在收入放缓通胀下行和目前消费类估值偏高的情况下，我们认为整体消费行业有很大下跌风险，建议降低消费行业配置至标配。在整体减持至标配的过程中存在着不同程度的区别，而区分的标准是必需品和可选品。在必需品和可选品的选择上，一些行业的认识可能存在误区，其中一个例子是服装和百货商店的风险相对较大。

　　根据商品属性和收入增长的情况，我们将主要消费类子行业归入以下几个类别。从最看好的子行业到最不看好的依次排序如下：

    风险因素：经济放缓的幅度低于预期和消费类公司通过自身经营产生的溢价。

    居民收入面临风险，消费高溢价不再合理www.topcj.com

    无论是周边国家例子还是我们自身的历史数据都可以看到，在收入增长放缓的过程中，消费增长也会受到显著抑制。由于收入和就业通常滞后于经济增长，消费也会有一定的滞后性，在这个滞后的过程中消费可以享受较高的溢价，而当这个阶段过去的时候就是消费估值需要调整的时机。

    消费行业享受的高溢价尚未得到调整

    从历史数据可以看到，消费增长的变化相对于投资的确更稳定，同时我们也看到上一轮消费显著放缓的时间点滞后于投资。从这个角度上看消费行业的确应该享有一定的溢价，问题在于溢价的多少。我们认为溢价的多少应该随着时间形势的变化有所调整。在滞后期内，消费可以享受较高的溢价，而当滞后期即将结束的时候这个溢价则需要向下调整。

    在目前的情况下，尽管社会消费品零售总额仍在继续加速，但我们认为三个因素的出现促使这一溢价调整的时机即将成熟：

　　1）通胀拐点已现；

    2）今年上半年已经出现大量出口外向型企业倒闭，与之相伴的裁员和降薪所产生的对消费的负面影响可能在明年显现；

    3）房地产不景气造成开工停滞也已发生几个月，这将对建筑业工人就业和收入产生负面影响；顶 点 财 经

    社会消费品零售总额仍高速增长的情况将难以维系，而此时消费行业相对大盘仍享有和之前一样的高溢价。

    居民边际消费倾向不足，尤其在收入增长放缓的时候

    统计局居民入户调查的数据对观察单个居民消费行为的变化较有意义。从这一数据我们看到大体来讲，人均消费支出增速同收入增长保持一致，但当收入增长放缓时，我们发现1）消费支出增长也放缓，并且放缓幅度超过收入增长；2）消费支出占收入的比例逐年下降。从这个角度来看，这一方面反映出消费作为一个整体具有必需品属性，这和消费相对投资较稳定，并且也和市场认为消费具有防御性因而高看一眼的情况相一致；另一方面也说明在居民预期收入放缓的情况下往往更加收缩消费开支，令此时的消费增速通常低于收入增速。注意这里的消费主要是维持正常生活的各项开支，居民投资性支出例如房产并不包含在内。

    收入增长面临风险：顶 点 财 经

　　工资收入是城镇居民收入水平的主要来源

    城镇居民是中国居民消费的主力，而工资收入是城镇居民收入的主要来源，占城镇居民收入的接近70%，工资收入的变化影响着城镇居民最终的可支配收入变化。

　　在大约2.8亿的城镇就业人口中有1.1亿为在岗职工，没有被包含在其中的是私营、个体企业就业人员以及临时工等人群。我们选取在岗职工这一群体作为样本来观察各行业就业人群面临的收入变化形势。

    收入增长面临风险：

　　各行业的职工收入水平分析

    城镇职工工资的变化与城镇居民可支配收入有极好的相关性，为了观察居民的消费能力，我们把观察到的城镇居民工资转换成相对应的城镇居民可支配收入。

　　透过对1.1亿城镇在岗职工中不同细分行业可支配收入的观察，可以发现大部分城镇职工的可支配收入集中在8000-13000元之间，而不同行业未来的走势将影响到不同消费群体的未来收入。

    收入增长面临风险：

　　高收入行业收入增长受制于经济增长

    从我们对各行业职工所处不同收入区间的分析可以发现，金融行业、上游大宗商品行业以及电信烟草等垄断行业员工是高收入群体。金融行业的收入主要受到整体经济增长的影响，经济景气的下行将导致金融行业的收入增长放缓。而采掘类企业除了受经济景气影响外更直接受制于产品价格的波动，由于大宗商品价格回落采掘类行业的收入增速也可能出现放缓。电力行业的收入增长前景相对好于其他高收入行业。

    收入增长面临风险：

　　低收入行业受裁员和降薪的双重打击

    在各行业中收入偏低的行业主要集中在与出口相关的纺织等轻工行业，我们的莫尼塔行业调研中已经观察到由于出口不好一些纺织出口企业陆续倒闭，这部分就业人口的收入将受到比较大的影响。

　　此外在1.1亿在岗职工之外的城镇就业人群主要为私营及个体企业，中小企业目前的困境也会反映出在这一群体的收入增长的不乐观。而建筑业开工面积的减少将主要影响到临时工等城镇就业人群。整体来看低收入人群未来收入增长面临的风险更大也更加确定。

　　10月30日，2007中国纺织创新年会在沪举行。中国纺织工业协会会长杜钰洲作重要发言，纺织全行业从业人数达到2000万人，其中规模以上企业就业人数占全国就业人数的1／7。

    通胀下行背景下，消费行业享受的高溢价不再合理

    在上游资源价格高企，经济增长预期下降的背景下，周期性行业成为投资者规避的对象，而食品饮料及白酒等消费类行业被认为是高通胀低增长环境下的防御性行业，享受着远高于市场的估值水平。随着通胀拐点的确立，这些行业相对其它行业而言更能涨价的优势变的不再明显，继续享受过高的溢价水平不再合理。

    消费类股票在通胀上升中高溢价的例子

    我们观察了98年马来西亚通胀上升期间的消费类股票的表现，可以发现通胀上升期间消费品出现明显的相对溢价，而通胀下降期消费品相对于其他行业的溢价消失。

    上轮通胀(04/05)与此轮通胀相比，食品饮料行业走势截然不同

    有趣的是，同样经历物价大幅上涨，04/05年那轮通胀和本次07/08年通胀相比，消费行业的相对走势截然不同。在上轮通胀上行的过程中( 04年3月－04年8月)，食品饮料行业走势显著落后于大盘，反而在通胀下行的过程中（04年9月－05年1月）食品饮料行业走势开始略强于大盘。而在本轮通胀上升大盘下跌时食品饮料表现出明显的抗周期现象。在07年10月－08年4月通胀上行的过程中，食品饮料行业走势明显强于大盘，而从5月份以来食品饮料行业也随通胀回落基本与大盘同步。由于从没有显著的弱于大盘，目前该行业估值水平仍然显著高于大盘。

　　是因为通胀并不是这其中的影响因素吗？我们认为不是。主要的原因是这两轮通胀中，消费/食品行业和其他行业的相对价格水平变化截然不同所致。

    食品饮料行业与其他行业相对价格走势变化的不同是造成两次走势不同的原因

    在04/05年那次通货膨胀上行的过程中，CPI涨幅明显弱于PPI涨幅，只是在后来通胀下行的时候CPI跌幅才小于PPI跌幅。相反，本轮发端于猪肉的通货膨胀自07年中开始到今年上半年为止，整个过程中CPI涨幅显著高过PPI涨幅。本轮消费品价格涨幅显著高过其他商品价格涨幅是本次消费行业在之前通胀上行过程中跑赢大盘的一个重要原因。

　　同时，观察到消费类价格中食品价格涨幅显著高过非食品价格涨幅，这也是食品行业公司之前跑赢大盘的重要原因。从最近几个月价格走势来看，食品类CPI大幅回落而非食品CPI基本保持稳定，我们认为这两者之间的相对差距尚未在食品类行业相对大盘的估值中体现出来。

    沿着三个纬度为消费类子行业排序

    在收入放缓通胀下行和目前消费类估值偏高的情况下，我们认为消费行业整体有很大下跌风险。在整体减持的过程中有减多减少的区别，区分的标准是必需品和可选品。在必需品和可选品的选择上，一些行业的认识可能存在误区，其中一个例子是服装和百货商店。

    沿着三个纬度配置消费类子行业

    从财富存量流量的纬度观察消费：

　　1)日常消费跟存量财富关系很小，主要受到流量财富即收入影响；

    2)大宗消费受到存量财富影响；

    3)随着消费大宗产品的人群发生变化，对流量财富的依赖在上升。

　　从消费品自身属性的纬度观察消费：

　　1)必需品受收入放缓影响小；

    2)可选品受收入放缓影响大。

    角度I——存量vs.流量财富：

　　两个渠道显示居民流量收入重要性高

    从流量和存量财富的角度来观察消费，我们发现无论是居民入户调查还是宏观的统计结果都显示居民一年的收入创造与其存量财富相比，数量非常巨大。由于居民目前还没有金融渠道能将居住房产转化为现金的方式，基本上我们把流动性好的金融资产，主要是银行存款作为可消费的存量财富的代表。从居民入户调查的结果来看，2002年城镇居民人均存款约为1.1万，而当年人均可支配收入约为7700块，存款与收入之比1.5。2007年底，全部居民存款约为17.6万亿，按照收入法统计的GDP中劳动者报酬约为10万亿，两者之比1.7。

　　由于1）居民年收入对其财富总量的重要意义，以及2）居民一般生活支出，即扣除房产/汽车等大宗投资外的消费更多取决于居民当期以及为未来的预期收入增长，在观察这一部分消费时，居民收入变化是最重要的考虑因素。

    从１９９５年到２００２年，城镇居民的人均财产总额从１３６９８元上升到４６１３３元。人均财产构成发生很大变化，份额最大的三项财产仍是净房产、金融资产和耐用消费品价值。

    股市造成的居民存量财富蒸发约3万亿

    根据A股流通市值在去年12月底约9万亿，截至目前约4.6万亿，中间损失4.4万亿简单估计，再依据投资者占流通市值比例约为70%估算，居民财富损失约为3万亿。

    今年新增居民储蓄预计接近3万亿

    同样使用两个口径来估算居民一年新增的居民储蓄能有多少，并拿这个和前面算出的股市财富损失做对比发现，由于近两年收入的快速增长，居民一年新增的储蓄规模巨大，已大致可以弥补股市的亏空。

　　入户调查的数据显示，2007年城镇居民可支配收入扣除一般性消费支出后可用于存款的规模约为2.2万亿。央行数据显示，2008年截至目前居民存款已经新增2.4万亿，考虑到通常年底新增的存款比前面几个月都要多，我们预计今年居民存款可以新增约3万亿

    角度II——看好必需品，不看好可选品

    通常，必需品是随着收入增长其消费占比下降或保持平稳的产品，因而它与收入的关系较不明显。当收入增速放缓时，必需品即被作为消费中防御品种。可选品则是随收入增长占比上升的产品，由于它和收入增长关系密切，往往当收入增长放缓时受到波及最大。

　　1）如果将扣除大宗消费后的消费支出作为一个整体，其占收入比重不断下降，具有必需品的属性，这也为一般消费作为防御品种提供了支持；2）大体而言，食品、衣着从整体上也具备必需品属性，而交通通信则具备明显的可选品属性；3）食品消费种类繁多，并非所有产品都是必需品，例如2003年前的奶制品；4）同一产品属性随着收入变化也会发生变化，例如奶制品

    角度III——看好主要消费人群更高端的产品

    对不同收入等级的人群来说，同种商品具有不同的属性。因而泛泛的区分必需品和可选品的范畴可能忽略了人群分类的变化和人群收入变化的影响，也无法有效区分出不同商品面临收入放缓的防御性。

    低端食品是较为典型的必需品

    尽管食品从整体来看具备必需品属性，但食品消费种类繁多，从最基本的粮食到较为高端的水产品和食品制造业产品，由于每种产品的价格和完成的功能不尽相同，不同食品种类的属性会有很大差别。

　　从城镇入户调查的数据来看，无论高收入还是低收入人群粮食消费绝对值仅有很小的差别，表明了粮食的必需品属性，这和常识也是吻合的。除粮食外，另一类具备典型必需品属性的是肉禽制品。我们使用2001，2005和2006年三年的各收入等级的人均可支配收入及肉禽占消费支出比重做出散点图发现，呈现一个典型的向下曲线。这意味着随着收入增长，肉禽消费占总消费支出的比重不断下降。因而对各收入等级的人群而言，低端食品即肉禽类消费基本都具备必需品属性。

　　除肉禽外，我们认为一些单价较低并且满足一定功能的食品饮料也可以被大致上归入必需品行列。

    兼具必需/可选属性的产品要靠主要消费人群

    同样观察奶制品和衣着服饰的散点图发现，这是一条弯曲的曲线。在曲线左端即对收入少于某个阶段的人群而言，该消费品体现出可选品的属性；而对收入高于这一阶段的人群而言，该消费品体现出必需品属性。

    为消费类子行业排序

    笼统地来讲，我们可以较容易的分辨出处于两个极端的产品类别，例如食品在消费大类中是必需品属性最强的，而汽车房产这类消费则受存量财富影响很大。

　　由于，1）低收入人群的消费弹性更大；2）消费弹性在就业减少的时候表现更明显，因此鉴于目前裁员主要发生在出口相关的低收入人群，我们将低收入人群的可选品排在中高收入人群的可选品之后。

    美国的经验选

    取行业龙头公司作为代表，我们分析了美国市场上消费各主要行业在2001年和本次熊市中的表现。与我们的判断基本吻合，两次熊市都有较好表现的消费类股票仅有低端食品、啤酒软饮料、个人用品和卖场超市。另外一些行业，包括服装、百货商店、酒店以及家电和装修装饰材料零售商店的表现则差强人意。

    可靠的必需品

    美国市场上，两次熊市中都有相对较好表现的消费类股票主要是食品制造(Kraft)、啤酒(Anheuser Busch)、软饮料(Pepsi)、低端超市(Walmart)以及个人用品(P&G)。同时注意到，肉类制造企业(Tyson)的稳定程度相比其他必需品要差很多，我们估计是价格变化较大的原因。

    高收入人群可选品vs.低收入人群可选品在两次熊市中的表现迥异

    包括服装、百货商店、酒店和餐馆在内的消费子行业在熊市中的表现差强人意，因而我们认为这些行业中潜在的风险应该被重新认识。

　　另外，此处我们选取的服装(LIZ)、百货商店(Macy’s)和酒店(Marriot)属于相对高端的产品，可以被认为是高收入人群的可选品，这些产品在01年熊市中的表现要显著好过本次（01年那次基本和大盘同步，而本次显著跑输大盘）；而同时，麦当劳的表现则正好相反。我们认为，本次金融危机对高收入人群就业造成显著影响是令本次高端可选品显著跑输大盘的主要原因。从目前国内的情况来看，由于裁员还主要发生在出口相关行业，我们认为更像是美国01年那次的情况。

    可选品中与房地产相关的消费受打击严重

    与2001年的情况不同，本次肇始于房地产市场的经济衰退造成与地产相关的消费品在两次熊市中的表现差别也很大。而国内目前的情况，全国范围内房屋销售低迷，一线城市销量跌幅更甚，与地产相关的家电和装修材料零售都面临巨大压力。