估值溢价来自成长性与独特性

    有业内最新报告认为，食品饮料行业在熊市里是资金良好的避风港，在牛市里面因其良好的成长性成为资金追逐的对象，其中的白酒板块表现更是优异，其估值水平不但是市场的“天花板”，更是市场启动时估值的领头羊。成长性是白酒高估值的基础，在GDP强劲增长和居民消费升级的带动下，白酒进入新的景气阶段，白酒行业的发展也进入了新的盈利模式，白酒龙头企业的成长不但超过其他酒精类饮料行业公司，还超过其他食品饮料龙头公司，白酒龙头公司的超过30％的净利润增长是白酒高估值的基础。

　　独特性赋予白酒行业高的估值溢价。名优白酒同时具有生产资源的垄断性，储藏阶段的升值性，以及消费的奢侈性，这些都是其他食品饮料产品所不具备的，而且这些独特性形成了白酒较高的盈利能力，说明名优白酒在估值上高于其他食品饮料行业是合理的。白酒龙头企业估值有望达到2008年45～50倍。从成长性来说，白酒增长快于食品饮料企业，如果食品饮料给予2008年30倍的，给予高成长的白酒以20％的估值溢价，那么成长性的估值水平就有36倍。从独特性来讲，独特性保证了公司持续的高盈利能力，给予30％的估值溢价。综合起来看，我们认为白酒公司的估值在在基于2008年业绩预测的基础上，给予45～50倍的市盈率是合适的。给予白酒行业“强于大势”的投资评级。

    
    行业景气持续看好

    行业景气持续看好。目前，我国共有1.8万家白酒生产企业，而白酒品牌更高达数万个。白酒行业竞争激烈，特别是中低档白酒品牌，竞争进入白热化。2006年，全行业共生产白酒397万吨；实现销售收入971.39亿元，同比增长31.08%；实现利润总额100.20亿元，同比增长36.90%。全行业继续呈现良好的上升态势，近年来，白酒行业的利润总额增长率一直高于销售收入增长率，整个行业的景气程度持续看好。

　　现阶段白酒行业的发展特点：（1）白酒销量增长放缓，但由于产品结构的优化，收入和利润仍将保持快速增长；（2）高档酒垄断竞争，低档酒竞争白热化，盈利将进一步向优势企业集中；（3）龙头企业有退出低档酒竞争的趋势，中高档酒竞争加剧；（4）地方性白酒企业走强，参与竞争的能力增强。

　　我们正处于消费升级的时代大环境中。我们的饮食越来越要求营养和膳食平衡，追求高品位的饮食方式，食品安全问题也更加受到人们的关注。低级需求向高级需求转移，中高档产品将更受消费者青睐。“人口红利”将触动消费升级的加速。龙头企业盈利能力的提升将长期受益于消费升级。

　　国家产业政策对白酒行业发展有较深的影响。对于白酒企业，特别是经营规范的行业龙头来说，消费税税率的调整和两税合并政策将有助于公司业绩的提升。

　　高档酒市场已成为白酒的圣地。目前，高档白酒的市场特点是销量基数小、集中度高、盈利能力极强、消费市场供不应求、其他酒种替代性较差。高档白酒强势品牌的提价将持续推动龙头企业的业绩增长。

    我们可重点关注：五粮液（000858）双轮驱动利润增长40%以上

　　有业内最新报告认为，五粮液（000858）的高档酒放量、低档酒提价双轮催动公司内生增长。06年公司一级基酒产量增长50%至少可带动07年高价位酒收入增长20%以上；中低价位酒提价效应在07年完全体现，使中低价位酒毛利率提升3个百分点以上，此外通过管理改善降低营销费用率，总体带动07年净利润增长40%以上。

　　公司收购集团资产可带来80%以上的利润增长。估计通过关联交易06年进出口公司出口业务流失2亿，内销业务流失2.5亿，普什集团流失3亿，其他部分流失约1亿，合计8.5亿元，相当于06年净利润的73%。上述资产若按账面净值收购，摊薄不到3%。此外，厂徽商标费、租赁费等还导致每年1个亿，出口转回导致每年2.2亿的净利润流失。强势经销商每年圈走5-7个亿利润，如金六福、浏阳河、五粮春等品牌总经销商通过其影响能力和国企机制弊病，以很低的价格向五粮液购酒，甚至还在力图分享主品牌收益。估计如果公司通过提价或股权收购，每年可增加净利润5-7个亿。预计公司07-09年EPS分别为0.45、0.67和0.85元，考虑资产收购后的合理EPS分别为0.79、1.21和1.56元，对应PE分别为33倍、22倍和17倍。根据DCF模型将五粮液未来12个月的目标价定为42元，给予“推荐”的投资评级。