政策阴霾难挡银行业价值回归 

    紧缩货币政策组合昭显央行持续调控的决心。央行年内第五次提高存款准备金率0.5个百分点，同时实行结构性加息，旨在稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹。调整生息资产结构足以缓解流动性回笼压力。主要商业银行超额准备金率仍具备下降空间缓解紧缩冲击。通过调节低息资产结构对银行的盈利预期影响不足0.8%。

　　结构加息使银行实际净利差保持扩大6个基点。中长期存贷利差的扩张幅度收窄，但规模较小并未影响银行净利息收入的增速，因而结构性加息对银行07年净利润预期仍为正面影响。

　　货币市场收益率提高是双刃剑。债券收益率和银行间拆借回购利率的提升将使银行获得持有到期债券收益和资金融出收益的增值；而交易类则将因债券价格的下跌对净利润产生微弱的负面影响。调控组合政策对银行盈利预期的综合影响不足0.01元/每股。加息对净利息收入的提升和上调准备金率对生息资产规模的缩减造成的收益下降，最终对各银行07年的EPS增加上不足0.01元。

　　对信贷规模增长的抑制效应短期不大。准备金率上调和结构性加息难以有效抑制以短期流动资金贷款为主的放贷冲动。即使需增加的准备金全额由贷款调节，07年的贷款增速也仅下降不到1％。但持续调控压力的累计和资本充足率的双重监管有望逐步控制信贷过快增长。

　　政策压力不应掩盖基本面向好带来的估值回归。未来央行仍有可能通过系列货币工具控制贷款增速，持续调控的心理预期影响大于实际财务影响。但不断改善的外部环境和稳定快速的业绩增长支持我们坚定看好银行业的投资价值，并期待价值回归。个股推荐收益于中间业务发展，保持低成本低资本消耗的高质量增长的招商银行；高效率高增长并获得资本增厚的民生银行；经营稳健、尚待享受税收优惠并计划增资80亿元的浦发银行。

    银行资产质量不断改善，刺激银行释放利润

　　银行资产质量不断改善，上市银行的不良贷款率不断下降，平均2006年的平均不贷款率为2.17%，我们预测2007年的平均不良贷款率将降到1.93%；而拨备覆盖率也计提充分，2006年平均为114.2%，我们预测2007年的平均拨备覆盖率为120.67%。

　　同时我们判断，随着中国经济的高速增长，工业企业利润大幅增长，目前银行拨备计提充分，以后几年不用大量计提，因此将刺激银行释放利润。

    招商银行(600036)获准买入其关联基金公司——招商基金33.4%的股份。该报道未提及交易的细节，例如价格。招商基金总部设在深圳，于2002年12月成立，资产达160亿元人民币。我们预测，该基金公司的总收入将会达到2.1亿元，净利润达1.5亿元。招商银行在2007年将会得到大约5,000万元的利润。尽管我们承认，由于该项利润还不到我们对招商银行07年全年净利润预测的1%，其短期不会有实质性的盈利贡献，但我们认为，收购基金公司股份将会增加招商银行管理费的收入，并增强其资产管理业务的能力。

    浦发银行(600000)资产质量保持稳定，准备金计提增长了28%。不良贷款余额相比年初增加约5亿元，但不良贷款率从06年底的1.83%下降至1.80%，资产质量总体保持平稳：（1）我们估计不良贷款净形成率年化后为0.43%，略低于06年全年0.60%的水平；（2）逾期贷款较06年减少3亿，占比从06年的1.82%下降至1.63%；（3）关注贷款呈双降趋势，预示未来新增不良贷款的压力在减小。同时，准备金覆盖率从06年底的151%继续上升至158%，1季度计提的准备金同比增长28%，拨备覆盖率从06年底的151%继续上升至158%，同时信用风险成本从06年1季度的1.04%和全年的0.89%上升为1.19%。不过历史上看，浦发银行准备金计提的季度分配并不均匀，我们预计07年和08年全年的信用风险成本将呈下降趋势。..有效税率仍处于高位。浦发银行尚未获得职工工资税前完全抵扣的优惠政策，同时免税的国债利息收入占比下降，1季度有效税率仍处于41.9%的较高水平。

    维持推荐评级，未来股价驱动因素包括花旗增持事件的明确和高管换届后经营管理的新气象。目前浦发银行08年市净率和市盈率分别为3.44倍和17.2倍，考虑到08年22%的ROE和50%的利润增速，估值处于合理水平，维持推荐的投资评级。过去3年间，浦发渐进的业务转型取得了进步，但竟争能力和发展势头相比同业还有提升的空间：（1）1季度净手续费收入同比增长40%，在经营收入中的占比只有2.9%；（2）零售业务未取得实质性的突破，个人业务增速不快；(3)资产规模从06年开始被民生超越，市值也只有民生的75%。

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