中国政府于11月9日宣布今后的政策组合将侧重“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。在此背景下，政府宣布了一项总额达4万亿元人民币的刺激方案。这一政策方案的一些补充细节已在过去一周内确定。
尽管如此，还是有许多重要问题亟待回答，包括这一政策发布的时机、财政刺激的确切规模、这一方案的资金来源、对于经济起到的总体作用、对于中国外汇储备的具体影响、对于未来政策制定进程的影响，等等。
本报告以问答方式回答这些问题。
问题1 财政刺激方案有何新意？
答：中国政府于11月9日宣布今后的政策组合将侧重“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。（参见11月9日中国经济：中国宣布积极的刺激方案）。在此背景下，政府还宣布了一项2009-10年总额达4万亿元人民币的刺激计划。在上周五由国家发展和改革委员会、财政部和中国人民银行联合举行的新闻发布会上，有关部门进一步说明4万亿方案中的1.18万亿元人民币将由中央政府投资。
问题2 为何如此急迫地出台这一方案？
答：自今夏以来，中国政府在筹备将于11月最后一个星期举行的中央经济工作会议的过程中就已着手制定促进经济增长的政策方案。这一年度会议的目的是确定来年的经济政策基调和任务。
政府决定比原计划提早宣布这一政策方案的要点可能出于两大特殊考虑因素。首先，胡锦涛主席将出席于11月15日星期六在华盛顿举行的20国峰会。通过宣布这一积极促进增长的政策方案，中国政府希望在面对20国峰会的其他各国时，凸显其在全球金融危机中“负责任的利益相关者”形象。其次，基本经济活动已迅速恶化—急剧下降的工业增加值和电力消耗增长率反应了这一点——因此有理由在经济受到更严重、更持久的破坏之前出台快速而强有力的应对政策以阻止这一势头。
问题3 4万亿人民币的刺激方案能真正实现么？
答：这一问题远没有表面上看来那么简单明了。事实上，财政刺激方案宣布以来，关于其实际规模一直有很多讨论。
我们发现很多讨论实际上反映了在三个相关却不同的概念方面存在严重混乱：a）“普通政府财政刺激”，指完全在普通政府（包括中央和地方政府）预算范围以外的额外净支出；b）“资本催化效应”，指在支出计划中潜在可调配用于指定项目的资金总额；c）“宏观经济效应”，指支出通过乘数效应对于广义GDP增长率产生的影响。
普通政府财政刺激效应是中央政府和地方政府财政刺激产生的联合效应。根据上周五新闻发布会上政府官员的详细说明，今后两年内中央政府财政刺激方案总值将达1.18万亿元人民币（即每年5900亿元人民币，相当于GDP的2%）。但是，地方政府财政刺激方案的规模尚待确定。上周五的新闻发布会上，发改委官员暗示可能允许一些地方政府出现赤字，经中央政府批准后可发行债券进行融资。鉴于中国地方政府迄今为止从未允许出现财政赤字，可以有把握地说普通政府财政刺激的规模至少和中央政府财政刺激相同（即1.18万亿元人民币）。
宏观经济效应是普通政府财政刺激效应、从私有部门筹集的新资本及财政乘数大小的函数。从私有部门筹集的新资本指本来可能不会支出而会储备起来的额外资金。在我们看来，新资本在本质上可以作为广义财政刺激。例如，一家国有企业并不计划在2009年进行任何投资，其原因与现有经济形式无关。但是由于促进增长已成当务之急，这家国有企业就有可能响应决策者的号召，决定进行投资。
在我们看来，这家国有企业实施的投资带有准财政性质，应当被视为财政刺激的一部分。这一由国有企业实施的准财政刺激措施或许有助于解释刺激方案产生的众多出人意料的影响（若有的话）。
根据学术研究资料，中国的财政乘数大约为1-1.5x。如果其他条件不变，仅考虑中央政府1.18 万亿元人民币的财政刺激，将乘数效应计算在内，我们预计财政刺激方案可使GDP 增长2-3 个百分点。但是如果允许地方政府出现赤字，并通过发行地方政府债券进行融资，同时提高从私有部门获得的新资本，则财政刺激方案的规模及对于GDP 增长的相应影响将更大。例如，如果允许地方政府发行1500 亿元人民币债券，并同时从私有部门（如国有企业）筹措500 亿元人民币，那么广义财政刺激方案的金额合计可达7900 亿元人民币（即GDP
的2.7%）。对于GDP 增长的影响可达2.7-4.0 个百分点。
必须指出的是，“普通政府财政刺激”和“宏观经济效应”是与“资本催化效应”完全不同的概念。按照发改委官员的说明，中央政府承诺的1.18 万亿元人民币相当于“种子基金”，有助于拉动总计4 万亿元人民币的投资（也就是每年2万亿元人民币或GDP 的7%左右)。这些投资将根据支出计划用于指定项目。由此看来，将政府宣布的财政刺激方案称为4 万亿方案并不准确。这一金额应当是普通政府财政刺激方案实施后拉动的潜在总资本金额，而在目前，仅包括中央政府承诺的1.18万亿元人民币。
我们认为，通过与“十一五”规划中原有的投资计划进行比较来判断财政刺激计划带来的投资额增加是毫无意义的。因为，“十一五”规划只是指示性表达，对于投资额或部门拨款并没有硬性指标。事实上，实际投资的执行与原有的“十一五”规划相差悬殊。
问题4 4万亿方案如何筹资？
答：政府并未说明4 万亿元人民币如何筹措。中央政府承诺的1.18 万亿元人民币可能通过每年发行5900 亿元特别政府债券筹集。这与我们早先预计的2009 年4千至6 千亿元人民币债券发行量一致（请参见11 月5 日中国经济对财政刺激的期待能有多高？）。由于财政实力强大（即政府债务仅占GDP 的大约25%)，中国政府可以毫无困难地低成本发行这么多金额的债券。
我们认为，通常在这样的背景下筹资应该不是一个值得关注的问题。在我们看来，中国的银行流动性依然充沛，由于未来几个季度的利率将迅速削减，融资成本正持续下降。我们认为在此背景下，如果政府打算对四分之一或三分之一的投资项目实施共同融资，银行应非常愿意满足其余的资金需求。
问题5 中国是否需要出售总额将近2 万亿美元的官方外汇储备资产的一部分为刺激方案提供资金？
答：绝对不需要。银行系统显示贷款-存款比率极低（大约65%)，因此国内流动性依然充足。央行只需降低仍然非常高的存款准备金率，或降低冲销干预等级（通过减少央行票据发行）来支持流动性，而绝对不需要减少外汇储备。从刺激方案拉动内需并因而增加进口的方面来说，这会导致贸易顺差减小，从而减缓外汇储备的积聚速度。但生产能力过剩的中国制造商们应该能够满足抑制增加进口的需要，因而此类影响很可能非常小。
问题6 这一刺激方案会怎样改变你们对中国经济前景的看法？
答：尽管中国政府宣布了财政刺激方案，但最近我们还是将2009 年GDP 增长预测从8.2%降低至7.5%（请参见11 月10 日中国经济：在更为严重的全球性经济衰退中进一步降低增长预测）。这是因为我们已经将财政刺激方案的潜在影响计算在内。没有这一刺激方案，经济很可能在2009 年朝硬着陆（如5%）方向发展。我们认为，采取这一财政方案，硬着陆的风险（即增长低于7%）已大大降低。尽管如此，经济很可能在今后三个季度内继续减缓，直至2009 年中期到达底部。随着外部需求开始改善，并且促进增长的政策逐渐发挥效力，
经济将在2009 年下半年很缓慢地恢复。
问题7 下一步采取什么措施？
答：政府将在本月最后一个星期召开年度中央经济工作会议。我们期望能看到这一刺激计划的更多细节。在过去的一周内，几个经济发达省份的地方政府，包括北京、上海、江苏、浙江、广东、河南，宣布了今后两年内各自的地方经济刺激计划。包括铁道部、交通部和住房建设部在内的一些主要部门也同样如此。在今后的几周内，我们预计会听到地方政府和各部委发布的更多此类消息。
问题8 底线是什么？
答：我们认为，目前讨论这一4万亿方案是否需要递增或如何筹资是次要的，尽管我们已在这一话题上花费了很多时间。关键是通过采取雷厉风行的措施，政府已将政策立场果断地转移到促进增长的方向。政府非常明确地希望采用所有可以采取的措施使增长达到期望的水平。如果现行政策方案尚不充分，无疑还会进行扩充。
问题在于，那个神奇的数字，也就是2009年的GDP期望增长水平究竟是多少？我们认为政府真正想要达到的增长水平是8-9%，但如果最后结果为7-8%，也还可以接受。因此在我们看来，如果坚信市场上的定价已是基于一个过低的增长预期，那么市场目前就低估了政府政策反应的最终影响。