券在产品设计和交易策略方面的一些应用。摇钱术：锤炼黑马品种