2008年上半年的A股市场出现了投资者预期之外的大幅下跌，虽然有众多的导火线，包括美国次级债事件引发的全球股灾，油价上涨推动的通货膨胀，中国经济回落导致的企业利润增速下降，但其核心的因素来自于估值的回落。

　　 估值是艺术，既来自于对企业利润增速的预测，也来自于实业资本对企业价值的理解。A股2007年下半年虚高估值回落一方面是非流通股上市增加了股票的供给，另一方面信贷收缩和利率上调导致了资金回流银行，最终A股估值回落到合理水平。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　 下半年市场取决于两大变量，房价与信贷，通货膨胀。银根紧缩和历史的高涨幅使下半年全国房价下跌的概率增大，深圳房价已经率先下跌，房地产是影响中国最大的行业，我们认为在房价下跌到一定程度，政府将放松信贷。而由于基数的原因，下半年通货膨胀压力将减轻，也提供了放松信贷的机会。

　　 股票资产的长期吸引力已经高于债券资产，我们认为下半年股票资产将出现战略配置机会，最佳的机会就是来自于房价下跌后的信贷放松。下半年的资产配置策略应该是继续股票和债券资产的均衡配置，择机增加股票资产配置。

　　 我们继续看多油价，油价的上涨逻辑核心是中国和印度的崛起，而美元贬值和地缘政治只是锦上添花。经济减速和油价上涨使投资难度加大，我们建议选择涨价，选择防御的两极策略。寻摇钱术　到顶点财经

　　 涨价我们看好煤炭，新能源，农业，化工；防御我们看好医药，零售，食品饮料，IT。基于灾后重建的需求，建筑建材也是一个行业的选择。

　　 1寻找实业和虚拟资本之间的平衡点

    中国Ａ股市场将首次面对实业资本的投资理念，非流通股的逐步上市，使全体股东的利益完全一致，股市的晴雨表作用也将进一步凸现，A股将在下半年迎来战略买点。

　　1.1 A股超预期下跌的三大导火线

    A股指数上半年跌幅创造了多项历史纪律，对于如此大的跌幅，投资者的分歧较大，我们认为下跌的导火线有三方面的原因，而下跌的核心因素是估值。

　　导火线一：美国次级债事件影响扩大，全球股市下跌。

　　美国次级债事件的影响从金融市场逐步过渡到房地产市场，美国的房价进入了下跌周期，从而影响美国的消费和经济发展，并导致了全球经济遭受负面影响，全球股市也应声而落。

　　

    油价在上半年多重因素的影响下，轻松突破了100美元大关，并一度达到了140美元的历史高位。随着中国和印度的崛起，石油需求中的增量部分有50％以上来自于两国，导致整体的石油供需始终紧张，地缘政治和美元贬值导致的投机因素进一步推动了油价的超预期上涨，全球正式进入高油价时代。高油价导致了通胀压力不断加剧，随着生物燃料的逐步使用，粮食价格也随同油价持续上涨，全球的通胀趋势在所难免。

    从需求的角度，2007年三季度指数之所以出现背离基本面的大幅上升，资金起了决定性的作用，大量的基金发行和营销，在累积的盈利效应下，基金的规模快速扩大，并推动资金不断流入股市。而在今年，随着存款准备金率的不断上调，银根的持续收紧，基金盈利效应不在后，流入股市的资金明显减少。

    1.3寻找实业和虚拟资本之间的平衡点

    估值是一门艺术，近期有大量的分析师通过各种方法来计算A股市场的合理估值，论证A股最终的底部在哪里，而从大部分的分析角度，15－20倍总体是一个可接受的估值。

　　回顾国外的历史，很少有完全吻合分析师预测的估值底线，最终需要实业资本的认同。A股2008年开始进入全流通时代，市场的博弈由流通股东之间的博弈变为了非控制人与控制人之间的博弈。大股东成为了做市商，在公司估值低于合理水平的时候可以选择增持，在公司估值高于合理水平的时候可以选择融资。

　　从长期的角度，在非流通股能够流通的时候是否选择减持完全取决于实业资本的判断，如果能够以更便宜的价格在实业层面进行重建，那就可以选择在股票市场兑现，而反之，应选择不减持或者直接购买股权获得企业的控制权。

　　近期不少获得流通权的上市公司以三一重工为代表承诺将继续锁定不上市流通，这显示了上市公司的控制人对上市公司股权价值的认同，与之相对应，随着股价的下跌，部分上市公司的高管也开始增持自己公司的股权。对于公司的价值，最熟悉的莫过于上市公司本身，但上市公司自己认为自己股价低估的时候往往也意味着公司股价的底部到来。

　　1.4结论:结构性牛市的开始

    综合而言，A股正进入全流通时代，未来的市场充满风险和机会，全面牛市告一段落，未来的牛市必然是结构性的。机会主要是蓝筹股，包括国有控股的龙头企业，以及民营资本绝对控股的行业竞争优势企业，这类企业都愿意通过市值反应公司的投资价值，与持有的股东一起分享公司的成长。风险主要是壳资源价值的贬值，大量的劣质企业由于非流通股东成本低廉甚至零成本将在未来面临较大的抛售压力。

　　2资产配置策略：寻找战略配置机会

    2008年市场的下跌超出了几乎所有投资者的预期，但对于价值投资者而言，下跌是机会，我们认为，在2008年下半年将出现历史上再一次的最佳配置机会，而且这次机会是战略性的，相当一批优质公司将提供最佳买点。

　　2.1上半年回顾：主题胜出

    上半年市场大幅下跌，除了农林牧渔行业指数上涨以外，其他行业均出现了不同程度的下跌，跌幅居前的包括有色金属，交运设备，房地产，餐饮旅游，跌幅较少的行业包括化工，信息设备，信息服务，医药，总体分析，与经济关联度较小的主题性行业相对表现较好。

　　

    2.2宏观判断的核心是通胀，房价和信贷

   上半年影响股票市场最大的因素是油价和通胀，如果能够预测到油价的大幅上涨，那么可以预期通货膨胀的压力加大，经济面临减速风险，从而经济周期将短期从过热周期进入滞胀周期，股票资产下跌概率较大。

　　而在下半年，通胀依然是一个关注焦点，但随着分析师纷纷上调油价的预测区间，通胀的分歧点已经减弱，更值得注意的是房价和信贷，房价的调整幅度以及信贷是否放松是博弈的关键。

　　

    从下半年的趋势分析，我们发现，只要油价和粮食价格不出现类似上半年的大幅上涨，那么由于基数的原因，只要物价保持平稳，下半年的CPI必然有一个自然回落的过程。由于夏粮丰收已经成为定局，所以我们认为下半年CPI显著回落将是一个大概率事件，正常情况下，四季度的CPI应该能回落到5左右。

    2.4房价如果明显下跌信贷可能放松

    由于人民币升值的趋势未改，下半年人民币升值虽然会适当放缓，但整体资金流入国内的趋势并未改变，目前主要是依靠中央银行通过货币政策收缩流动性，银根的收紧导致了资产价格的回落。

　　

    由于过去几年全国房地产市场基本没有出现过大幅调整，在房价大幅上涨的背景下，目前主要的大城市房价已经都在居民平均收入10倍以上，而国际的平均水平是3－6倍。在过去主要依靠的是涨价效应，随着银根的收紧，房价的调整压力正不断加大。

    综合而言，下半年通胀缓解的概率较大，如果房价出现明显下跌，信贷将放松，这是下半年最佳的买点。由于股市晴雨表的作用，先于经济见底的可能性较大，一旦信贷放松，市场将重新恢复弹性。

　　2.5寻找战略配置机会

    随着股票估值的持续调整，从长期的角度，股票资产的吸引力也正不断提升，通过我们把股票资产与债券资产收益率的比较，可以发现股票资产已经处于相对价值区域。如果投资者能够把投资的时间拉长，股票资产已经处于战略配置的机会。

　　

    从以上两方面，短期股票市场可能继续调整，但相对的估值吸引力正不断提升，因此股票市场将迎来战略配置机会。从长期抵抗通胀的角度，股票资产的价值明显，所以在合理的位置增加股票资产的配置将在未来获得良好的回报。

　　2.6结论:均衡股票和债券配置寻找股票战略配置机会

    总体分析,2008年上半年A股市场的大幅下跌充分释放了风险，从下半年分析，一方面基于基数的原因，下半年的CPI将出现明显回落，季度的CPI将回落到5左右的水平，通胀的压力有所缓解，另一方面，房价下跌的概率日益增加，而考虑到房地产对中国经济的巨大影响，信贷将随房价下跌而放松。

    我们认为,股市基本面的不利预期已经在估值充分反应，目前股票资产相比债券资产的长期吸引力已经非常明显，一旦基本面有所好转，股票资产将重新进入回升阶段，下半年将是股票资产的战略配置机会。

　　3行业配置：选择涨价选择防御

    随着经济周期的回落，防御性行业再次收到市场关注，从目前的经济周期判断，下半年见底的概率不大，因此防御依然是行业重要策略。油价的持续上涨所导致的输入型通货膨胀，使上游受益，部分产品价格也出现了远超预期的上涨，并带动上市公司业绩的提升，能够涨价的行业是受益行业。

　　3.1油价何处是尽头

    我们在年初的策略报告中就指出看好油价，认为油价将有继续挑战100美元的可能，但即使再乐观的分析师也不会想到油价在2008年上半年会达到140美元的历史高位。对于油价的超预期上涨，分析师大部分认为主要是三方面因素：第一，美元贬值。随着投机资金的兴风作浪，越来越多的分析师认为油价上涨是货币因素，即美元贬值导致了商品牛市，其中不可再生的石油成为了最大的涨价品种。第二，供需紧张。新的大油田已经很少发现，而需求不减反而增加，导致石油供需紧张，推动油价上涨。第三，地缘政治。美国攻打伊拉克，以及目前美国和伊朗的紧张关系，都使油价易于向上波动。

　　虽然大部分分析师认为货币现象是油价上涨的最重要因素，但近期美元的反弹造成了很多大宗商品价格的回落，唯独没有石油，油价依然不断创出新高。我们认为，如果更客观的分析油价上涨的原因，供需依然是最关键的因素，本论上涨中中国和印度的增量需求比例已经达到了50％以上，大国崛起的过程是一个长周期，而在增量供给没有明显提升的背景下，油价的持续上涨是一个必然的过程。

　　

    3.2价格受益一:煤炭

    油价大幅上涨在国内市场最受益的并不是石油行业，由于成品油价格的管制，油价的超预期上涨，反而拖累了相关公司的业绩。从投资目标的相关性分析，煤炭行业无疑是最受益的行业。

　　煤炭行业也是所有周期性行业的最上游，动力煤价格因为有国家对电力企业的保护限价相对涨幅较小，焦煤因为钢铁行业的强劲需求，供给的空间有限，价格上涨非常明显。考虑到煤炭不同品种的可转换性，以及煤炭作为最基础能源，在油价大幅上涨的背景下，煤炭行业具有较强的可持续上涨空间，对相关上市公司的业绩也产生正面的推动。

　　

    3.3价格受益二:新能源

    相比煤炭和石油的直接关系，新能源需要油价在比较高的价格才能逐步进行，一般认为油价持续在60－80美元以上，新能源有较大的发展空间，油价越高，新能源的潜力越大。

　　新能源中太阳能是目前发展最好的子行业，西班牙和德国等欧洲国家的扶持，使太阳能行业的发展速度飞快，目前国内有较多上市公司在太阳能的产业链中获得收益。风能也具有较大的发展潜力，由于相对成本更高，使投入期的投资规模较大，也提供了在风能相关行业公司的机会。

　　新能源是在价格受益方面爆发力最强的板块。

　　图24:新能源中太阳能发展最快

    随着油价处于高位，使用生物燃料的国家日趋增加，其中美国是最主要的使用生物燃料的国家，玉米作为主要的作物，价格出现了大幅上涨。

　　耕地面积是有限的，一方面目前主要的人口大国中国和印度都进入城镇化阶段，人口温和增长，耕地面积不断减少；另一方面，生物燃料的使用，导致相关耕地面积不断减少，在玉米价格上涨后，小麦，大豆等其他农作物价格也出现了爆发性的上涨。

　　农产品价格的上涨必然推动相关上市公司业绩的提升。

　　

    3.5价格受益四:化工

    油价的上涨推动了整个石油化工产业链的上涨，由于成品油价格的管制，因此石油化工行业的下游获得了超额的受益，其中最为明显的是农业化工相关的子行业，比如化肥和农药，一方面需求大幅增加，另一方面成本相比国际价格有明显优势，这些子行业正处于黄金期。

　　石油化工产业链具有很长的环节，在上涨的过程中，有一些环节的产能出现了瓶颈，因此导致了部分产品价格的大幅上涨，比如硫酸，在短期常能无法增加的情况下，这些子行业能够获得持续的超额收益。