07年行业竞争趋缓

    在06年以来原料价格持续上涨的背景下，07年纸品价格开始上升，这区别于06年的纸价平稳和下跌。这种差异主要由于纸品对成本的转嫁能力得到提高，而转嫁能力的提高源于行业竞争态势的好转。顶点财经

　　07年前两个月行业开工率回升至81.5%而走出持续一年的低谷，06年投资增速的下降会使07年全年开工率高于前期的谷底。07年初投资增速有所回升及各类资产回报率99年以来持续上升反映行业对资本的吸引力仍在增强，我们判断未来投资仍有高增长的可能，行业开工率回升至历史高位越来越困难，即当前的行业趋缓不具有持续性。07年前两个月行业利润增长达到39%，明显高于22%的收入增长，本期毛利率的略降主要由产品价格上涨导致，并不反映吨纸毛利的下降及行业竞争的加剧。此外，费用率的下降和存货、应收款周转指数的持续改善也支持行业利润率的平稳或上升。

    本质与公司成长性

    造纸行业的本质是低成本优势。纸属大宗原材料，产品的同质化，公司竞争力体现为成本优势。2002年之前，规模优势是成本优势，成本优势取决于公司扩产速度。2003年-2006年，制浆产能是成本优势。2006年之后，速生林或者废纸渠道是成本优势。造纸产业链利润正在向林业转移。顶点财经

　　岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。岳纸的内涵式增长表现为杨木价格超越市场预期的持续上升。未来杨木价格上升趋势不变，且涨幅有望超越预期，是岳纸在现有速生林规模上实现内涵式增长的基础。岳纸的外延式增长表现为林纸一体化的良性循环。岳纸独特的地理位置和周边丰富的林业资源，使其具备外延式增长的可能。

    我们可重点关注07年1季度营业收入增长72%的华泰股份(600308)：

    华泰股份：07年1季度营业收入增长72%

     07年1季度收入增长72%，净利润提升15%。华泰股份公告公司07年1季度收入同比上升72%至13.06亿人民币，因此净利润同比上升15%至9,100万人民币。盈利增长的主要驱动来自于期间新闻纸销量上升。毛利率收窄和资产减值上升导致利润率下降。由于与06年1季度相比新闻纸售价下降以及再生纸的成本上升，公司毛利率同比下滑5个百分点至19.2%，与我们的预期相符。同时由于新闻纸业务海外市场的迅速扩张和公司较高的负债率，07年1季度公司的三大费用(销售、管理和财务费用)同比上升50%至1.04亿人民币。此外，为了扩张海外市场，公司改变了销售策略，应收账款同比上升99.3%至8.2亿人民币。由于07年1季度公司的会计政策有所变更，4,600万元的应收账款减值计入损益表，这导致公司报告期的经营利润率和净利率分别仅同比上升18%和15%。

　　母公司资产注入已获证监会批准。公司于4月27日披露向母公司定向发行股票获得证监会的批准。在发行完成以后，我们预计母公司华泰集团注入上市公司的的化工类资产将在07年和08年分别贡献毛利1.03亿和1.16亿人民币。07年和08年盈利预测分别下调10%和9%。由于新闻纸的销量主要取决于海外市场，我们预计未来公司的应收账款将保持上升趋势，计提的坏账减值也将呈上升趋势。因此，我们将07年和08年计入损益表的坏账准备金分别上调至1.8亿元和1.97亿元。同时，除坏账减值外，我们将07年的管理费用从2.36亿元下调到1.2亿元，将08年相应数据从2.58亿元下调至1.31亿元。因此，我们将公司07年和08年的盈利同比分别下调10%和9%。

　　维持优于大市评级。虽然在计入了应收账款减值之后，华泰的利润增长率可能低于我们早前预测，但我们仍然认为公司在新闻纸的销量上升和化工资产产生贡献后，06-09年会获得19%的年均增长率。我们基于08年1.08元的每股收益和23倍的市盈率，将目标价格从20.0元提高到24.8元。维持对该股优于大市评级。

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