结论或投资建议：从近期估算的基金仓位来看，基金仍在继续减仓操作，将仓位降低到足够低的水平是基金防御过冬的主要准备。从基金资金供求关系分析，目前基金仓位已经接近历史最低水平，所有基金整体平均持仓水平59％，如果扣除处于建仓期的基金则持仓水平为62.97％，我们测算最悲观情况下基金后期减仓资金为404亿元，占总体基金资产规模的3％，而建仓期基金能够提供的资金量仅有53亿元，基金对股市的资金供求关系仍偏紧。摇钱术智能财经终端

　　在整体环境较弱的情况下，基金的投资机会将可能需要依赖制度创新带来系统性机会。在融资融券业务逐步推出和深入发展后，将基金纳入融资融券标的将会对基金市场产生新的认识，综合来看，融资融券制度会使得基金市场交易活跃度提升，市场供求关系改善，对封闭式基金折价率将产生较大影响，我们等待该制度的逐步明朗，并重点关注封闭式基金的潜在投资机会。

　　原因及逻辑：我们根据9月19日基金净值涨幅对基金仓位进行测算，目前基金整体仓位较2季度末有较大下降。以基金目前仓位与历史仓位水平做比较，基金仓位已经接近最低水平，如果从悲观预期考虑，将股票型基金目前仓位下降到股票型基金契约要求的最低限，平衡型基金仓位下降到历史最低水平，根据我们测算基金可减持资金404亿元；而今年以来成立的股票型和平衡型基金仓位水平均较低，如果后期能回复到契约要求的最低限则需要增持资金量为53亿元。两组数据对比看，在没有改变基金悲观预期的情况下，基金对股市资金仍是负面作用。

　　融资融券业务推出后对市场的直接影响是改变单边市状态，同时会提升市场交易活跃度。如果将上市交易证券投资基金作为融资融券标的将会大大改变基金交易的流动性现状，活跃基金市场。而对基金品种而言，交易活跃和流动性提高受益最大的品种是封闭式基金，因为封闭式基金长期以来折价交易，而封闭式基金产生折价率的重要因素是资金供求关系和投资者结构单一，如果能够改变封闭式基金投资者结构关系以及市场资金供求活跃度，这将成为推动封闭式基金折价率系统性下降的重要外生性因素。

　　有别于大众的认识：在整体投资环境仍较弱的情况下，基金的操作行为对市场资金并没有积极作用。融资融券业务推出会提升市场活跃度，这将成为影响封闭式基金折价率的重要推动力。

    1.总体结论摇钱术：锤炼黑马品种

    从近期估算的基金仓位来看，基金仍在继续减仓操作，将仓位降低到足够低的水平是基金防御过冬的主要准备。从基金资金供求关系分析，目前基金仓位已经接近历史最低水平，所有基金整体平均持仓水平59％，如果扣除处于建仓期的基金则持仓水平为62.97％，我们测算最悲观情况下基金后期减仓资金为404亿元，占总体基金资产规模的3％，而建仓期基金能够提供的资金量仅有53亿元，基金对股市的资金供求关系仍偏紧。

　　在整体环境较弱的情况下，基金的投资机会将可能需要依赖制度创新带来系统性机会。在融资融券业务逐步推出和深入发展后，将基金纳入融资融券标的将会对基金市场产生新的认识，综合来看，融资融券制度会使得基金市场交易活跃度提升，市场供求关系改善，对封闭式基金折价率将产生较大影响，我们等待该制度的逐步明朗，并重点关注封闭式基金的潜在投资机会。

    2.资金面：抛售压力减轻，但增仓动力不足发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    基金的资金面包括两个方面，一是基金对市场提供的资金量，另一方面则是基金需求的资金量，这正反两个方面决定了基金对股市的供求关系，我们本次根据测算的基金仓位来对基金的资金面做详细分析。

　　2.1基金仓位测算：股票仓位已经降到低点

    目前基金的三季报还未公布，基金在三季度末的股票仓位无法通过公开数据获得，但本次9月19日股市的爆发式上涨为我们测算基金仓位提供了最直接的信息，由于当日股票全部涨停，而基金持有股票基本不含有ST类股票，如果不考虑当天债券市场的微小波动，则股票类基金的净值涨幅放大10倍即是基金的股票仓位。

　　根据测算单只基金的仓位情况（具体测算的单只基金股票仓位见附表1）给你摇钱发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马树不如给你摇钱术

　　我们分类汇总股票型基金、平衡型基金和指数型基金的整体仓位情况，可以发现各类型基金股票仓位均较2季度末有所下降，且总体基金仓位已经降到较低水平，股票型基金整体平均仓位已经接近契约规定的最低股票投资比例，而不受契约严格限制的平衡型基金仓位降低幅度最大，也已经降到52％，因此从整体基金仓位水平看，如果不考虑基金的大规模赎回，基金再次主动降低仓位的可能性较小，基金通过控制仓位来防御市场系统性风险的操作已经基本接近尾声，后期基金可能更多偏重调整持仓结构。

    2.2从基金仓位变动看资金供需：基金防御过冬

    在了解基金仓位后我们对基金的市场资金量的供需关系可以从两个角度考虑，一是通过历史仓位比较，分析目前基金所处环境下仓位后期可能的波动范围，从而了解基金可能增减的资金量；二是目前处于建仓期的基金将受基金契约要求必须建仓的资金。特别说明的是这里我们对基金资金量的分析均是基于以下假设前提：基金规模保持相对稳定，不会有大规模申购赎回情况发生。

　　历史仓位比较发现，目前基金仓位已经接近历史低点，谨慎估计后期基金最大可减仓资金为404亿元，占总体净资产规模的3％。

　　我们统计了自2002年2季度以来开放式股票型基金、平衡型基金、指数型基金以及整体开放式股票类基金平均股票仓位变动情况。从历史数据看，在2002年底各类型基金股票仓位均是历史最低点，在随后半年维持较低仓位水平后在2003年3季度开始基金股票仓位逐步提升，在近四年的时间里基金对股票仓位的调整幅度并不大，整体仓位平均水平均维持在70％-80％，而近期基金仓位再次大幅下调到60％左右，反映基金投资非常谨慎，认为市场的系统性风险仍较大，从历史数据看，基金仓位已经接近历史低点，后期减仓幅度不大，同时基金对仓位调整并不会快速和频繁，在保持降低仓位后短期不会有反向操作，基金加仓动力不足。另外，从基金仓位与股市波动趋势比较看，基金并不是投资先行者，而更倾向于趋势投资，基金仓位的增减与股市涨跌几乎完全同步。

    处于建仓期的基金后期增仓可能性最大，但由于08年下半年以来基金发行市场冷淡，基金募集资金非常有限，因此即使有29只基金可有明确的增持行为，实际对市场资金的贡献量也仅为53亿元。

　　综合以上两个方面分析，虽然基金目前已经将仓位下降到历史较低水平，但基于对后期市场环境的考虑，基金在短期内也不会有较大的增仓行为，而目前处于建仓期的基金对股市资金贡献量有限，基金整体对股市资金量的供需关系仍处于偏紧的一面，如果后期股市环境继续恶化基金可能会继续降低仓位，而基金减仓的资金量会远超过基金对股市真实的资金供应量，因此，我们认为短期（一个季度甚至半年）基金的操作行为仍会较谨慎，基金对市场资金供给有限。基于此我们认为4季度投资基金仍应谨慎。

　　3.政策面影响：制度创新下的潜在投资机会

    在整体大环境较弱的情况下，我们需要关注外部制度创新对基金市场带来的潜在投资机会。近期融资融券业务试点即将展开，融资融券业务作为证券市场的一项重要制度性创新，随着逐步深入完善将会对基金市场产生深远影响，这可能成为下一阶段投资基金的重要切入点。

　　在上海和深圳证券交易所公布的融资融券交易试点实施细则中对标的证券有明确规定：满足一定条件的股票；上市交易证券投资基金；债券以及其它证券。因此上市交易的证券投资基金可以作为融资融券标的，这将使得该项业务创新对未来基金投资有较大积极影响。特别是在有价证券充抵保证金的比例规定上，基金有高于股票的折算率：交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90％；其它上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80％；而重要指数的成份股股票折算率不高于70％，非成份股股票的折算率最高不超过60％。

　　从以上对融资融券标的的规定和折算比例上看，基金的优势更加明显。目前上市交易的证券投资基金有封闭式基金、ETF基金和LOF基金，从交易状况看，市场交易活跃度由高到低是：ETF、封闭式基金和LOF。而如果考虑证券价格和实际资产价值，封闭式基金折价率的存在使得证券充抵保证金时具有更高的安全边际。

　　融资融券业务推出后对市场的直接影响是改变单边市状态，同时会提升市场交易活跃度。如果将上市交易证券投资基金作为融资融券标的将会大大改变基金交易的流动性现状，活跃基金市场。而对基金品种而言，交易活跃和流动性提高受益最大的品种是封闭式基金，因为封闭式基金长期以来折价交易，而封闭式基金产生折价率的重要因素是资金供求关系和投资者结构单一，如果能够改变封闭式基金投资者结构关系以及市场资金供求活跃度，这将成为推动封闭式基金折价率系统性下降的重要外生性因素。

    虽然上市交易的证券投资基金都可能成为融资融券标的，但ETF基金Beta系数高，与股市表现同步，而LOF基金受制于净值表现影响，这两类基金均无法通过改变市场交易活跃度来获得超额收益，而仅有封闭式基金将受益于该项制度带来的折价率系统性缩小机遇，二级市场价格会超越净值表现，获得超额收益。这将是未来基金投资的重要关注点，可能存在的风险是融资融券推出步伐缓慢，试点启动初期基金没有被列入标的证券。因此我们需要等待制度创新带来的潜在投资机会。

　　4. 2008年4季度基金投资策略

    4.1封闭式基金

    4.1.1 3季度基金市场回顾

    3季度股市仍处于系统性下跌中，封闭式基金市场跟随股市波动，下降幅度也较大，整体价格平均下跌15.5％，股市的低迷也使得封闭式基金交易冷淡。3季度封闭式基金加权平均折价率波动区间仍维持在20％-30％，没有出现大的投资机会，折价率的稳定波动也反映出基金投资者对目前封闭式基金折价的认同。在没有任何外部因素推动的情况下，封闭式基金市场将维持稳定的折价率波动，价格表现仍以股市为主要牵动因素。

    由于制度性创新带来的推动作用是对封闭式基金市场的系统性机会，在选择封闭式基金上我们仍应以业绩为主要考虑因素，并结合折价率差异选择优异封基进行积极准备。我们建议投资以整体折价率波动为线索，当折价率出现大幅扩大接近30％时可配置优异封基等待制度性创新可能带来的投资机会，但基于对整体投资环境相对谨慎的判断，对于时间成本较高的投资者仍应谨慎。

　　我们建议投资者重点关注：基金汉盛、基金安顺、基金丰和等。

　　我们的组合仍维持30％封闭式基金仓位，品种上考虑基金金鑫折价率与其业绩表现不相匹配将其调出，相应调入基金安信，持仓比例维持2％。

　　4.2开放式基金

    4.2.1 3季度开放式基金回顾

    3季度股市继续下跌使得整体股票类基金业绩受到较大拖累，开放式股票型基金净值平均下跌13.91％，开放式平衡型基金净值平均下跌13.47％，开放式指数型基金净值平均下跌18.24％，主动投资基金在控制仓位的情况下获得了超越上证指数和沪深300指数的表现，而指数型基金则受股市影响最深。3季度唯一获得正的绝对收益的品种是开放式偏债型基金，主要受益于债券市场上涨，但偏债型基金并没有超过国债指数的涨幅。

　　单只基金表现上，基金净值表现与其仓位水平有很大相关性，系统性风险仍是影响基金业绩的主要因素。平衡型基金在仓位控制灵活的情况下，净值下跌幅度相对较小，泰达荷银风险预算、兴业可转债、博时平衡配置、汇丰晋信2016净值下跌幅度在5％以内。指数型基金业绩差异相对较小，偏债型基金则是今年以来新发的债券型基金业绩表现居前，纯债券基金将是后期避险的重要考虑品种。