一、券商难改"靠天吃饭"的局面，中期业绩大幅下滑，行业分化明显

　　截至25日，共有51家证券公司披露了2008年中报业绩，共实现净利润250.48亿元人民币，不到去年全年盈利的3成，仅中信证券(600030)，国泰君安，国金证券(600109)等少数几家券商同比实现增长，30多家券商业绩下滑幅度超过50%，还有8家出现亏损，分别为东方证券、国都证券、东海证券、首创证券、新时代证券、国联证券、恒泰证券、日信证券，6家券商亏损过亿，其中东方证券亏损最严重，净利润亏损8.75亿。其次是国都证券，亏损达2.4亿。上半年，净利润超过10亿元的券商有8家，中信证券和国泰君安上半年分别以47.69亿和46.46亿元的绝对优势领先其它券商。其后排名依次为海通证券(600837)、广发证券、国信证券、申银万国、华泰证券和招商证券，光大证券以9.3亿元位列第九，5到9亿元之间目前出现空白，另有13家券商的盈利水平在3到5亿元之间，还有9家小券商盈利不足1亿元。值得注意的是，上半年业绩排名前9位的券商，合计实现净利润191.87亿元，占51家券商总额比例高达76.6%，券商业绩分化明显。

　　二、经纪业务仍然是最稳定的收入来源，大型券商市场份额逆市上升

　　08年以来，证券市场持续调整，上证指数从5265点跌至2736点，累计跌幅达48%，股票成交额为16.94万亿元，同比下降31%左右，日均交易额约1390亿元，较去年日均1871亿元下降25.7%，成交额的下滑直接导致了佣金收入和营业收入的大幅度降低。而我国券商对经纪业务依赖程度相当之高，07年券商经纪业务占营业收入比重平均水平达到54%，其中安信证券、中信建投、齐鲁证券、银河证券占比超过70%，据不完全统计，已公布半年报的券商2008年上半年的经纪业务收入占营业收入的比重达68.2%，比2007年还提高了14个百分点。可见在市场波动导致自营业务收益大幅减少的情况下，经纪业务凭借其相对稳定的市场份额和交易量成为券商最重要的收入来源。

　　虽然市场的低迷使得经纪业务收入增长面临压力，但是大型券商市场份额却逆市上升。由于权证交易火爆，以及低迷行情中大型券商的营销和服务优势相对突出，使其市场份额不降反升，08年上半年，股票交易量前十大券商合计市场份额为47.37%，高于2007年的45.58%。经纪业务市场份额继续向大券商集中。其中，中信系证券、华泰、海通、招商、建银、广发、国信市场份额都比去年年底提升，国泰君安和银河证券略有下降。

　　我们认为交易量持续下降的可能性不大，股指的相对低位、上市公司流通市值的增加、以及融资融券和股指期货等创新业务的推出将使股票交易量维持在一定水平，经纪业务仍将在未来成为券商最为稳定的收入来源，而营业网点多以及竞争力强的大型券商在这方面的优势将越来越明显。

　　三、市场超预期大幅下跌，自营业务成为亏损"元凶"

　　自营业务收入与股票市场高度相关，股市近50%的跌幅使券商的自营业务如履薄冰。根据公司披露的业绩公告显示，公允价值变动收益成为拖累券商业绩的主要症结。今年一季度，上市公司都或多或少的释放了07年部分浮盈来缓解自营压力，面对持续地下跌，部分券商也适时地调整了自营的规模，但是显然市场的下跌程度超出了大部分券商的预期，交易类金融资产的不断贬值，可供出售类金融资产面临重估压力，打新股收益的减少，以及过早注销南航认沽权证都给券商投资收益带来较大损失，各券商公允价值均出现不同程度的亏损。

　　已经披露的券商中，虽然仅9家券商上半年累计投资收益为负，但是除中银国际证券、中金公司等少数几家券商外，40多家券商公允价值变动收益皆为亏损。同时也有部分券商因为自营操作风格的稳健以及大量浮盈的兑现，自营业务没有出现帐面上的亏损。例如国泰君安证券自营业务上半年盈利约60亿元，其中投资收益为67亿元，公允价值损益为负7亿元，投资收益对该公司上半年业绩贡献巨大。招商证券自营业务盈利约5.1亿元，中银国际证券、广发证券业务盈利近4亿元，中金公司业务盈利约2.6亿元，南京证券盈利近2亿元，西部证券、红塔证券、广州证券业务盈利逾1亿元。上市公司中，国金证券和中信证券没有公布具体数据，但是从其资产结构和去年积累的大量浮盈来看，自营业务也都会实现盈利。

　　此外，股市的大幅度走低，也有相当部分券商自营业务出现亏损。自营业绩亏损的27家券商中，17家券商亏损额超过1亿元。例如东方证券，今年上半年自营业务的亏损高达19亿元，成为亏损最多的券商，公司出现亏损主要因为自营业务占比过大，公司的股票资产在其净资产占比高达46%。东海证券的公允价值变动损失高达7.39亿元，虽然该公司上半年实现经纪业务净收入4.79亿元，投资收益2.18亿元，但也抵不过自营业务巨额浮亏。宏源证券(000562)尽管上半年实现投资收益约4.85亿元，但同期公允价值变动亏损却达约5.80亿元，完全抵消了投资收益的增长。恒泰证券其投资收益为负2.72亿元，这是导致其上半年亏损的主要原因。国都证券亏损2.06亿元，亏损的主要原因是公允价值为负3.17亿元。

　　我们认为，虽然在今年上半年，各券商的自营业务大部分都是惨不忍睹，但是我国A股在经历接近50%的跌幅后，其估值水平已经接近合理，在宏观经济没有出现硬着陆的情况下，未来股指继续下挫的空间有限，而且经过此次惨烈下跌，大部分券商已经主动控制投资规模，调整投资结构，部分经营稳健的公司自营业务未来有望企稳。

　　四、投行业务受制融资规模锐减，资产管理业务对业绩贡献有限

　　今年上半年，共有58家公司完成IPO，新股发行较去年增加15个，共募集资金909亿，考虑到市场的承受能力，大盘股的发行明显减少，上半年仅有中铁建、中煤能源(601898)两只新股融资在200亿以上，融资额同比下降26%。虽然上半年IPO发行放缓，但是再融资较为活跃，总计有86家公司实施增发，募集资金达1372亿元，股票再融资规模超过IPO规模。承销保荐金额上，中信证券和中金公司仍然以524.94亿和473.24亿分列前两位，其次是银河，平安、安信、国泰君安、国信和高盛高华，前八名券商承销保荐金额占所有券商比重达75%以上，投资银行业务继续保持寡头垄断地位。

　　截至6月底，共有16家证券公司发行了39只集合资产管理计划，资产管理计划资产规模约600多亿元，业务主要集中在优质券商，由于资本市场负的财富效应显现、居民投资热情大幅冷却，券商集合理财产品实际募集资金大都低于目标规模，资产管理业务对券商业绩贡献非常有限。随着系统风险的逐步释放，未来市场下行风险减少，投资者信心增强，基金公司的管理规模有望逐步回升，参股和控股基金公司的证券公司有望获得比较稳定的资产管理收入。

　　五、全年业绩下滑已成定局

　　因为自营业务的拖累，部分券商中期业绩较去年下滑达50%以上，虽然我们认为A股的下跌空间已经相当有限，随着未来市场的转暖，对中报业绩形成较大拖累的自营业务也将有所好转，但是鉴于07年全年的高基数，券商今年全年的业绩下滑已成定局。